事项：

近期，我们就公司生产经营，发展战略等方面与公司领导进行了沟通交流。

1.巨化股份：氟化工行业龙头，产业升级持续推进

公司是国内最大的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地，形成了液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF为配套原料支撑的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链。公司核心产品包括R134a，R22等第三代、第二代制冷剂，并积极推动HFO-1234yf等第四代新型制冷剂的研发。目前，公司制冷剂产能包括约13万吨/年二代制冷剂（R22）、约15万吨三代制冷剂（R134a、R32、R125等），并建有四代制冷剂的生产线，在制冷剂向三代及四代升级过程中，公司具有行业引领作用。

2.氟制冷剂：制冷剂行业景气持续，环保是最大边际正变量

2017年，我国制冷剂价格在历时5年的低迷后，再度迎来景气周期。2017年制冷剂各产品年度均价同比增长超三成，其中R22均价同比上涨52.1%（约+7300元/吨）；R134a均价同比上涨32%（约+7500元/吨）；R125均价同比上涨105%（约+28500元/吨）；R32均价同比上涨70%（约+9000元/吨）。春节前后，制冷剂价格保持坚挺，制冷剂企业基本处于不接单不报价，以执行原有订单为主的状态，制冷剂现货非常紧俏。本轮价格上涨源自成本、供需关系等多重因素的共同驱动。当前无论是上游萤石企业，中游氢氟酸企业，还是下游制冷剂或者含氟聚合物的景气度均较高，春节后开工率或有所改善，但需求旺季将持续到5月份。而环保是对整个氟化工产业链具有全面影响的最大正变量，在环保监管长期收紧常态化趋势下，短期亦不排除偶发因素导致的超预期，如部分氢氟酸企业受环保监管无法正常复产，盐酸胀库导致部分制冷剂企业被动降负荷等，在长期趋势向好的基础上，可重点跟踪产业链的边际变化带来的投资机会。价格每上涨1000元/吨巨化EPS增厚约0.6。

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3.投资建议

我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.43，0.56，0.73元，对应PE 26，20，16倍。受益于行业供需向好和含氟新材料应用的不断拓展，氟化工行业景气向上，公司是制冷剂行业龙头，拥有完善的氟氯产业配套，并引领行业向三代、四代制冷剂产品升级，环保收紧将使公司大幅受益，给予推荐评级。

需求景气持续不及预期，环保监管短期放松冲击行业供给

报告正文

一、巨化股份：氟化工行业龙头，产业升级持续推进

（一）下游产业加速向国内转移，市场规模不断扩大

公司是国内最大的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地，形成了液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF为配套原料支撑的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链。公司核心产品包括R134a，R22等第三代、第二代制冷剂，并积极推动HFO-1234yf等第四代新型制冷剂的研发。在巩固制冷剂业务的行业龙头地位的同时，公司利用自身的产业集群和技术、管理运营优势，提前战略布局、积极推进电子化学材料的发展，开拓制冷剂以外的第二主战场，并积极布局氟化工、氯碱化工下游PTFE、PVDC、FKM、FEP等高端新材料产品。

（二）主营分析：引领制冷剂产品升级，含氟聚合物和电子化学品不断成长

一直以来，公司的主营业务包括氟化工和氯碱化工两条产业链。近年来，公司通过产业链延伸，不断整合氯碱和氟化工业务，形成以含氟制冷剂为主，含氟含氯新型材料和电子化学品为重要新增长点的业务构成，其中电子化学品是公司战略发展的重点，未来公司将在浙江衢州建成全国的电子化学品产业园区。

目前公司拥有7万吨/年的R134a、4万吨/年的R125和6.2万吨/年的R32等第三代制冷剂，以及12万吨/年的R22等第二代制冷剂，并配套国内最大的甲烷氯化物、PCE、TCE产能。

2009年以来，公司积极布局含氟新材料和电子化学品业务，目前公司已经拥有3.5万吨/年的PVDC食品包装膜，1.5万吨/年的改性PTFE树脂和5000吨/年的聚全氟乙丙烯FEP的含氟新材料产能，以及6000吨/年的电子级氢氟酸，10000吨/年的电子级硫酸，6000吨/年的电子级硝酸，3000吨/年的电子级盐酸和5000吨/年的蚀刻醒水溶液（BOE）的产能。

（三）财务分析：盈利大幅改善，现金流状况良好

公司受益于其在制冷剂行业的龙头地位，其营业收入一直维持稳步增长的趋势，行业的强周期性变化使以此为主业的巨化股份业绩也呈现明显的周期特征。2011年，由于制冷剂行业的景气度大幅提升，公司业绩经历了短暂的暴涨，随后的5年，由于不断新进的产能使整个行业供需格局失衡，同时叠加下游需求不足等因素，公司业绩快速滑向周期底部。但是作为行业龙头，公司的产品毛利率水平，以及产业集群和费用控制能力明显，因此在行业持续亏损的情况下，仍能长期保持盈利，并具有较好的经营性现金流状况。

2016年四季度开始，受益于制冷剂行业格局的改善，环保持续收紧对氟化工全产业链的景气提升，公司氟化工、氯碱化工等产品价格迎来大幅上涨，部分产品价格创历史高位，公司业绩也迎来底部反转。

二、氟制冷剂：制冷剂行业景气持续，环保是最大边际正变量

（一）制冷剂行业边际变化：环保收紧带动全产业链景气，巨化最为受益

2017年，我国制冷剂价格在历时5年的低迷后，再度开始了狂飙突进式的增长。2017年制冷剂各产品年度均价同比增长超三成。其中HCFC-22制冷剂用途散水出厂报价同比上涨52.1%（约+7300元/吨）；HFC-134a主流散水出厂价格同比上涨32%（约+7500元/吨）；HFC-125主流散水出厂价格同比上涨105%（约+28500元/吨）；HFC-32主流散水出厂价格同比上涨70%（约+9000元/吨）。

和此前的制冷剂价格周期性波动，此轮始于2017年初的涨价幅度和价格高位持续的时间均较此前更显著，其中R22和R134a最大涨幅均超过50%，而R125从2017年初的约20000元/吨涨至5月份最高的90000元/吨，最大涨幅350%，R32从2017年初的约12000元/吨涨至5月份最高的30000元/吨，最大涨幅150%。从持续时间看，在经历2017年三季度的制冷剂淡季价格回落后（仍高于年初启动前），10月价格再迎大幅上涨，并维持价格高位至今。

伴随着制冷剂价格的大幅上涨并长期维持高位，2017年制冷剂相关上市公司的业绩均有比较显著的改善。从披露的2017年上半年财务报告看，巨化股份、东岳集团、三爱富（*ST爱富）近三年呈现显著的盈利改善，其中巨化股份和东岳集团的净利润分别达到5.28亿元和7.5亿元，均创近年来的盈利高位。

本轮价格上涨源自成本、供需关系等多重因素的共同驱动，而环保是对整个氟化工产业链具有全面影响的最大正变量。春节前后，制冷剂价格保持坚挺，从产业获悉，巨化等部分企业目前基本不接新单，亦不报价，以执行原有订单为主，订单已经排到1个多月以后，制冷剂现货非常紧俏。

另一方面，原料氢氟酸成本支撑强，氢氟酸受环保影响开工率普遍较低，导致很多制冷剂企业无法获取稳定的氢氟酸原料供应，被动降低制冷剂的开工率，而具备氢氟酸原料一体化配套的企业从中获益最多。春节前后，氢氟酸企业开工率有所改善，但节前挤压订单较多，原料萤石成本支撑较强，下游制冷剂景气，后续价格仍有支撑，目前市场价维持15000元/吨附近，为近年来的价格新高。氢氟酸的主要原料为酸级萤石精粉，春节前后萤石浮选企业春节期间基本停车，预计大部分在3月初陆续恢复开车，目前97%湿粉市场价仍在3000元/吨附近，亦是历史新高。

根据对氟化工产业链的调研，当前无论是上游萤石企业，中游氢氟酸企业，还是下游制冷剂或者含氟聚合物的景气度均较高，春节后开工率或有所改善，但需求旺季将持续到5月份，而且环保监管在长期收紧常态化趋势下，短期亦不排除偶发因素导致的超预期，如部分氢氟酸企业受环保监管无法正常复产，盐酸胀库导致部分制冷剂企业被动降负荷等，在长期趋势向好的基础上，可重点跟踪产业链的边际变化带来的投资机会。

巨化股份作为国内制冷剂行业龙头，在制冷剂行业的产业升级方面具有引领作用，目前公司在三代制冷剂（R134a、R125、R32等）的布局最为完善，而本轮制冷剂涨幅最大亦是R125和R32等三代制冷剂产品。另一方面，本轮涨价重要驱动因素是氢氟酸等原料价格的大幅上涨，公司具备部分氢氟酸的产能配套，氢氟酸涨价驱动的制冷剂价格上涨公司亦将从中受益。

（二）制冷剂行业中期格局：R22持续消减，R134a和R410a逐渐成为主流

目前国内的制冷剂使用，很大一部分家用制冷设备还是停留在R22，但是HCFCs的淘汰进程正在不断推进。2015年4月23日，作为我国首批关闭HCFCs生产线的企业之一的杭州富时特化工有限公司拆除了其年产1.5万吨的R141b生产线，对生产线的关键设备进行了破坏性销毁。这标志着中国为实现《蒙特利尔协定书》在2015年削减含氢氯氟烃（HCFCs）生产基线水平10%的履约目标，正式进入HCFCs生产淘汰的实质性履约阶段。

环保部于2014年通过公开招标，选择5家生产企业签署了关闭HCFCs生产线淘汰补偿合同。将关闭和拆除5条HCFC生产线，共计淘汰HCFC 生产配额58864吨，淘汰相应的生产能力8.8万吨每年。2016年随着HCFC制冷剂淘汰进程的进一步推进，HFCs产品已经加快对HCFCs产品进行替代并在趋势和关注度上逐渐成为了当前市场的主流。为完成《蒙特利尔议定书》削减目标，中国环保部已经从2015年度对含氢氯氟烃使用配额进行削减，总量相比2010年削减10%。

HCFCs制冷剂中的主要产品R22作为建筑空调和冷冻冷藏用制冷剂，长期占据着主导地位。但由于臭氧层破坏和全球变暖的重要影响，《蒙特利尔议定书》对R22制冷剂的禁用期限做出了明确的规定。根据规定，我国必须在2030年完成生产量与消费量的淘汰，其中到2015年削减10%，到2025年削减67.5%，2030年至2040年除保留少量（大概2.5%）维修用途外将实现全面淘汰。（以2009-2010 年总产量的平均值作为基线）。

根据《蒙特利尔议定书》要求，中国承诺在2030年全面淘汰HCFC生产及消费。全球制冷剂需求量的38%来自中国，65%的制冷剂产能在中国，作为全球最大的制冷剂生产国和消费国，中国为削减HCFCs付出的努力对全球影响巨大。截至2020 年，中国计划在工商制冷领域采用的制冷剂GWP平均值将降至300。中国作为全球最大的制冷剂生产国和消费国，中国在绘制一幅更为可持续发展的路线图的同时，面临巨大挑战。中国淘汰HCFC的计划将驱动更多亚洲经济体更加广泛地采用天然制冷剂。

随着消减进程的推进，R22的占比正在逐渐下降，我国是全球最大的制冷剂生产国，2016年全国制冷剂总产量约70万吨， R22产量约为42万吨，制冷剂用R22的生产配额为27.3万吨，其中国内维修用途的R22需求量预计约为13-14万吨，新空调对R22的需求量6万吨左右，另外出口需求10万吨以上。维修市场仍然是制冷剂R22的主要应用领域，在新空调领域，环保部目前每年在空调行业发放6万多吨的R22使用配额，按1台空调用1千克R22制冷剂简单估算，相当于可以生产6000多万台空调，2016年中国空调全年产量在1亿台左右，R22空调的产量只占50%，即5000台左右。

伴随着HCFCs的淘汰进程，HFCs制冷剂包括R410a和R134a等正在逐渐成为主流。当前我国冷库、冷柜中以R22、R404a和R134a为主流制冷剂，2016年中国的连锁百强超市签订了让R22逐步退出的协议，虽然目前R22应用还是较多，但是替代过程正在起步。作为R410a（由50%的R125和50%的R32组成）原料的R125和R32近年的产量也在稳步提升中，2016年我国R125的产量达到10.32万吨，较R22消减前的2014年增长33%，R32的产量为8.75万吨，较2014年增长70%，而同期R22的产量由45万吨下降到42万吨，考虑到R22作为PTFE等含氟聚合物领域需求的内生增长，R22作为制冷应用的使用消减幅度更加显著。

（三）制冷剂行业长期趋势：更新换代不断推进，产品结构正在发生变化

环保是现代社会发展关注的永恒话题，而控制气候变暖和保护臭氧层需要整个国际社会为之付诸努力。2015年9月，习奥会力推削减温室气体排放，后《京都议定书》时期会控制R23等臭氧层破坏物质排放等，展现了中美两大全球主要经济体在温室效应和臭氧层保护方面的决心。制冷剂作为对臭氧层保护和温室效应有重要影响的物质，有序的市场竞争和可控的行业格局是其中的关键。

目前，衡量制冷剂对臭氧层破坏和温室效应影响总共有两个指标：（1）ODP（Ozone Depression Potential）：臭氧消耗潜能值；（2）GWP（Global Warming Potential）：温室效应潜能值，ODP和GWP值越大，制冷剂对臭氧消耗和温室效应的影响也越大。其中，

第一代制冷剂氯氟烃类：即CFCs，ODP和GWP值均非常高，对臭氧层的破坏作用最大，被《蒙特利尔议定书》列为一类受控物质，并已被我国禁止使用。

第二代制冷剂氢氟氯烃类：即HCFCs，是我国使用最广泛的制冷剂，包括R22，R11等品种，具有低ODP特性，臭氧层破坏系数仅是第一代制冷剂R11的百分之几，HCFC类物质被视为CFC类物质的最重要的过渡性替代物质。

第三代制冷剂氢氟烃类：即HFCs，包括R134a，R125，R32，R143a等品种，具有零ODP的特性，其对臭氧层没有破坏，但具有一定的温室效应，第三代制冷剂是我国目前最主要的发展方向；

而第四代制冷剂HFOs包括R1234yf，R1234ze等品种，其ODP值为零，GWP值也较低，其对臭氧层无损耗，温室效应的影响也较低，但由于成本高昂，目前仍未大面积推广，相关产品也处于研发阶段。

目前在家用空调和热泵中广泛应用的制冷剂是R22，它属于臭氧消耗物质HCFC，根据蒙特利尔议定书，我国到2030年将淘汰所有制造业HCFC的生产与消费。

R22的替代制冷剂大体可分为三类：

第一类为HFC制冷剂，如R410a（已广泛应用）、R32（潜力制冷剂）；

第二类为HC碳氢制冷剂，如R290（潜力制冷剂）；

第三类为天然工质二氧化碳CO2——由于其工作压力高，一般不用于家用空调。

目前家用空调制冷剂的焦点主要集中在R22、R410a、R32、R290上：

（1）R22：将被淘汰制冷剂

R22化学成分为氯二氟甲烷（CHClF2），不燃烧、不爆炸，毒性很小。R22消耗臭氧层潜值ODP>0，因此不宜长期使用，我国到2030将全面淘汰。

（2）R410a：R22的替代制冷剂

R410a由R32和R125按质量分数各50%的比例组成，其中R32（二氟甲烷CH2F2），R125（五氟乙烷CF3CHF2），A410a属于不燃烧、不爆炸，毒性很小的工质。

和R22相比，R410a属于高压制冷剂，对设备和系统耐压强度要求更高，但有利于减小压缩机排量、减小换热铜管直径、节约原材料；R410a的传热和流动特性优于R22，有利于提高空调的运行效率，节能效果明显，目前已被广泛使用。同时，R410a空调产品主要是变频空调，较传统的R22定频空调产品，具有更节能，温度控制能力更好等优点。目前，R410a空调在终端市场的份额已经超过50%。R410a的ODP=0，不消耗臭氧；但是R410a全球变暖潜值GWP=1730（作为比较，CO2的GWP=1），对全球变暖的促进作用较大，因此R410A并不是最终的环保制冷剂解决方案。

（3）R32：未来制冷剂竞争者

R32的化学成分为二氟甲烷CH2F2，毒性很小、微燃。R32存在爆炸的可能性，其爆炸极限为14.4% ~ 29.3%，在家用空调应用中需解决较低可燃性的问题。

R32的制冷性能与R410a接近，在相同制冷量条件下，R32的填充量要少于R410a（约减少30%），但排气温度高于R410a。R32的ODP=0，GWP=675，属于绿色环保制冷剂，是R22的一个重要替代品，目前在欧美、日本等国家的家用空调中已有大量应用。

（4）R290：未来制冷剂竞争者

R290的化学成分为丙烷（CH3CH2CH3），毒性很小，有可燃性。R290的爆炸极限为2.1% ~ 10.0%，爆炸点比R32要低得多。

R290的ODP=0，GWP=20对全球变暖的促进作用非常小，它属于天然有机物，可以从石油液化气直接获取，价格低。R290热力性能好，气化潜热大，系统充液量少，相同工况下排气温度可比R22低20℃，有利于压缩机的使用寿命延长。目前，国内多家企业已经建立了R290空调的生产线，国家环保部门也在推广R290产品的市场化进程。

R290推广应用的最大障碍是可燃性问题，在使用过程需要加大安全措施，确保其充注量控制在相关法规的规定值以内（标准IEC60335-2-24: 2007）——目前R290在小于1.5P家用空调中使用安全性可控；此外，还应减小泄漏量、提高泄漏检测及应对能力。

三、投资建议

我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.43，0.56，0.73元，对应PE 26，20，16倍。受益于行业供需向好和含氟新材料应用的不断拓展，氟化工行业景气向上，公司是制冷剂行业龙头，拥有完善的氟氯产业配套，并引领行业向三代、四代制冷剂产品升级，环保收紧将使公司大幅受益，给予推荐评级。

四、风险提示

需求景气持续不及预期，环保监管短期放松冲击行业供给