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内容来源：中信期货金融期货组

转自：对冲研投

回顾2016年大宗商品表现亮眼。尽管在较长的经济周期中，包括债券、股票以及大宗商品会遵循一定顺序依次出现涨跌而非同步联动，但在2016年的商品大行情中，商品和权益的涨跌似乎也有一定联系。

同时，从逻辑上来看大宗商品作为工业及农业相关行业中的主要原材料或产成品，其价格变动也会对相关上市公司产生影响。那么我们是否可选择与大宗商品具有较强关联度的股票，从而搭上大宗上涨的顺风车以此获得相关收益呢？因此，本报告作为大宗到权益系列的第一篇报告，将重点对大宗商品及其相关股票板块相关性进行分析，并作为之后选股策略的基石。

大宗商品及相关股票指数趋势：

考虑到商品种类繁杂，首先从五大类商品板块入手并细化到子类，并以此寻找相关股票板块及其趋势变化关系。从商品子类与其对应股票板块走势来看，多数遵循了三个阶段。即第一阶段2010年到2014年的一致下行；2014年年中到2015年年中的价格背离；2016年趋势回归一致上行。

大宗商品及相关股票指数相关性：

各商品大类与其相关权益类指数多数显示出同涨同跌的正相关性。

按时间轴纵向对比：近5年期间商品大类与其权益板块滚动相关系数呈现深V走势，在2015年年中相关度为最低。相关系数在2015年的走低反应了期间商品持续下跌，而股市走牛令两者出现背离。

按商品横向对比：贵金属与相应股票板块正相关度最高，有色紧随其后，同样表明了显著正相关。农产品的相关系数则排在末尾。

具体品种及相股票指数相关度分析：

除了各板块内部各品种进行排序以外，若想要进一步深入到到具体品种，我们依照2016年相关度，将所有商品品种和其相应股票指数的相关度由高到低分为五个Tier进行排列，进而可由上至下选择联动性较强的品种。

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回顾2016年，各大类资产的表现几家欢喜几家忧。股指在2016年年初下跌后全年整体维持震荡，而债市在一大轮牛市行情后在年底转折下跌，大宗商品方面，则在2014和2015的连续两年普跌后触底反弹，在2016年迎来一大波上涨行情。

尽管在经济大周期中，大类资产债券、股票及大宗商品会遵循一定顺序依次出现涨跌而非同步联动，但在2016年的商品大行情中，相关大宗商品板块与股票板块的涨跌似乎具有一定的联系，当大宗商品上涨时相关股票指数同样上涨，反之亦然。那么通过选择与大宗商品具有较强关联度的股票，权益类资产是否能搭上大宗上涨的顺风车以此获得相关超额收益呢？

因此，本报告作为大宗商品到权益系列的第一篇报告，将重点对大宗商品与相关股票板块的相关性进行分析，期望对其联动性影响有较为直观的认识，并作为之后选股策略的基石。

一、大宗商品及关联股票板块

从逻辑上来看，大宗商品作为工业及农业相关行业中主要的原材料或产成品，其价格变动对相关上市公司具有一定的影响。同时，考虑到同一板块中具有相同特性的大宗商品品种，由于其相同的属性或供需条件，其价格走势通常具有连带性，并显示出较强的一致性趋势。

其中，尽管国内的大宗商品大类已经依据其大致特性分为五大类，分别为有色金属、黑色建材、能源化工、农产品和贵金属，但由于商品品种类型繁杂，同属同一板块的商品种类有些仍具有较大差异。因此，本报告将从五大类大宗商品板块入手，首先细化到板块内的大类商品指数（子类），并以此寻找相关相关的股票板块。

结合上图图1的分类，具体来看：

（1）有色金属：从有色金属板块来看，其板块内的主要品种铜、铝、锌、铅的商品均属于工业金属，且其特性均具有较强的相通性。因此，板块内仅有Wind有色金属一个指数，与其最为对应的股票板块为SW工业金属。

（2）黑色建材：黑色建材板块依据商品特性，主要分为黑色金属和建材两个子类别。其中，黑色金属类别的指数为Wind煤焦钢矿，从其包含的商品类别来看主要为煤炭和钢铁，因此其对应的股票板块包含SW煤炭开采II和SW钢铁II。而建材所属的指数为Wind非金属建材，与其最为对应的股票板块则为建材指数。

（3）能源化工：能源化工也能分成两个子类别，分别为能源和化工。其中，Wind能源指数，由于主要包含了燃料油等能源类品种，因此其主要相对应的股票板块为石油天然气指数；而Wind化工指数方面，其包含的商品品种为化工类产品，其中包括聚丙烯、PTA和橡胶等品种，因而将其与SW石油化工、SW化学纤维和化工原料指数三个股票板块相对应。

（4）农产品：农产品板块相对其他大类来说，商品种类繁多且分类复杂，因此将特性较为一致的商品品种分别归为四个子类。但若从相关股票板块角度去看，可以发现较难找到对应较为一致权益类指数。

其中，谷物类以及油脂油料子类中的商品由于多属于种子类别，因此将其与SW种植业对应；而Wind软商品方面，其包含的商品品种中棉花和白糖又主要属于将农产品加工后的产品，因此将其与SW农产品加工对应。除此以外，农副产品方面，目前国内主要上市的商品平种为鸡蛋，因此股票板块SW畜禽养殖与其最为贴近。

（5）贵金属：贵金属板块的品种最为单一，因此整个大类的黄金、白银两种商品均可以对应贵金属指数。

二、 大宗商品及其相关股票指数趋势

在对大宗商品的大类或其子类别进行分类，并列出相对应的股票板块之后，下一步便需要对其之间的关系进行分析。但在进行具体计算之前，需要对相应指数趋势进行对比，从而对其变动关系有一个较为直观的感受。

从各大商品子类与其对应权益类指数走势关系来看，绝大多数商品和股票指数之间的关系遵循了三个阶段，即第一阶段2010年底到2014年年初的一致下行，第二阶段为2014年中到2015年中的价格背离，以及第三阶段2016年的再度趋势回归一致并上涨。其中，第二阶段中相关股票板块主要跟随2015年股市的一轮牛市出现大幅上涨，或是令权益与大宗趋势有所背离的主要原因。

（1）有色金属

有色金属板块中，大类Wind有色指数所应的股票板块相对较为单一，仅为SW工业金属。将2010年底到2016年底约6年时间内的指数走势进行对比，可以发现大趋势上Wind有色和SW工业金属并未一直保持相同趋势，并主要遵循了了三个阶段的变化。

（2）黑色建材

依据黑色建材中的煤焦钢矿和非金属建材两个子类，我们分别将其与之对应的股票板块趋势进行对比。其中，Wind煤焦钢矿对应SW煤炭开采II/SW钢铁II，Wind非金建材对应SW玻璃制造II。

从两个大宗黑色商品子类与其对应权益板块走势来看，价格走势关系与有色金属板块的走势关系大致相同，即遵循了一致向下、背离、再度回归一致三个阶段。但需要注意的是，在第三阶段中大宗商品Wind煤焦钢矿的涨幅相对较大，2016年整年出现了一波走牛的趋势；但反观相关股票指数，其上涨幅度则大幅小于大宗商品的涨幅。

（3）能源化工

在能源化工的商品大类中，总共分为能源和化工两个子类。其中，Wind能源对应SW石油天然气指数、Wind化工对应SW石油化工/SW化学纤维/化学纤维指数。

在能源子类中，尽管Wind能源与石油天然气指数的价格变动幅度有所不同，但总体上也与有色、黑色板块部分的变化类似，即遵循了三个变化阶段。但在化工子类中，大宗化工价格一直呈大致下行趋势，且未如他商品出现明显的深V反弹。因此，在2014至2015年期间Wind化工与相关权益指数并未出现明显背离，但同时也未出现一致趋势。

（4）农产品

在农产品板块中，共有谷物、油脂油料、软商品和农副产品四个子类。其中，Wind谷物对应SW种植业、Wind油脂油料对应SW种植业、Wind软商品对应SW农产品加工、Wind农副产品对应SW畜禽养殖II。

在油脂油料、软商品子类中，其商品指数变化与对应的股票板块指数变化关系与有色及黑色板块基本一致，即在2014年到2015年年中趋势出现一定背离，其余时间段总趋势基本保持一致。而针对谷物类商品指数，其价格趋势走向在2015年之前与其他品种略有不同，即在此期间其价格指数受到需求支撑达到相对高点，并未出现其他品种下行的趋势；但在之后的2015年则出现了较大幅度的下滑。

农副产品方面，从其指数相对有限的时间段回顾来看，大宗与股票板块走势稍有不同，即自2015年年初以来Wind农副产品从高点回落，而相应的畜禽养殖板块则整体跟随股票市场走出先涨后跌的行情。

（5）贵金属

在贵金属板块中，由于仅有的两个品种黄金和白银，因此将两个品种的期货活跃合约价格与贵金属指数进行对比，即SHFE黄金/SHFE白银对应贵金属指数。从价格整体趋势来看，黄金白银的商品价格与对应指数板块价格关系变动来看，同样与有色、黑色板块较为一致，但贵金属在2016年的反弹幅度相对较为有限。

三、大宗商品及其相关股票指数相关性

在第二部分的趋势对比中，直观来看，不同年份之间，商品大类与股票板块指数的价格趋势有一致也有背离；而针对不同大类，商品大类与其对应的股票板块走势关系也不尽相同。但考虑到趋势对比中并未对大宗与股票权益的关联度进行有量化指标的衡量。因此，为令各个商品大类与其对应股票的相关性可比，在这一部分我们对其进行了年度及滚动相关系数的计算。

3.1 2014年至2016年大宗商品大类与股票板块相关系数

从近三年来看，大宗商品与权益类的相关系数多数大于零，显示出同涨同跌的正相关性，但不同品种之间以及不同年份之间相关度均有所不同。其中，纵向来看，三个年份中2016年大宗商品和股票的相关系数平均最大。而横向对比后，可以发现贵金属以及有色板块的相关度相对较高，而农产品板块最低；主要原因还是由于贵金属及有色板块的商品品种较为类似和集中，而农产品板块品种相对较杂，难以找到较为精确的对应的权益类板块。

2014年：若横向比较2014年度的各商品大类与其对应股票板块的相关系数，按商品五大类进行排序，则可以得到贵金属 > 有色金属 > 黑色建材> 能源化工 > 农产品。其中，贵金属、有色板块与股票的正相关性相对最强；而能化与农产品与股票的联动相对较弱，且农产品中的谷物类与其股票板块的相关度为负。

2015年：从2015年的相关系数来看，多数大类商品指数与股票的相关系数较2014年有较大幅度上移，表明2015年的大宗与股票联动性有所加强。横向进行比较，可以得到排序贵金属 ≈ 能源化工 > 黑色建材> 有色金属 > 农产品。对比2014的变化来看，能化与股票的正向联动有显著增强，而有色与股票的联动有明显的减弱。

2016年：从2016年度，在商品多数出现上涨行情期间，贵金属和有色板块与股票的联动性再次增强。其中，有色板块的相关系数达到0.43，贵金属板块的相关系数超过0.50，表明了强烈的正相关性。各商品大类具体排序来看，可以得到贵金属 > 有色金属 > 黑色金属≈ 能源化工 > 农产品。

3.2大宗商品大类与股票板块滚动相关系数

为了更进一步观察不同大宗商品大类和股票板块的联动关系的动态变化，这一部分主要按照商品大类，分别计算其与相关股票指数的一年期滚动相关系数，即One-Year Rolling Correlation。

按时间轴纵向对比

总体来看，在近5年期间各商品大类与其权益板块的滚动相关系数均呈现深V走势，即在2015年5月左右，大宗和权益的相关度达到最低，相关系数平均仅在0.1以下，几乎不反应正相关性。同时，结合第二部分趋势图，相关系数的在2015年年中的走低反应了期间商品持续下跌而股市的走牛令两者在此期间走势出现背离。而之后2016年随着商品的一波上涨，商品和股市的相关度再度上升，同涨同跌性再度显现。但从数值上来看，2016年的正相关度虽有回升，但依旧弱于2011年到2013年。

按商品大类横向对比

当然，不同商品大类与相应股票指数的相关性也不尽相同。其中，在所有品种中，贵金属与相应股票板块的正相关度依旧最高，其相关系数在2013年曾达到0.6以上，表明了强烈的正相关性；有色板块紧随其后，同样表明了显著的正相关性。而农产品板块的相关系数依旧排在末尾，四大子类与其对应股票指数的相关系数最高仅为在2013年出现的0.3，而2016年相关度虽然较2015年有所回升，但依旧仅维持在0.2附近。

四、具体品种及股票指数相关度分析

在从大宗到权益进行选股的思路中，在已知大宗商品大类与相关股票板块的关系后，进一步地需要将相关度落实到具体品种上。具体来看，即需要在具有较强联动性的商品大类中选出联动性最强的品种；或者考虑到商品及股票难以精确对应，在联动性不强的大类中也会出现相关度较高的品种。简单概括，即遵循大宗商品大类 VS 股票板块 —>商品品种VS 股票板块，最后发现联动性较强的品种。

4.1 按各商品大类中具体品种分析

（1）有色品种：在铜、铝、锌和铅中，各品种与其对应的股票指数的相关度变动大体相同，也类似商品大类品种中出现的深V走势。但在四个品种中，铜和其股票指数的相关性波动最大，在2011至2013年期间以及2016年期间均显示出最高的相关系数；锌次之。除此以外，铝则是四个品种中相关度相对较低的。

因此，总结来看，在近期商品与股票联动性较强的年份（以2016年为例），有色品种的相关性由大到小排序大致为铜 ≈ 锌 > 铅 > 铝。

（2）黑色品种：在黑色板块的品种中，煤焦钢矿子类中的各品种（焦煤、焦炭、动力煤、铁矿石、螺纹钢和热轧卷板）与其相应股票指数相关系数变动基本一致。而非金属建材子类中，玻璃的相关系数从2013年至今不断下降，且相关度较煤焦钢矿子类中的品种明显较低。造成这一现象的主要原因，或是因为玻璃制造相关上市公司中其主营较为分散，且玻璃只占其主营中一小部分，故而玻璃品种与股票指数联动相对有限。

若以2016年进行排序，黑色品种的相关性由大到小排序大致为焦煤 ≈ 焦炭 ≈ 动力煤> 热轧卷板 ≈ 螺纹钢 ≈ 铁矿石 >> 玻璃。

（3）能化品种：能化板块的品种中，虽然从整个时间轴上来看各品种与股票的相关系数排列有所变化，但总体上来看，化工子类中各品种（聚丙烯、PTA、橡胶和沥青）与其对应股票板块相关度高于能源子类（燃油）。

若按照2016年的相关系数进行排序，能化品种的相关性由大到小排序大致为沥青 > PTA > 橡胶 > 聚丙烯 > 燃油。其中，沥青虽然上市时间较短，但从其上市以后表现来看，沥青与相应股票板块的相关度在所有能化品种中最高。

（4）农产品品种：在农产品所有品种中，从相关系数绝对值来看，其个品种与其对应的股票指数相关系数均较低。若从相关度变动来看你，可以发现农产品与其相关的股票指数相关度较其他大类品种波动较大。其中，以油脂油料中的品种为例，相关度在2013年和2015年两次出现较大幅度下降，且在2015年均出现负相关。

若按照2016年的相关系数从大到小进行排序，大致为白糖> 菜油≈ 菜粕≈ 豆一≈ 豆油≈ 豆粕> 棉花≈ 鸡蛋 >强麦≈ 玉米≈ 玉米淀粉 ≈ 棕榈油。

（4）贵金属品种：从黄金来看，与其相对应的SW黄金II板块的相关系数走势呈Ｖ字走势，也在2015年期间相关度为最低，几乎无任何关联性；而在2016年正相关度重新上升。

4.2 所有商品品种与股票联动排序

因此，若想要选取联动性较高的品种，我们可以按照两个维度进行排序总结：

总结1：若按照2016年各大类板块来看，每个板块内具体品种与各自相关股票板块相关度排序如下表：

总结2：若依照2016年相关度，将所有大宗商品品种和其相应股票指数的相关度由高到低分为五个Tier如下图进行排列，并可由上至下选择联动性较强的品种。其中，Tier1的相关度最高，可以认为具有较强的正相关性；而Tier5的相关度最低，基本可以认为无相关性。

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