在4月15日第56期“货币金融圆桌会议暨清算沙龙”上，IMI研究员、中国人民大学对外战略研究中心副主任翟东升做了题为“美元强势周期即将见顶 2021年人民币汇率将涨到5.5”的主题演讲。他指出针对2014年初以来的人民币汇率贬值是我国独特的工业化道路以及美元的强势周期的共同结果，总体上，从过去三十多年的发展经验来看，人民币仍属于为数不多的较为强劲的货币之一。另外，他通过数据验证表明许多流行的关于人民币汇率的观点是错误的，并且从日元兑美元的汇率中得到了侧面证实。他预测，今年美元的强势周期即将见顶，美元将进入减息周期，我国应抓住契机主动降低外汇储备。

以下为演讲全文：

许多人说中长期汇率谁都看不清楚，我本身搞金融和货币的国际政治经济学研究，所以看的恰恰都是中长期问题。现在斗胆向大家汇报一下：我认为我看得清中长期汇率。

首先解释一下为什么2014年初以来，人民币兑美元会贬值。其实我2012、2013年一直在预测和警告人民币会对美元贬值。原因很简单，就是全球金融系统性的问题，美元进入了加息周期和汇率强势周期，所有货币理应对美元进行一定的贬值。具体到人民币，第一，此前的人民币升值周期或者美元贬值周期中积累太多的套利交易carry trade，一旦美元加息它们会被解除。第二，中国富人在这个人民币弱势周期会多元化他们的资产，一部分现金会换成外币。第三，中国工业化过程中资本形成有其特殊性：一般说中国的经济发展是东亚模式的延续，但是其实不完全是，我们跟日本、韩国、台湾的模式略有区别。区别在什么地方？我们在招商引资，为外资提供超国民待遇，而对国内民营资本有歧视；而其他国家在产业扶持方面是优先扶持本国企业。我们走的路子因此而有点特别，在我的书里，把小平同志在1992年南巡讲话之后开创的道路比喻为“吸星大法”，把人家的工业吸过来了。正常国家实现工业化都得花50年到80年，我们只花了20年就获得了人类历史上最大规模最快速的工业化，为什么？它不是我们自己练出来的内力，而是吸过来的内力。代价是什么？在中国经济增长中挣到钱的主要不是中国人，而是老外，因为他们的资本帮助你工业化，所以，考虑到其资本升值、资产升值、汇率升值，他在中国的投资实现了15%以上的复合收益率。如今它们中的一部分要离开中国，离开人民币，从而令人民币弱势。还有一个就是美元强势周期的大气候使然，大家看这张图，是1970年到现在整个大的三轮周期，2012年之后美元再次进入大的强势周期，对应其它各种货币下跌。从2008年开始，美元指数不再下跌，从2012年振荡筑底之后，到了2014年开始快速上升。

我做了一个小研究，大家看这幅图，是60种货币自1979年到现在的贬值指数，横轴是美元。

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这60种大大小小的货币对美元进行了波动，形成各自的贬值指数，凡是为正的部分都是贬值的，换言之四十年里绝大多数货币都是贬值。巴西雷亚尔和秘鲁比索，这两种货币贬值最厉害，当年1979年的100万美元价值的现钞到现在值2块。人民币在哪？在这。因为我们在1994年之前是贬的，因为那个时候由于国有企业改革不到位绑架了信贷和货币、工业化没有正式开启故通缩严重、出口制造经济发展还没有到位，所以那个之前人民币兑美元是持续贬值的。1979年到现在是全球化时代，美式全球化时代，兑美元能够升值的货币很少，一共就是日元、新元、瑞郎和新台币，就这四种货币能够对美元升值，换言之美元相对靠谱。

我的研究比较有意思的发现在于，我证伪了一些流行的关于人民币汇率的观点。我把流行的观点做了一些假设，然后拿这些60种货币的基本面和波动历史去对应它，看它们的贬值升值同各自经济基本面之间存在什么相关性，最后发现如下有意思的观点。第一，汇率与经济增速长期来看没有关系，不管你加速增加还是减速，甚至负增长，长期来看，跟你的汇率并不存在正相关或者负相关，这就是说我们刚才许多讨论，认为中国经济减速将导致人民币汇率走弱，其实这个逻辑基础不存在。第二，汇率跟资产泡沫的消长也没有关系，一个国家资产泡沫可以破灭，但汇率未必弱势。1992年之后你任何一天卖出日本东京都的房子都是对的，可是你敢不敢在过去的25年里面放空日元？第三，M2的增速也与汇率不相关。一个货币的强弱跟它M2的增速是没有相关性的，这个超出我本人的预料。第四，汇率与官方债务率不是负相关，而是正相关的关系。一个国家的财政总债务占GDP的比例如果是持续扩张，而且扩张速度比别人快，结果就是它的货币汇率应该比别人强，而不是弱。这个很有意思，具体什么原因，我也不明白，但是数据就是这么说的。最后一个，真正对汇率最强的支撑力量还不是财政和债务，是什么？老龄化！一个社会老龄化越快，这个货币的汇率就越强，哪怕经济长期低迷，经济增速为零，哪怕你的产业对外转移，哪怕你的房地产泡沫破灭，哪怕政府债务率特别高，都没有关系，只要你实现工业化之后，你社会的老龄化速度比美国人快，你的汇率就会比美元强。老龄化能够解释60%的汇率强弱，是各种因素中对汇率最有力的支撑力量。

我编制了一个分析框架，基于这些发现和这个框架我来解释为什么汇率同基本面是这样的关系。最重要的是，讨论汇率的时候，我们千万不要讨论服务业价格，也不要牵扯资产价格。当我们讨论汇率的时候，一定要考虑可贸易品，可贸易品价值的通缩才是长期汇率的决定因素所在。如果你像微信群里那样把眼睛看在资产价格，讨论到底中国政府会考虑保汇率还是保房价，这根本就是一个错误的逻辑，资产和汇率这两个因素完全不相关。

要证伪所有市面上关于人民币汇率的流行错误观点，最佳对照物其实就是日元对美元汇率。（图）

从产业结构、人口结构、国际经济地位等角度看，今天中国经济的发展阶段对应于1980年代前期日本。日本此后经济减速长期低迷，资产泡沫破灭、债务率不断上升，产业对外转移，原先挣钱的有比较优势的行当纷纷被中国和亚洲国家打败。这样一种情况下，日元兑美元竟然长期升值。安倍经济学拼命印钞票，就是想人为地把汇率按下去按到了120分之一美元，结果还没有松手，日元汇率开始飘上来了，他连按都按不下去。

下边这张图告诉我们，自2012年美元进入强势周期之后，人民币是世界上最抗跌的货币，没有之一，比日元、英镑、欧元都强，更不要说大宗商品出口国的货币了。

2017年美元强势周期即将见顶，美元加息周期到今年底即将结束。

为什么做这样的预判？理由如下。任何一个总统无论他上台之前说什么，一旦上台都会爱上减息，特朗普也不例外。美元债务率太高，限制了加息空间，美元债务达到了GDP的107%，如果特朗普的大规模军备建设和大规模基础设施投资增加、大规模减税真正能够实现，它的债务率进一步快速加速上升。就我个人对美国政治经济体系的研究，有一个心得，理解美帝国整个操盘的逻辑，其中有一个关键点，归根结底有一个点不能动。打篮球时候，你转身跳投pivot，有一个重心脚不能动，动了就走步了、犯规了，美帝国的那个重心脚是什么？就是美国联邦政府为滚动其存量债务所支付的利息占其GDP的比例！这个比例千万不能超过名义GDP增速，否则美帝国就是在旁氏融资。无论两党谁执政，这个不等式是理解所有游戏的关键之所在。按照这个逻辑，美元未来的加息空间其实非常有限，为什么？它加了息之后怎么支付债务利息？假如真把利息加上去了，而且长期维持在相对高位，这意味着他要把美国人民的有限的存量积蓄要拿出来，付给日本人、中东人和中国人，付给这些外部储蓄者，这是最不爱美国的表现。

从美国人口数据来算，美国经济真正进入强势周期，大概还需要7年之后才能恢复活力，此后将是十几年长周期的强劲增长。请注意，中华民族伟大复兴只有下边这7年的窗口，这7年假如GDP超不过美国，后面会出大事，因为后面的美国经济增长非常强劲，人口数据比我们好看多了。

在这个下边七年的窗口期内，美国一定是继续像2008年到现在为止的弱复苏，表面上看经济数据可以、就业数据可以、通胀数据可以，但是实际靠的是超量货币、QE。

上图的美元指数2017年难以突破105，我个人预测，2021年可能在65左右。这张图是美元指数周期，现在在100多，最高峰的160。大家看整个趋势，这下面再过个五六年，下冲到65很正常，这也符合特朗普操盘的思路，他希望弱势美元帮助美国制造业变得重新伟大，帮助他的选民群体，即白人蓝领重新过上好日子。我个人认为联储主席叶伦女士是个忠诚的民主党员，2016年她主要的任务就是保皇，用推迟加息保民主党的选举，结果没保住，那她2017年主要的任务就是跟特朗普捣乱。所以今年主要的故事就是加息，而且加息力度会比之前的市场预期强得多。最近据我们了解的情况，特朗普在努力招募她，但是我估计招募不了。所以今年加息的力度或者货币紧缩的力度会强于预期。但是2018年2月份之后，联储换人之后，美国一定会开始减息周期。特朗普换他自己的人帮他大幅度减息之后，美元指数将进入新一轮的大熊市。

结论和政策主张：

第一，未来数年人民币将再次面临升值压力而不是贬值压力。我个人预测2020年，正常情况下我们人民币对美元的汇率大概在5.5比例左右。

第二，贸易顺差和资本逆差是将来30年的常态，贸易顺差和资本逆差这样一种构造具有合理性。

第三，应该抓住美元强势周期最后这一年的时间窗机会，主动把外汇储备降到2万亿美元以下。好，谢谢大家。

观点整理 王平

图文编辑 邵昊敏

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