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★贵州铝工业矿石与交通优势明显，煤炭电力是短板

铝土矿：贵州地区铝土矿储量丰富，位居国内第二。矿石品质较高，氧化铝含量高于60%，铝硅比在6以上。在山西、河南等地缺矿的背景下，贵州矿石出省的风险比较大。全国铝土矿供应未来一定会相对偏紧，贵州、广西相对较好，贵州地区铝土矿使用年限或在15年以上。

交通：贵州具有得天独厚的地理优势，近邻铝土矿富集地广西，接壤重庆、四川、湖南等铝材重要消费地，铝材产品销售至广东地区同样十分便利。

煤炭：贵州煤炭储量丰富，但由于去产能政策的实施，小矿多数关停，正常生产的煤矿数量与规模严重不足，导致煤价比较高。

电力：煤炭价格偏高，令贵州地区电厂发电成本较高，电解铝企业网电平均价格为3.9毛/度，全国范围内仅河南、陕西的网电价格显著高于贵州。

★投资建议

贵州地区基本面：成本压力导致原铝供给端受到明显压制，新增产能投产受限；需求端，处于淡季环境但受到影响更多的是价格而不是数量，海外订单同比增幅明显。

结合调研情况，我们认为当前的利空因素已经在逐步减退：政府出台政策托底基建、淡季没有出现再库存；而利多因素正在不断累积：氧化铝价格站稳3000、电解铝供给端仍保持紧缩、铝锭出口仍十分强劲。我们预计铝锭库存将延续下降至8月中下旬，而随着旺季的到来以及采暖季限产政策陆续出台，市场预期的转折点将会真正来临。沪铝主力合约预计重新站上15000关口，我们维持半年报《危中藏机、择时做多》中的观点，建议投资者采取逢低买入策略。

★风险提示

全球贸易争端加剧，采暖季政策严重抑制需求。

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资源篇：矿石与交通优势明显，煤炭电力是短板

铝土矿：资源丰富品质好，但含硫量偏高

贵州地区铝土矿储量丰富，继广西地区之后位居国内第二，国家统计局公布的数量为1.4亿吨，实际储量或将远高于这个数字。铝土矿的分布较为集中，主要位于遵义及清镇地区。铝土矿以一水硬铝石为主，采用高温拜耳法（高压、高浓度铝酸钠）。品质较高，氧化铝含量高于60%，铝硅比在6以上。贵州铝土矿微量元素锂含量比较低，而北方的锂含量比较高，锂元素在电解槽中容易富集。贵州铝土矿与河南、山西有重大差异性，其属于低硅中铁，因此对铝合金产品定位有要求。另外贵州铝土矿多为井下矿，井下矿的开采投资大、周期长，硫含量比较高，对氧化铝特别是精细氧化铝的生产带来一定难度，且当前脱硫技术尚不成熟，因此脱硫成本较高，约80元左右，折合氧化铝生产成本达160元以上。在山西、河南等地缺矿的背景下，贵州的矿石出省的风险比较大，但由于贵州省的交通运输不算发达，因此大规模出省可能性不大。全国铝土矿供应未来一定会相对偏紧，贵州、广西相对较好，贵州地区铝土矿使用年限或在15年以上。

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交通：身处西南腹地，连接主要资源及消费地

贵州具有得天独厚的地理优势，近邻铝土矿富集地广西，接壤重庆、四川、湖南等铝材重要消费地，铝材产品销售至广东地区同样十分方便。24小时内可以运输至广东、湖南，到广东运费大约210元/吨，到湖南运费大约230元/吨。交通便利使得贵州在产业链的上下两端，即原料端以及消费端具有相当大的竞争优势。

煤炭：储量丰富产量不足，含硫量高。

贵州地区煤炭储量丰富，根据国家统计局最新的数据，贵州煤炭储量为110.9亿吨，位列全国所有省份中第5位，相当于我国南方12个省的总和。但是从价格来看在全国范围内是偏高的，根据上海钢联的数据，7月30日六盘水5000卡的动力煤车板价为610元/吨，远高于甘肃、内蒙、山西等地。其中根本的原因在于，小煤矿（5万吨到10万吨）曾是贵州煤炭的主要供应源，而随着2016年煤炭去产能政策的实施，导致小矿关的比较多，而正常生产煤矿数量规模严重不足，导致煤价比较高。此外，贵州地区煤炭另一个问题是硫含量特别高，普遍含硫量3%以上，部分超过5、6%。由于国家环保要求高，导致脱硫脱销的成本很高。

电力：电价整体偏高，企业间分化严重

煤炭价格偏高，令贵州地区电厂发电成本较高，电解铝企业网电平均价格为3.9毛/度，全国范围内仅河南、陕西的网电价格显著高于贵州。各电解铝企业实际用电成本分化严重，大致分为三个梯队，成本最高的是六盘水双元铝业以及安顺铝业（前黄果树铝业），由于民营出身规模较小，与南方电网谈判能力弱，电力成本约为4.4毛/度；其次是中铝系电解铝企业，包括华仁新材料以及遵义铝厂，由贵州省政府和集团统一与电网协调，电价约为3.8毛/度；电力成本最便宜的是登高新材料，国家特批自备电厂，电力成本约为3.3毛/度。

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供需篇：新增产能释放缓慢，淡季消费端表现尚可

成本：上文已经提及贵州地区电力不具备优势成本较高，并且企业与电网仍存在分歧，不排除未来电价会进一步上升。由于多数氧化铝企业自有矿山，因此氧化铝成本很低，完全成本预计仅为2000元多一点。目前贵州地区氧化铝建成产能为450万吨，运行产能为437万吨。氧化铝新增产能方面，中电投金元预计12月有100万吨产能投产，总体来看省内氧化铝供应相对充足。综合电力和氧化铝考虑，贵州地区电解铝综合生产成本大致处于行业中游水平，截止7月30日贵州地区的电解铝平均成本约为14300元/吨，多数企业利润仍比较微薄。

供给：与国内多数地区不同，近年来贵州电解铝产能逐步萎缩。目前贵州地区电解铝建成产能为130.5万吨，运行产能为110万吨。年内有两家企业有新增产能计划，其中登高新材料由于成本较低，因此12.5万吨预计能够在年内投产。而华仁的7.5万吨由于电价仍在与电网进行协商，因此投产时间尚不确定。

需求：在供给近乎明牌的情况下，对于国内铝真实消费情况的判断便尤为重要。我们在调研中着重对企业的消费情况进行的询问。对于电解铝企业来说铝锭、铝水销售情况良好，库存很低。而对于铝材加工企业来说，没有明显的淡旺季之别，只有加工费的高低之别，目前加工费较前期5、6月份高点有所回落，几乎没有成品库存。另外，企业普遍表示海外订单很好。

总体来看，贵州地区的产业链供需结构是国内铝市的典型缩影，成本压力导致供给端受到明显压制，新增产能投产受限；需求端，处于淡季环境但受到影响更多的是价格而不是数量，海外订单同比增幅明显。

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贵州地区主要铝企调研纪要

1）企业A（氧化铝、电解铝）

企业从2014年启动退城进园战略，预计2018年全面完成。把主业包括氧化铝生产、电解铝、碳素、铝加工，从白云基地全面迁移至清镇市，原因是清镇市为铝土矿的富集地。

铝土矿：清镇市是铝土矿的富集地，按照200万吨氧化铝产量计算，仅物流成本便可节省2个亿以上。铝土矿资源在贵州是相对充足的，未来清镇基地要向600万吨产出量迈进。目前铝土矿年产能190万吨，无法满足自身氧化铝使用，需要对外采购，主要在贵阳地区采购。贵阳地区铝土矿存在向河南、山西地区销售的现象。当前河南地区零散矿较为充足。品位：氧化铝含量62%，铝硅比6，不过含硫量较高（0.5%以上）。铝土矿特点是越接近土表层含硫量越低，越深层则含硫量越高。目前贵州分公司有7个采矿权证，总储量为1.6亿吨。贵州矿山目前在进行整治，非煤矿山建设也要求按照标准六大系统进行投入建设，其中安全管理质量在矿山建设中尤为重要，这并非简单资源获取的问题，还要复垦，以及赤泥的维护（1年几千万），所谓“前面是否有粮、后面是否有坑”。企业另有石灰石矿山。

氧化铝：退城进园项目，计划将原有120万吨产能，提高至360万吨，现在完成在产产能160万吨（清镇）。另有100万吨正在立项。总体完成时间预计为2-3年内。但前提至少要配置8000万吨的铝土矿山，维持30年的运转。目前运转的160万吨中，80%供给内部使用，其余部分在贵州省内销售。精细氧化铝目前没有量，主要放在山东和中州，这与工艺有关，纯拜耳法无法生产精细氧化铝，一定要配合烧结法。由于矿石开采成本很低，所以有很强的竞争力。清镇氧化铝160万吨，约650人，劳动生产率人均达3030吨，在全国属前列，全国一般是2200-2300吨/人。铝土矿库存1-2个月

电解铝：合规电解铝产能81.6万吨（遵义与清镇两部分总计），目前是满产运行。成本约14200元/吨。不生产铝锭，全部是铝水、自用。外购一部分铝锭，从嘉润、魏桥、信发、锦江等公司采购。没有新的电解铝规划项目。

铝加工：需求很好，国外订单很好，国内订单总体也不错，满负荷生产。建材到六月底的订单已经满了。铝箔销售也不错，主要还是出口。

电力：电价约3.8毛左右。需要过网。

阳极：运行产能43-45万吨。成本约3300元/吨。多数自用，部分销售至马来西亚。

2）企业B（氧化铝、电解铝）

铝土矿：目前有十座矿山的矿权，实际只有一个矿在进行开采。产能为50万吨。年总需求为160万吨，其余基本外购（遵义本地），基本没有账期。矿石品位为57%氧化铝、5.7铝硅比。企业的铝土矿储量为1000多万吨，矿石使用时限预计为5到10年。贵州地区矿石与广西不同，不成片，俗称鸡窝矿。目前河南、山西、重庆地区来贵州抢矿现象比较普遍。当地政府也出台了相关政策，但是手段还没跟上，不是很强硬。外地主要购买高品位的矿石，因为运费是固定的。

氧化铝：设计产能80万吨，通过技术改造可以达到110万吨。其中80万吨自用，其余外销。销售统一归国贸负责，20万吨的外销量主要以四川、重庆为主。氧化铝计划再投100万吨，但是目前矿石供应仍不稳定。库存为3个月，因为矿山开采存在季节性，冬季和雨季无法开采。

电解铝：设计产能约36万吨，通过强化电流实际产能可以达到40万吨。其中30万吨是400kA槽型，其余是200kA。原料由国贸统一采购，销售也是通过国贸买断销售。三分之二销售铝水、三分之一销售铝锭。铝水定价为南储价+下浮。

铝加工：原铝供几家民营企业使用。多数做铝棒（80%），销往广东、江西、湖南等地。另有一些大扁锭，销售至湖南。企业本身没有做铝棒的打算。

电力：不确定性大，前两年采用联动电价，即与铝价基数有一个联动。因此贵州电价没有优势，电厂亏损太多，前几年的联动电价无法执行。目前使用网电，电力成本约为3.7-3.8毛/度。地方政府与南方电网谈判后给予较低的过网费4.5分/度，政府基金约2.5分/度。

阳极：北方魏桥碳素采购指导价格参考意义很强，河南、山西基本跟随联动。阳极需求量1.6-1.7万吨/月，全部外购于山东、河南、四川等地。

3）企业C（铝加工）

铝水供应：由企业B供应，量基本固定，企业B会根据自身产量而适当做出调整。每月约6000吨铝水，加上废料基本可以控制在7000吨原料，废料主要来自于广东、重庆、湖南以及本地，废铝形式有型材、电线厂（1070），喷涂料基本不用。

圆棒：与企业B合作，有两套炉子，月产能约7000吨。

扁锭：由于总部（位于长沙）有热轧机，因此企业配置了三个扁锭设备。供总部用一部分，外销一部分。月产能约5000吨。

铝杆：空调铝管的原料是铝杆，因此也延续了部分铝杆的生产线。月产能约2000吨。用来制作冰箱（传输氟利昂）、空调的铝管以及汽车空调用的扁管。铝管一般直接给下游生产商，例如海尔、格力等。

铝管：月产能约300吨（空调用，现有三条生产线）。

热轧板：月产能3000吨左右（位于长沙）。此外，总部产品涉及中厚板、空调铝管、汽车空调、空调扁管。

销售：销售情况一直不错。7月圆棒订单有9000吨，但只能满足7000吨。扁锭也是供不应求。线杆多数自用，销路不愁，目前公司仍在进行设备改造，提高产能。铝管销售比去年强很多（增三分之一），特别是空调和冰箱，生产具有反季节性，热天产能低，秋后到春天是旺季，当然总体来看季节性因素在逐渐降低。在冰箱领域，铝代替铜是趋势，虽然表面上说空调里用的是铜管，其实很多是铝管、铜管拼接的。

消费地：扁锭、圆棒，销往湖南、广东（视两地加工费情况而定），有长单，也有短单。汽运为主，24小时到广东，18-20小时到湖南。不采用火车运的原因，第一，贵州地区火车不方便，第二火车运输容易造成二次污染。

结算：与铝水供应地结算，按照月均价（南储+长江平均）+下浮160元。按月结清。下游结算，一般铝材都是月结，但铝管不太一样，由于接触的都是大厂家，一般送货后，三个月后结账，开六个月承兑，总计9个月的账期。如果三年内氟利昂泄漏，则要赔付整台冰箱的价钱。

成本：热源为天然气。铝棒加工成本约200元以内。

库存：量不大，几十吨，除非运输问题，或者部分质量达不到客户要求。

新增计划：与遵义铝厂在谈合作方式，想做高端铝材，投资预计2000多万，做高端圆棒和扁锭（设计产能6万吨）、铸轧卷（设计产能6万吨左右，5条铸轧1条冷轧）。

环保：总体没有广东、山东严格。政府该催的催，企业该拖的拖，整体进度比较慢。

4）企业D（铝加工）

公司于2003年建成，产品涉及铝铸造、挤压型材、铝板等（没有铝箔），着力于发展全铝家居。

铝水供应：每个月铝水消耗9000多吨（来自企业B，约消耗其三分之一），算上废料每个月1.2万吨左右。7台熔铸炉，最小的35吨，最大的60吨。废铝收购方式，采用白料（主要从本地收）换棒，等量换棒加800块加工费，每个月600吨左右。喷涂料基本不收。

销售：广东市场占60%，福建和湖南占40%。基本销售给贸易商，没有账期。资金情况良好。到广东运费，不带票为220元/吨，带票价为235-240元/吨。

成本：热源为天然气。贵州气主要来自重庆。佛山加工费低于450元以下基本没利润了。

新增计划：未来增加产能的可能性不大，场地受限。明年可能不做铝棒，准备上铝模版，贵州目前没有铝模版产能。

5）企业E（电解铝）

氧化铝：由华锦供应，距离五公里，运输方式集装箱翻斗，运输成本8-9块钱。

电解铝：企业由民企（锦江30%）、央企（中铝40%）、地方企（贵州省产业投资集团15%、清镇市工投15%）合资组建。设计产能40万吨。两栋厂房，一共四段八个区。槽型为500kA。目前开启了三段，产能本应该达到75%，但是由于年初电力紧张、限电（由于贵州冬天煤炭生产原因，导致电厂煤炭储量不够，为了保证民用电，对工业电限制），导致10多台槽子停下来了，现在只运行了252台。截止目前投产了3段，月产量2.7-2.8万吨。最后一段仍在做投产前的准备，计划今年年内投产。目前电解铝亏损运行。上半年仅盈利1000多万，这个电价是按照与省政府谈的电价，如果按照电网的电价，则亏损4000万。目前新产能已经全部就位，接上电线即可投产。

为什么中铝要在清镇布局电解铝：第一，清镇市是贵州省省内铝土矿富集的地方，无论从资源量还是资源品质都是最好的，长江以南除广西外，属贵州地区资源量比较丰富。贵州主要是贵阳地区，而贵阳地区则属清镇市最丰富。公司的基础是企业A的电解铝、阳极以及合金的退城进园项目。董事长、财务总监由中铝派，总经理由锦江集团派。下属团队主要由原来企业A的员工为主。

加工：规划44万吨，8月20号开工，工期一年，合金项目，但由于考虑到盈利水平，以后规模可能缩减，投资主体是企业A。厂址位于清镇市循环工业园区，由华夏幸福规划。交通条件相对较好。

销售：目前全部做成铝锭销售，主要销售地，方圆1000公里以内，广东佛山、广西、重庆、贵州省内，另有每个月3到5千吨的85铝销售至湖南。由于是混合所有制，因此运行机制是民营的，采购与销售都是独立的，与国贸是两个独立的主体。目前最大的客户是佛山国贸。

电力：贵州省方面统一协调，中铝前期统一商谈电价，包括企业A、B、D。全部使用网电，电价目前还没有完全谈妥，项目建设前（16年）贵州省政府与中铝股份签署了用电协议，但当时只是两方协议（发电企业国电投、供电端南方电网没有参与），目前问题是电网公司（与广西地区不同，贵州地区不存在局域电网，南方电网相对比较强势，广西地区过网费2.6，华仁要求4.5分南方电网还觉得贵，电网想要7分多）和发电企业不认可（由于煤炭价格，导致协议电价折算下来亏损），按照电网以及发电企业的算法电价是4.2毛，当前运行电价是3.8毛。与电网的分歧有2.6分，与发电公司的分歧有2.1分，总计4分多。河南和山西有一些企业可以采用部分贵州地区的矿进行配矿，因为山西河南地区矿的铝硅比低，但是硫含量也低，贵州地区的矿铝硅比高，但是含硫量也高。

阳极：目前阳极全部外购，其中企业A还没停产的阳极事业部供给一部分，山东供一部分、中铝内部供一部分。现有新建20万吨的电解铝配套碳素项目，计划于8月20日开工，工期一年。

6）企业F（氧化铝）

铝土矿：拥有1个多亿吨储量的铝土矿矿山，一共涉及4个矿段，第一个矿段今年9月生产（90万吨），基本可以满足生产的需要，第二个矿段（60万吨）明年投产。最后两个矿段预计后年投产。矿石生产成本150-160元/吨，运费20元。铝土矿成本总计170-180元/吨。品位：65%氧化铝，铝硅比6.5。目前外购铝土矿品位58%氧化铝（现在矿采购自清镇市周边），铝硅比5点几。外购矿耗在2.2-2.3，如果采用自己的矿石，矿耗会大幅降低，约1.9左右。成本可以大幅下降。存在部分75%以上的高品位矿，这些矿用于氧化铝生产比较浪费，将用于其他行业。矿石库存大概在1个月左右。这个库存相对较少，往年有2-3个月的库存。但今年4月开始雨季集中，因此对矿石的开采影响比较大。贵州雨季4月底、5月、6月。硫含量1点几到2点几。

氧化铝：2012年投产，立项设计规模是80万吨，但当时只建设了40万吨，这几年通过技改，去年的产量超过50万吨，今年的产量估计在50-60万吨之间。去年年底开始二期项目在推进，主体设备已经全部定完，子项的项目款已经付清，陆续准备进场。预计明年1季度或2季度初，二期项目会投产，形成产能大致在70万，加上目前50万吨，预计可达到120-130万吨总产能。由于矿石、碱的原因，造成完全成本波动比较大。完全成本大致在2000多一点。烧碱，片碱、液碱都有，片碱来自新疆、宁夏、内蒙，液碱来自四川、重庆、湖南。碱与厂家直接联系，签订长单。氧化铝库存很低，长单比例85%（一年一签）。销售至云贵川、以及湖北。定价方式分两种，第一，三网月均价，第二结构价（期货价格18.5-18.8%）

7）企业G（电解铝）

前身是一家民营企业，13年底受到行业大环境影响，再加上管理上的问题，无法继续经营下去，安顺市政府为了保持产业的完整、人员的稳定以及工业的发展，由工投公司接管了企业，目前程序还没有完全走完。

氧化铝：长单短单都有，基本采自本地。库存量不大，最多也就是15天左右。

电解铝：2012年底开始投产，槽子较老为240kA。效率比较低，直流电耗13000度/吨，交流电耗13900度/吨。年产13万吨，实际运行产能10万吨。受到电力需求以及成本压力，年初停了一部分槽子（54台）。产业链比较短，上游没有电、没有氧化铝，下游铝加工与自身没有关系，只是外售铝水。16年电价3.5毛，公司还有一些利润，15年、17年公司亏损比较严重（电价最高的时候5毛多）。拟建3期工程，准备将现有产能置换，去年开工，但是到目前为止进度还是比较缓慢，主要是资金问题。原计划今年完成，目前来看至少要推迟一年。置换费用（包括下游）需要十几个亿，由中铝国际贵阳镁铝设计院承包。

铝加工：下游产品目前主要是铝棒和铝杆，铝棒6000吨/月，主要以6063（60%）、6061（工业棒）为主，目前主要销售至湖南、广东（50%）以及当地。线杆产能2000吨/月，主要当地消化为主。3期产品的规划，主要走工业路线，63的棒不再做，线杆走合金线杆，另一个新产品是中厚板。年初签了三分之二的长单，因此目前仅有三分之一的棒往工业棒方向发展。工业棒的优势是价格波动相对较小，可替代性小。目前工业材客户已经联系到位，处于有客户没量的状态。公司产品虽然量小，但是口碑还不错。63棒基本销售至佛山的贸易商，工业材销售至东莞终端企业。整体销售情况要比去年好。

电力：由省工信委统一定，4.4毛/度。

阳极：来自河南、广西。库存7000多吨。一个月消耗不到4000吨。

8）企业H（电解铝）

氧化铝：距离清镇不足200公里，距离广西不足200公里。铝土矿、氧化铝的运输很有优势。目前用广西锦江氧化铝，运输时间1天。库存1个星期。

电解铝：公司地处黔西南州的中心位置，兴仁县政府旗下的平台公司金凤凰产业投资公司占股51%，黔西南州金州电力集团占股49%（地方电网）。整个西南片区，过去所有的地方电网，包括电厂都全部进入了南网，仅黔西南州独一无二具备一个自备电厂。建立电解铝厂主要考虑到自身优势。煤炭，兴仁县是全国200个重点产煤县之一，煤炭储量24亿吨。现通过技改全县煤炭年产能2000万吨。过去煤炭主要销售给广西几个电厂，后来煤炭紧张后贵州省征收煤炭价格调节基金，煤炭很少出省，后面煤炭供应宽松后却没了销路。为了发展经济，只能自己消化。通过与地方电网合作每年消化标煤约250万吨左右。有电、有网则地方开始考虑如何消化电力资源，因此考虑建立电解铝。规划建设150万吨。目前已经通电12.5万吨，预计8月份计划再通电12.5万吨。争取年底50万吨全部建好。拟收购附近一家电解铝公司，该公司有配套20万吨项目，建好了10万吨，总规划50万吨。另50万吨已经完成场平。目前已经建好的实际上是22.5万吨。电解槽行530kA。花了1.4个亿上了脱硫设施。现有电解铝指标27万吨。

加工：如果销售铝锭到广州，按照目前的行情是亏损的。计划开拓下游加工产品，与锦兴轻合金合作。主要方向是轻量化汽车用合金。合作方式，锦兴占30%股份，所有铝水封闭式全部销售给锦兴。目前合金炉还没建好，当前是全部生产铝锭。

电力：国家特批了电网。目前国家具有电网牌照的只有四家电网，国家电网、南方电网、内蒙古蒙西电网、黔西南州电网。电价3毛钱/度，加上基金2.72分，总计3.3毛一度。

煤炭：大多是无烟煤，小部分烟煤。一个露天矿（暂时停），多是井下开采，坑口成本240-280元/吨。

阳极：阳极采购自湖南、山东。以后准备建碳素厂。

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投资建议

我们认为当前铝价的核心压力点或利空因素是在宏观经济下行压力大的背景下，高铝锭库存以消费淡季对市场造成的悲观预期。当前的利空因素已经在逐步减退：政府出台政策托底基建、淡季没有出现再库存；而利多因素正在不断累积：氧化铝价格站稳3000、电解铝供给端仍保持紧缩、铝锭出口仍十分强劲。

我们预计铝锭库存将延续下降至8月中下旬，而随着旺季的到来以及采暖季限产政策陆续出台，市场预期的转折点将会真正来临。沪铝主力合约预计重新站上15000关口，我们维持半年报《危中藏机、择时做多》中的观点，建议投资者采取逢低买入策略。

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风险提示

全球贸易争端加剧，采暖季政策严重抑制需求。