文：刘国东 蔡青 邱劲 黄江岩

来源：中金金网

原题：《2016年资产配置战术策略》和《2016私人资产配置策略研究》

文：刘国东 蔡青 邱劲 黄江岩

来源：中金金网

原题：《2016年资产配置战术策略》和《2016私人资产配置策略研究》

端午将至，资产要好好打理一下。近期，中金公司发布了《2016年资产配置战术策略》和《2016私人资产配置策略研究》值得一读。今天，小编为你整理，好好研究研究，我们要怎么赚钱，怎么配置资产才是大事！

从战略配置到战术配置

在2015年底，我们发布了《2016私人财富资产配置策略》，首次较为系统地介绍了战略资产配置体系、分析大类资产跨越周期的回报和风险特征、并针对不同风险承受能力的投资者提出了长期配置比重建议。战略配置的决策重点在于把握未来经济增长与通货膨胀的长期中枢，而非周期内的波动。其隐含假设是经济周期的轮动较为迅速，同时资本市场较为有效，使投资者无法通过预判经济周期而跑赢市场。

但对于市场机制尚不够健全，结构矛盾出清较为缓慢的新兴市场，周期各阶段持续的时间将更长，过程将更曲折（如美国在次贷危机后三年即经济基本见底，而我国在七年后的今天尚未真正开始去杠杆）。此时，结合对经济周期的判断，在战略配置的基础上进行配置比重的小幅调整，有可能获得更高的回报。这就是我们本篇将要重点分析的战术配置的含义。

根据美林证券的研究（投资时钟理论），经济衰退期通常是由高配债券逐渐转向高配股票的时期，其临界时点取决于经济复苏的信号何时出现。在我国当前的经济环境中，结构调整过程漫长，刺激政策会阶段性出现，但并不能真正带动经济复苏，过早地介入股票会造成较大损失。次贷危机爆发以来，A股在2009-2010年、2014-2015年出现过两轮较大的复苏行情，市场寄希望于相关政策能够带动经济复苏，但均被后续的经济数据所证伪。未来，对经济复苏信号去伪存真，是战术决策成功的关键。

面向供给侧调整：经济政策迎来分水岭

从国际和历史经验来看，供给侧调整是从危机中恢复的必要手段。面对一个失衡的经济体，其债务需要重组、产能需要削减、僵尸企业需要清算、金融体系需要整固资产负债表。等到供需再度平衡、结构性矛盾得到有效缓解后，经济复苏的基础才比较牢固。美国此轮经济危机后的出清路径，大致上就是这样一个过程。

次贷危机至今，此前我国政府总体上回避供给侧调整，强调凯恩斯式的需求管理，主要采取货币宽松和投资刺激手段，寄希望于总需求能够持续回暖。需求刺激型政策短期内有助于信心的修复，但长期来看无助于解决结构性矛盾。随着时间的推移，投资对经济的拉动作用越来越小，反而加剧了结构失衡。自2015年下半年来，“供给侧改革“提法在决策层言论中出现频率上升，释放出强烈的信号，政策的分水岭似乎已经到来。

2016年战术建议：防御为主，伺机出击

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股票

低配，收益在于把握波段机会

2016年中国经济仍然面临着供给侧的去产能、去库存和去杠杆的压力，而短期内需求端来看，受制于制造业投资意愿不高以及外围经济亦无亮点，虽然政府有望继续在需求端出台适度的稳增长政策，但传统的投资和出口预难有明显起色，而消费则短期难以独撑经济。市场寄望改革为经济增长带来新的或力，但其过程预计较为曲折，同时对经济的正面影响也将是渐进式的，从而目前时点我们仍未能见到经济见底复苏的充足证据，在此背景下，我们战术上建议低配股票资产。

考虑到2016年年内影响股票市场风险溢价的因素比较多（影响到投资者的风险偏好变化），且期间将存在反复，从而使得年内股指走势将呈现较大的震荡，我们预计全年股市的投资收益将主要来自于把握波段性机会。波段性机会可能来自于以下几个情况：（1）改革力度和进程出现超预期；（2）政府出台一系列稳需求侧的政策；（3）影响股市的风险大幅释放后的超跌反弹等。

配置重点方面建议守正出奇。守正方面，建议重点布局（1）股息收益率高的个股；（2）必需消费、医药、轻工、养殖等盈利确定性较高且估值合理的板块和个股；出奇方面，建议波段操作代表产业转型方向的新兴主题，如虚拟现实、新能源汽车、基因检测、大数据、环保等等。

债券

高配，把握慢牛行情

2016年疲弱的经济基本面和宽松的利率政策依旧支持债券牛市。虽然短期人民币贬值压力加大等风险因素或会加大债券利率波动，但中长期来看，在低增长、低通胀、低利率的大环境下，债牛大趋势难言逆转，故债券建议高配。

从美国和日本等发达国家的历史经验来看，随着经济名义增速的逐步走低、资本回报的下降，利率的长期走势也是下行趋势。中国已经进入去杠杆周期，经济潜在增速将逐步下降，会带动未来利率水平的逐步下降。关于10年期国债收益率下行空间的问题，我们认为不轻易言底。今年国债将受益于风险的持续爆发，是各路避险资金的买入对象。并且历史数据显示，2005、2006年期间，在中国货币政策宽松、美国经济繁荣的背景下，中国10年期国债收益率显著低于美国，因此未来美元加息、美国国债利率或将走高等因素，并不会绝对制约中国国债收益率曲线的下行。

另类

高配，经济下行周期的替代投资

对冲基金：管理期货高配，量化对冲标配

对冲基金投资策略更加多样化和灵活化，有利于捕捉高波动和分化市场条件下的投资机会。同时，对冲基金收益与传统股票资产相关性较低，但回报高于债券资产，在投资组合中具有重要的风险分散作用。2016年商品期货预计将再次迎来高波动时期，管理期货产品建议高配；量化对冲型产品受制于境内股指期货的监管限制和市场的深度贴水，收益水平预计有所降低，建议标配。

虽然量化对冲型产品的收益与A股整体走势方向无关，但自去年6月股灾至今，中金所出台一系列措施限制股指期货交易，同时主要股指期货合约长时间处于深度贴水状态，多重因素共同影响了量化对冲型产品的正常运作，预计此类产品收益水平也会较过去有所降低，但风险依然较低。结合目前各大类资产预期收益均处于下降过程当中，我们对量化对冲型产品维持标配建议。

私募股权基金：高配，把握新经济增长机会

国内私募股权基金多投向具有高成长性的新兴产业，把握中国经济转型机会，同时享受行业增长与企业快速成长的红利。另一方面，作为长期投资产品，私募股权基金具有流动性溢价，回报波动小于二级市场，在目前的市场时点重要性凸显。此外，私募股权基金能对被投企业施加一定的影响力，同时也能为投资者带来潜在的产业资源。总体来看，私募股权基金产品建议高配。

首先，私募股权基金与新兴产业结合紧密，把握中国经济转型机会，享受尚未被二级市场充分开发的行业增长红利。其次，私募股权基金一方面能提供流动性溢价，另一方面回报波动小于二级市场，在目前的市场时点重要性凸显。此外，私募股权基金对被投资企业有主动管理的影响力，同时能为投资者带来潜在产业资源。

大宗商品（黄金）：标配

近期外盘黄金年初至今已经上涨16.9%，主要受益于近期市场波动率的增大、美联储加息预期的减弱以及美元的阶段性走弱。根据Thomas Reuters的数据，2015年四季度，黄金的供给1,045吨，需求1,087吨，自2014年Q2以来，需求首次出现42吨的赤字，这与2014年同期供给充裕的情况显著不同，这一定程度上支撑了近期金价的反弹。然而，基于储备金的存量要远大于年黄金供给，我们相信黄金的货币属性依然是主导金价变化的原因，黄金最相关的依然是美元的利率周期、以及美元的汇率强弱。尽管市场对于美联储加息次数的预期已经下调，但是美国依然是发达经济体中复苏趋势相对明显的国家，并且在未来一年仍将稳步进入加息周期。同时，考虑到美元加息次数的预期下降可能已相当程度的在目前黄金价格中有所反应，我们对黄金的后续走势保持中性的看法，建议标配。但是，内盘黄金的金价将受益于人民币兑美元的预期走弱，表现将好于外盘黄金。

海外

标配，青睐绝对收益产品

2015年三季度以来，中国A股股价和人民币汇率多次出现波动，寻找对华敞口较小、能分散国内风险、从发达经济体的率先复苏中获益的资产类别将是战术配置的关键。相对收益产品中，我们下调对于股票市场的配置比例，主要看好其中的欧日股市；受到货币政策宽松和盈利增长的提振，欧日市场相对占优。债券产品在加息环境中整体承压。考虑到市场波动归来和中国经济的强外部性，从传统资产中寻找合适标的并非易事；我们维持对于绝对收益产品的看好。

不同于传统基金追求相对收益，对冲基金通过灵活的多空操作，以绝对收益为目标，相较传统的股票市场收益更加稳健，尤其在市场波动中优势最明显。HFRI对冲基金指数显示，对冲基金在1990年以来平均年化收益10.1%，高于标普500指数9.4%的平均水平，但波动率和最大回撤都不足标普500指数的一半，尤其在极端市场行情中优势明显：例如在互联网泡沫破裂的2002年，标普500指数大幅下挫22.1%，而对冲基金仅微跌1.5%；再如2008年金融危机期间，标普500指数回撤达到37.0%，而对冲基金回撤幅度为19.0%，仅为标普的一半。

2016年家庭财富布局

家庭财富集中投资的领域未来投资机会可能光芒不再。中国家庭集中投资的房地产、高收益理财等曾是中国国内市场中高收益低风险的“赢家标的”。然而从更长期的视角来看，随着经济周期变化，利率步入下行区间，地产整体黄金时代落幕，刚性兑付制度缓慢瓦解，这些结构性的投资机会正在迅速失去光彩。未来投资任何单一资产所需承受的不确定性因素空前之多，家庭财富的投资配置显然需要更为长期的合理规划，现有配置组合有待较大幅度的调整。

1:2014年底中国私人可投资资产配比

2:2015年初中国高净值人群境内可投资资产配比

　　资料来源：贝恩招商2015；中金公司　　注：“资本市场产品”包含个人持有的股票、公募基金、债券和新三板；“其他境内投资”包含个人持有的信托、基金专户、券商资管、私募股票投资

　　资料来源：贝恩招商2015；中金公司　　注：“其他境内投资”包含个人持有的基金专户、券商资管、私募股票投资产品、黄金、私募股权、P2P产品等（不包括融资类信托产品）

为适应上述中国经济新常态下投资环境的变化，实现资产的长期保值增值，中国家庭的财富需要如何重新进行调整优化呢？——资产配置是投资关键。根据投资需求将投资资金在不同大类资产之间进行合理化分散投资，核心优势在于提高收益的同时，通过分散化降低组合风险，长期稳健投资不可或缺。

投资风险资产长期回报高于储蓄类投资，提高组合的长期回报依赖于对低风险资产和风险资产的合理配置

从长期投资视角来看，风险资产的长期回报明显高于储蓄类低风险资产，风险资产享有风险溢价。例如，2007年初（信用债数据的起点）至今的多类资产表现。此阶段内，单纯持有股票，考虑红利再投资后的年化回报为11.89%；单纯持有国债，年化回报为4.12%；低评级信用债年化回报为5.89%；货币市场方面，同期1年期存款基准利率仅在1.50%-4.14%区间波动，平均年化回报仅为2.98%；银行理财同期回报约为4.21%。从多组数据中可以看到，除了国债与银行理财产品间出现了小幅倒挂之外，其它多类资产中，波动更高的资产均带来了更高的投资回报。投资者想获得有吸引力的长期投资回报，有效控制风险的前提下创造更高收益，必然需要依赖于对风险资产的合理投资。

► 长期资产配置策略决定投资收益，择时和选股占次要地位

大量实践经验表明，真正决定投资组合收益的是长期资产配置策略，择时和选股虽也有一定影响，但总体影响有限。计量研究也从数据上验证了资产配置对投资收益的重要意义。美国学者Brinson等人于1986年发表在《金融分析家杂志》上的“组合绩效的决定”成为资产配置领域的经典文献。该研究表明，投资收益的93.6%归因于长期平均资产配置策略，而具体投资于哪支股票或产品、投资的时点选择等因素对回报影响较小。

► 最佳组合不是单一结果，投资组合要考虑不同投资者的风险承受能力

资产配置是帮助投资者获得长期稳健收益的可靠工具，但最优资产配置组合并不是单一结果，需要根据不同投资者的风险承受能力做适当调整。有针对性地设计投资组合，可以避免过于保守或过于激进的投资带来的损害。将多种资产按不同比例进行配置，则可以设计出多种多样不同风险水平的投资组合。投资者按照自己的风险承受能力、收益目标，量身打造最适合自己的投资组合，避免落于过于保守或过于激进的投资困境。

► 中国家庭财富资产配置与发达国家仍有明显差异，未来将进一步合理化

中国家庭财富的资产配置与发达国家相比仍存在明显差异。我们将招商银行与贝恩公司的调研数据与美国消费者金融调查（SCF）公布的权威美国家庭数据对比，可以发现中国家庭金融资产中存款占比55%，银行理财占比11%，资本市场、其他境内投资、境外投资等风险资产合计仅为28%；而美国家庭金融资产中仅有15%投资于存款类资产，剩余资金分散投资于退休账户（39%）、债券（占比3%）、股票（占比16%）、基金（占比15%）等各类金融资产。随着合理化资产配置观念的逐步深化，未来中国家庭的资产配置有望进一步合理化、分散化。

在对多类资产的收益、风险和相关性特征有所判断的基础上，我们通过多种手段建立起长期资本市场假设，包括了对宏观指标与主要资产类别的收益、风险等指标的长期假设。

3:主要宏观指标的长期假设

实际GDP

居民消费价格

GDP平减指数

名义GDP

预期增速（%）

6.4

2.1

1.6

8.0

资料来源：中金公司

4:主要大类资产的分类及长期资本市场假设

资产类别

　　大类资产的范畴

　　预期收益率

　　预期波动率

国内主要金融资产

　　现金

　　货币市场基金、短期低风险银行理财产品

3.4%

0.7%

　　股票

　　A股全部股票

9.8%

30.0%

　　利率债

　　国债、地方债与政策性金融债等享受主权评级的债券

3.0%

4.9%

　　高等级信用品

　　高等级（AA及以上）信用债

4.0%

4.9%

　　低等级信用品

　　低等级（AA-及以下）信用债、带有较高信用风险的非标债权

5.3%

9.8%

另类资产

　　房地产

　　北上广深住宅地产为主

6.0%

15.0%

　　私募股权基金

　　国内的私募股权基金

11.0%

18.0%

　　大宗商品

　　黄金、石油、工业金属等，以黄金为主

6.0%

17.0%

　　海外资产

　　海外资产

　　海外市场的股票、债券与另类资产

6.9%

9.8%

资料来源：中金公司

未来十年，我们预测各大类资产的收益率将低于其过去几年的回报水平。随着经济增长下台阶，未来的投资回报会较历史水平有所降低（这一趋势今年以来已经初见端倪）。另外，表中的收益率代表的是长期无杠杆、被动投资的平均收益水平，可理解成指数投资的回报。由于涉及主动管理、加杠杆等因素，股票基金、债券基金的回报与此水平相比可能有增加的空间。

不同风险水平的典型金融资产组合

借助一系列金融优化模型便可以得到针对不同风格投资者的最优战略配置组合。我们选取了具有不同收益风险特征的四个典型资产配置组合，根据其风险水平的高低，分别命名为稳健型、平衡型、增值型和进取型。（数据参见图表5之基准情境）

稳健型组合波动小、收益率较低，适合风险承受力较低的群体。该组合以货币和高等级债券为配置重心，股票、低评级债等风险资产占比不到25%。据测算，该组合预期收益率约为4.4%。预期波动率约为3.3%，年回撤概率约为10%，即年回报为负的概率约为十年一遇，风险相对可控。

平衡型组合风险有所上升，收益较稳健型组合提高。该组合以高等级信用债为配置重心，但股票、高收益债等风险资产已经超过四成。预期波动率为6%，预期收益率上升至5.2%，年回撤概率约20%，即五年一回撤。风险特征仍较为稳健。

增值型组合风险资产占比上升，收益也有进一步提高。从结构上来看，股票、高等级债、低评级债配置比例较为平均。但由于风险资产居多数，其回报由风险资产驱动的特征明显。波动率为8.9%，收益率为5.9%，年回撤概率约25%。风险有所提高，适合风险承受能力较高的投资者。

进取型组合风格较为激进，适合风险偏好较高的投资者。进取型的金融组合中只剩下股票和高收益债两类资产，股市风险和信用风险的敞口均较高。波动率达到20%，年回撤概率约为33%，亏损概率为三年一遇。相应地，预期收益率水平也提高到8.2%。

图表6: 稳健型组合（包含另类和海外资产）

图表7: 平衡型组合（包含另类和海外资产）

　　资料来源：中金公司

　　资料来源：中金公司

图表8: 增值型组合（包含另类和海外资产）

图表9: 进取型组合（包含另类和海外资产）

　　资料来源：中金公司

　　资料来源：中金公司

数据来源于《贝恩招商2015》，其将中国私人财富定义为中国高净值人士可投资资产的总和，其中对高净值人士的定义为可投资资产大于1000万的个人；对可投资资产的统计主要包括个人的金融资产和投资性房地产。

数据来源于中国基金业协会、中国银行业协会的定期数据统计，产品总规模的统计中包含公募基金、证券私募、私募股权基金、信托、银行理财、保险等。

海外资产在此代表一篮子混合资产，包括海外多个市场的股票、债券、另类资产。为简单起见，我们根据海外市场的主流预期，对三大类资产按照4:3:3的比重进行组合，同时考虑人民币汇率波动的影响，构造预期收益与波动指标。读者如有兴趣对海外资产配置作更深入了解，请参考我们每季度发布的《海外资产配置》系列报告。