文 | 章小哲

来源 | 仰观阁，ID：yang_guan_ge

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一个大宗商品的宏观分析框架

首先，商品的宏观基本面主要是由需求和供给来决定的。

需求主要由投资、出口和消费这三架马车所拉动，这即是以支出法进行核算的GDP。而大宗商品的需求则直接体现在投资上面。出口和消费的增长会拉动投资的增长，比如冰箱的出口和消费增长了，就会带动冰箱产量的增加和钢材的购买，那么就会形成对商品的需求。

严格意义上讲，GDP核算里面的投资是资本形成，而资本形成包括两个方面，一是固定资本形成，这个只公布年度数据，所以可以用我们熟悉的固定资产投资近似替代。固定资产投资是指建筑工程、安装工程、购买设备器具这些使用年限在一年以上的资产。在国内固定资产投资统计里面，占主要比重的依次是制造业、基建设施建设和房地产开发，三者占比分别是30%，27%和22%左右。值得一提的是，资本形成不包括土地购置费用，而固定资产投资包括，因此存在一定水分，在地价飙涨的年份尤其如此。

资本形成的另一个方面是存货的变化，也即期末存货减去期初存货，同时还要扣除当期由于价格变动而产生的持有收益。比如企业并没有新增厂房或者生产线，但是开工率、产能利用率提高了，那么新增的且尚未售出的产量就会体现在存货变化里面。这个可以解释一些固定资产投资所不能解释的事情。国内以支出法进行核算的GDP里的存货变化数据也是一年公布一次，所以我们用工业存货和商品房存货变动来粗略替代（不过工业存货数据是从2010年开始的，要分析以前存货变动情况就比较遗憾了），之所以可以如此，是因为服务业存货的量很少，基本都是以服务和消费的形式出售了。除了以上两个数据之外，我个人偏好于用制造业PMI的产成品库存和新增订单的对比来判断下游需求的好坏，假如产成品库存不断下降，同时新增订单不断增多，那么意味着下游需求好转，反之则是需求恶化的前兆。

资本形成一方面会形成需求，另一方面也会增加商品的供给，所以要看具体的行业，房地产投资会增加钢材需求，但钢材行业的投资，比如电弧炉投产，就会导致产量的增加，这就涉及到宏观政策面的问题。

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宏观政策会通过产业政策，财政政策和货币政策来影响商品的供和需，宏观政策是作用于商品供需的主要外生力量。

产业政策比如去产能，会影响商品的供给，比如能源政策，煤改气，会增加天然气的需求；

财政政策，比如新能源车购置优惠，家电下乡的财政补贴，会增加汽车和家电的生产和消费，从而拉动大宗商品需求；

货币政策相对比较复杂，因为他不是直接作用于实体经济，而是要通过金融机构这个中介来作用于实体经济。

金融指标里面可以更全面反映实体融资情况的是社会融资规模，主要是银行贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券和股市IPO这几大部分。近几年影子银行兴起之后，正规渠道的银行贷款已经不足以反映实体融资的情况，而委托、信托和债券这几块有着越来越大的影响，尤其能够反映房地产和地方融资平台的情况。金融监管政策收紧的话，那么委托、信托贷款和企业债券这块会受到比较大的影响，从而影响实体经济融资需求。

2016年以来商品市场回顾

近两年南华商品指数涨跌情况

从2016年以来南华大宗商品指数的涨跌情况可以看到，2015年还是一个深度下跌的情况，到了2016年出现暴涨，2017年之后还是以涨为主，但涨幅有所回落。

究其原因，是因为2016年是商品供需拐点产生的开始。首先是商品的市场化自发去产能，可以看到在2015年底2016年初的时候，主要大宗商品，包括煤炭、钢材、有色等商品的产量增速都触及多年冰点；

其次是需求有所复苏，房地产行业率先启动，2015年2季度开始，房地产业生产总值和房屋新开工面积增速开始大幅上升，到2016年下半年的时候，制造业投资和工业存货增速开始见底回升，铁路货运量和电厂发电量增速大幅回升，2017年初出口恢复正增长，这些都是需求开始复苏的体现。

但这里面要区别两个问题，一是房地产和出口的复苏有外部因素的作用，商品房销售大增主要是因为2015年和2016年初多次下调利率和首付比例所致，出口的改善与外围经济复苏密切相关；二是除了外生因素的影响之外，存在一个内生的库存周期。在2009-2010年的时候四万亿投资造成了过剩产能和大量产品的积压，经过了5、6年的时间，部分企业通过减少生产线、关掉厂房来主动去产能，同时通过市场销售逐渐消化积压商品，这时会出现一个库存见底的情况，那么就有补库存的需求。此外还有一个折旧周期，由于设备的不断老化或者跟不上新技术的要求，企业需要购买新设备，这也是内生周期的一部分，2017年机械设备的销量大增与折旧周期有密切关系。

第三在需求复苏的同时，商品的产能仍在持续收缩，供需缺口不断扩大，这是价格暴涨的一个主要推动力。我们可以看到2016年之后，主要商品的库存低点仍是不断下移的。2017年之后需求增量相比2016年虽然有所回落（投资增速、发电量和货运量），但供给收缩的力量更大，尤其是供暖季执行停限产之后，主要商品累计产量均出现负增长。供需矛盾持续存在，是2017年商品指数再创新高的核心原因。

2018年商品主要观点

一、需求分析

总体而言，从需求的三架马车来看，2018年消费增长预计稳定在10.2%-10.5%的区间（居民可支配收入增长稳定）；出口受海外经济复苏拉动将维持稳定增长态势，但受今年基数较高的影响增速有可能小幅放缓；固定资产投资可能继续维持低迷状态。

具体来讲，出口方面，取决于海外经济的复苏态势。欧元区主要是出口回暖比较明显，带动制造业的复苏，美国的私人投资增速中枢上移、出口恢复正增长；从存货周期来看，也可以看到在2017年1季度的时候，美国的存货周期出现了一个见底的情况，而制造业的新增订单和出货量在2016年就已开始不断回升。制造业PMI方面，各国均在不断创新高，就连日本在2017年底的时候也是有明显的起色，欧美制造业的产能利用率也在逐渐回升。所以，海外经济的持续复苏，会对全球大宗商品需求和国内的出口构成支撑。

国内固定资产投资方面，2017年的实际投资增速是低于2016年的，整体仍较为疲软。

基建方面，目前地方政府和国有企业的去杠杆是一个政策主基调，部分地方政府债券余额占GDP和财政收入的比重是相当高的，还有国有企业的杠杆率多年以来也是居高不下，在所有类型的企业里面是最高的，此外PPP项目的清理整顿也会形成较大影响，所以基建投资可能持续低迷。

国企去杠杆的方式，第一是先控制杠杆率的上升，包括减少新增项目的审批和投资，把原来准备上马的基建项目拉下来，就像之前把包头和呼和浩特地铁拉下马一样，还有PPP违规融资项目的清退都是手段之一，这些做法的直接结果就是新增融资会减少，这个我们在12月份的金融数据已经看到了，那么对未来的大宗商品需求也会有一个直接影响；

控制住目前的杠杆率之后，可以通过企业现有收入逐渐偿还贷款，来降低负债率；

第三可以通过引入外部股权投资者或上市融资的方式来做大企业所有者权益，从而降低负债率；

第四针对那些持续亏损、资不抵债的企业进行破产清算，银行的坏账通过四大资管公司解决，这些尸体就需要通过经济增长来慢慢消化了。

房地产投资方面，商品房市场目前面临需求不差和供给受限、补库不足的情况，而且租赁住宅建设将在一线和主要二线城市全面铺开，2018年地产投资大幅下滑的可能性不高。首先是商品房销售增速整体回落，但大中城市成交有回暖迹象，部分城市放开或变相放开限购；其次商品房的补库力度不足，目前商品房待售面积降幅仍在持续扩大，而且房屋新开工面积和土地购置面积增长相比有明显的滞后。这和地产商的资金问题是密切相关的，目前贷款和发债受限，而占比大概45%的销售回款增速大幅下滑，在地价飙涨的同时，地产商的资金并不充裕，这是本轮商品房补库周期不断拉长的原因之一。这意味着地产投资不会一下子很高，也不会一下子大幅下滑，行业集中度的不断提高也使得扩张趋于理性和稳健。

制造业方面，整体新增投资意愿不高，虽然高科技和技改投资增速较高，在两位数以上，但量相对较小。整体来看，制造业景气度仍维持高位，库存水平较低，补库仍会持续进行。

所以投资需求整体来看，受基建投资持续低迷、房地产投资可能下滑的影响，预计全年投资增速将小幅低于2017年水平，从而对商品价格上涨的驱动作用减弱。

二、供给分析

黑色品种方面，后去产能时代对煤炭钢材价格刺激作用将减弱。

2016年提出的去产能目标是，3-5年，钢铁1.4亿吨，煤炭5亿吨。

目前的进度是2016年，钢铁去了6500吨，煤炭2.9亿吨；2017年钢铁去了5000万吨（不包括地条钢1.4亿吨），煤炭1.5亿吨。所以2016-2017年钢铁总共去产能1.15亿吨，煤炭4.4亿吨，在没有新的目标提出的情况下，钢铁剩2500万吨，煤炭剩6000万吨。

从行业的角度来看，煤炭钢铁行业利润有明显改善，但资产负债率仍偏高，所以严格限制产能的措施仍将长期存在。

2018年整体来看，黑色品种供需缺口仍将存在，商品价格维持高位的可能性较高，但由于需求增量可能继续回落，因此在宏观预期上面将存在较大波动，导致出现宽幅震荡格局。

有色品种方面，海外库存目前仍在持续下降，海外需求继续复苏，因此基本面良好。

国内的情况主要是有色和化工的大部分品种都不在产品过剩品种的范围里，在过剩目录里的电解铝和玻璃去产能力度没有煤炭钢铁那么大，所以海内外铝的库存出现了较大分化，LME铝的总库存在不断下滑，而上期所库存大幅增加。电解铝2017年就去掉了山东魏桥的五条生产线共计268万吨的产能吧，占国内电解铝总产能的比例大概在10%左右（这和钢材煤炭20%的力度就差很远了），还有供暖季12条生产线的253万吨产能没停，就这样山东滨州环保局已经开始哭爹喊娘了。

一个是去产能力度没有那么大，另一个是基建、地产、汽车这些周期的回落，也会影响有色和化工的需求，所以供需矛盾没有那么突出。

这也是2017年海内外有色品种走势出现较大分化的原因之一，另一个主要原因是海内外基建周期出现了较大的分化。目前欧美的基建设施都出现了严重老化，有较大的更新需求，一带一路边上国家也在大兴基建，而国内的基建周期是在下行的，因此类似有色这种国际商品的海内外表现出现了较大分化，这种分化还会持续存在，这里面也存在一定的套利空间。

所以2018年商品的观点是整体供需矛盾将有所缓解，商品价格上涨的推动作用减弱，整体涨幅继续回落，可能出现宽幅震荡走势。2018年我认为大类资产表现将出现股票>商品>债券的格局，股票和债券以后会再分专题讲。

另外还需关注环保政策的走向，从2016到2017年的环保政策主要以行政手段为主，未来关注行政手段是否能倒逼企业增大环保投入，减少排污，包括环保税的作用，从行政化去产能转化为市场化去产能，这样可能会有利于先进产能的释放，从而进一步缓解供需矛盾。

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