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摘要

此前，我们发布《中美通胀大比较——CPI》报告，核心结论是两国CPI在权重结构、品类涨幅、历史走势、未来展望均有较大差异。此次，我们又对两国PPI进行对比，核心结论是两国PPI在权重结构上、品类涨幅、历史走势和未来展望上虽有差异，但相似性比CPI更高。

PPI构成对比：能化权重均高，其他差异较大。工业生产者出厂价格指数反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格情况。我国生产者价格指数目前仅有工业生产者价格指数，美国生产者价格指数涵盖所有生产部门，包括农业、工业、服务业、建筑业，覆盖经济总量的75%。就两国商品端权重异同来看，虽品类划分方式有所不同，但可以看出能源、化工类权重均比较高，金属、非金属矿物类在我国权重明显偏高，与我国建设规模巨大息息相关，而运输设备类在美国权重更大。

PPI涨幅对比：历史走势相近，大涨原因相似。今年以来，两国PPI同比数值均大幅走高，先后刷新有记录以来的最高值。历史上，两国PPI走势大体相似，但我国PPI波幅更大，每一轮PPI的高点和低点均高于或低于美国，这主要是由于美国PPI包含服务业，而服务业PPI的波幅低于商品。仅从看商品层面看，中、美国PPI走势高度一致，波峰与波谷值也更加接近。背后的原因是影响两国PPI的因素有很大的相似性，如能源类、金属类、化工类、加工食品类、机械设备类对今年两国PPI上涨均发挥了至关重要的作用。

PPI走势展望：中美PPI均将步入下行通道。其逻辑与推动前期PPI大幅上涨的逻辑恰好相反。一是全球经济在大规模刺激政策之后复苏顶部已过，需求将逐步放缓，OECD综合领先指标从8月以来已持续放缓。二是供需缺口收窄，11月以来制造业订单与产出之差明显收窄，供需缺口有缩小趋势。三是原油价格在未来疫情缓和后虽仍有回升的可能，但其价格已攀升至近年较高水平，且产油国仍有增产计划，因此再度大幅走高的概率不大。四是因美联储货币政策紧缩领先于欧央行，美元指数有望走强，不利大宗商品估值。五是全球传统能源供给不足的问题将有缓解，如中国已提出立足以煤为主的基本国情，国内煤炭供给不足的问题已明显缓解。综合看预计工业品价格明年小幅回落，以此测算的明年中国PPI同比平均值在4%左右。

风险提示：疫情反弹超预期限制生产，能源价格持续上涨。

正文

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一、PPI构成对比：能化权重均高，其他差异较大

我国生产者价格指数目前仅有工业生产者价格指数，能源类、电子设备、汽车、金属类权重大。工业生产者出厂价格指数反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格情况，我国统计调查涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格，涉及全国4万多家工业企业。每五年进行一次基期轮换。我国PPI主要有两种分类结构，一是按生产资料和生活资料划分的二分法，二是按40个工业行业分类。权重是根据分行业工业销售产值数据及典型调查资料来确定，我们可以采用工业企业营业收入占比来近似计算，得出能源类（石油煤炭天然气开采和加工、电热生产供应）电子设备、汽车制造、黑色金属加工、电器机械及器材、化工品、非金属矿物、有色金属加工、食品制造和加工等行业权重最大，均在5%以上。

美国生产者价格指数涵盖所有生产部门，包括农业、工业、服务业、建筑业，覆盖经济总量的75%，其中服务业权重最大。涉及全国超过2.5万多家企业，每五年进行一次基期轮换。美国PPI有三种主要的分类结构，包括按行业分类、按品类分类和按最终需求-中间需求（FD-ID）分类。美国市场更为关注的PPI指标主要指的是FD-ID体系中的最终需求PPI，其衡量销售给最终需求层面的商品、服务和建筑的价格变化。美国每年公布一次12月的权重数据，按品类划分来看，商品端的运输设备、机械设备、加工食品和饲料、燃料能源权重超过5%；服务端的医疗保健、批发贸易、零售贸易权重更高，分别达17.7%、10.1%、9.6%；建筑业权重为1.7%。

不考虑美国服务业、建筑业，就两国商品端权重异同来看，虽品类划分方式有所不同，但可以看出能源、化工类权重均比较高，金属、非金属矿物类在我国权重明显偏高，与我国建设规模巨大息息相关，而运输设备类在美国权重更大。

二、PPI涨幅对比：历史走势相近，大涨原因相似

（一）中美整体PPI走势相近，商品PPI走势高度一致

中、美PPI走势大体相近，中国波幅更大。历史上，两国PPI走势大体相似，但我国PPI波幅更大，每一轮PPI的高点和低点均高于或低于美国，这主要是由于美国PPI包含服务业，而服务业PPI的波幅低于商品。

中、美商品PPI走势高度一致。仅从看商品层面看，中、美国PPI走势高度一致，波峰与波谷值也更加接近。11月美国商品PPI同比上涨14.9%，略高于我国。

中、美PPI均创出历史新高。今年以来，两国PPI同比数值均大幅走高，先后刷新有记录以来的最高值。2021年10月，中国PPI同比达到13.5%，创历史新高，因国庆后加大稳价保供政策执行力度，中国11月PPI环比涨势大幅收窄，同比数值已开始回落，但仍高达12.9%。美国PPI环比数值在11月仍保持高位运行，同比数值仍处上行期，11月PPI同比上涨至9.6%，商品PPI同比上涨至14.9%，两者均是有记录以来最高值。

（二）中美PPI均受能源、金属、化工驱动，贸易对美短期影响加大

两国整体PPI走势相近、商品PPI走势高度一致，主要是由于影响两国PPI的因素有很大的相似性。我们采用气泡图分析11月两国PPI的结构，横轴表示各类别权重，纵轴表示各类别同比涨幅，气泡大小表示各类别对PPI同比的贡献。综合来看，能源类、金属类、化工类、加工食品类、机械设备类对今年两国PPI上涨均发挥了至关重要的作用。

此外，美国PPI中统计的零售服务贸易、批发服务贸易对美国今年整体通胀上涨贡献也较大，其涨幅明显超过往年水平。零售和服务贸易PPI衡量的是零售和批发商购进和卖出商品的价差，近似于毛利率，其大幅上涨可能与供需缺口加大、运输和劳动力成本上涨有关。今年美国消费需求旺盛、供应链存在短板，销售额与终端库存差额持续扩大。而劳动力供给短缺也加剧了雇员和运输成本的上涨。

三、PPI走势展望：中美PPI均将步入下行通道

今年两国PPI大幅走高主要受供需缺口影响。一是全球经济在疫后重启复苏，需求持续走升，OECD综合领先指标从疫情以来直至今年7月份持续走高。二是供给持续不足，疫情冲击全球供应链，供给虽持续修复但仍跟不上需求，全球制造业新订单PMI攀升速度总体快于产出PMI，使得以两者差值衡量的供需缺口直至10月不断扩大。三是原油价格跌落至低位后，随经济重启、需求提升且产油国减产的推动下，价格中枢不断走高，期间也跟随疫情反复有所波动。四是美元指数因极度宽松的货币政策而走软，有利大宗商品的估值抬升。五是绿色转型大背景下，传统能源供给不足加剧了多类能源价格的上涨，也限制了高耗能产品的供给。

展望2022年，中美PPI均将步入下行通道。其逻辑与推动前期PPI大幅上涨的逻辑恰好相反。一是全球经济在大规模刺激政策之后复苏顶部已过，需求将逐步放缓，OECD综合领先指标从8月以来已持续放缓。二是供需缺口收窄，下半年以来全球供需均走弱，但11月以来制造业订单与产出之差明显收窄，供需缺口有缩小趋势。三是原油价格在未来疫情缓和后虽仍有回升的可能，但其价格已攀升至近年较高水平，且产油国仍有增产计划，因此再度大幅走高的概率不大。四是因美联储货币政策紧缩领先于欧央行，美元指数有望走强，不利大宗商品估值。五是全球传统能源供给不足的问题将有缓解，如中国已提出立足以煤为主的基本国情，国内煤炭供给不足的问题已明显缓解。

因CPI和PPI的同比走势判断均需有环比走势的判断为起点，而CPI环比由较强的季节性，结合其他逻辑对环比进行微调，从而预测出的CPI同比误差不会太大。而PPI环比没有明显的季节性规律，我们对未来的判断分为两种基准假设，一是工业品价格不持续上涨但仍保持高位，即环比为0%，以此计算的明年中国PPI同比平均值为5%；二是工业品价格小幅回落，即环比为负，以此计算的明年中国PPI同比平均值为3.8%。结合此前分析，我们认为工业品价格向情景二靠拢的概率更高，即明年PPI同比均值4%左右。

风险提示：疫情反弹超预期限制生产，能源价格持续上涨。

文章来源

证券研究报告名称：《中美通胀大比较——PPI》

对外发布时间：2021年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

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