文/中国银行国际金融研究所王有鑫

中国人民银行7日公布的数据显示，1月末，我国外汇储备余额为29982亿美元，连续7个月下降，较上月余额下降0.4%，降幅较上月收窄。针对本次外汇储备余额下降，我们有如下评论。

第一，居民购汇和季节性因素是外储下降的主因。对1月份外储余额变动情况进行分解，发现估值效应由负转正，去年12月份美元指数升值0.8%，估值效应为负，但1月份以来受特朗普弱势美元讲话打压、2016年美国GDP数据不及预期影响，美元指数出现调整，当月累计下跌2.7%，估值效应导致外储增加250-300亿美元左右。因此，可知外储下降主要由交易行为所致，该值约为350-400亿美元左右。进一步分解交易行为，主要包括两方面，一是央行主动干预外汇市场，另一方面是被动向市场投放流动性满足企业和居民购汇需求。从1月份人民币汇率走势看，汇率相对强势，主要是监管趋严和收紧离岸市场人民币流动性所致，并非央行直接干预外汇市场。因此，外储下降的主要原因在于居民购汇，央行不得已向市场提供了大量外汇流动性。照此推测，1月份银行代客结售汇逆差规模应该在350亿美元左右，较上月减少80亿美元，较去年同期减少接近一半。此外，1月份时点也比较特殊，年度5万美元换汇额度重启，会集中释放部分购汇需求；碰巧赶上春节假期，居民境外旅游、购物用汇需求增加。因此，这一季节性不利因素在之后月份会大幅减弱。

第二，新形势下外汇储备的形成和运用发生了很大变化，外储下降符合历史发展趋势。从来源方面说，贸易顺差转化为外储的数量减少。尽管近两年我国出口和进口规模都在缩减，但贸易顺差仍然保持了较高水平，2016年贸易顺差5100亿美元。贸易结算方式、外汇管理方式和结汇意愿的变化使贸易顺差转化为外储金额减少，2016年我国对外贸易中21.5%比例是以人民币计价结算，出口换汇减少，这是漏出一。外汇管理方式由之前的强制结汇转为意愿结汇后，不少企业在人民币贬值预期下延后结汇或在香港结汇或选择不结汇持有美元，最近3个月涉外收付款项下的结汇率平均为56.9%，显著低于2014年之前71.4%的水平，这是漏出二。从运用方面说，也有两大新变化，一是藏汇于民增多，二是用外汇储备成立的基金、多边金融机构增多，如丝路基金、亚投行等，增加了外储消耗。

因此，我们不应纠结于外储绝对数据的下降，或特别关注某一整数关口，在我国重构国际金融体系、对外输出优势富余产能、对外推进人民币国际化的过程中，外汇储备的下降是必然结果。这并不意味着我国对外清偿力和汇率稳定能力的下降，笔者在《2016年我国外储储备走势和充足性评估》文章中，测算我国合意外储规模约为1.6万亿美元，目前我国外汇储备实际值远超外汇储备合意规模，我国金融机构和居民还有2万亿美元的境外资产，足以应对国际收支、外债兑付和居民跨境资产配置的需要，整体风险可控。

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第三，今年上半年外储下降势头将好转。利好因素包括：一是政策层面的“奖入限出”。最近政策端接连发力，之前主要是收紧资本流出，要求银行本外币收支大体平衡，而最近包括国务院、外管局等在内的政府部门接连发布吸引外资的利好政策，释放政策红利。流入奖励虽不一定奏效，但限制流出效果却比较直接，将会从源头减少外流规模。二是近期美元指数开始盘整，人民币汇率阶段性稳定，改变了二者单边升贬值预期，境内居民购汇热情得到压制。上半年看，特朗普新政不确定性增加、美国经济增速放缓、美联储在6月之前大概率不会加息，给人民币创造了稳定的时间窗口，因此，外汇储备下降压力也将部分释放。三是境内外汇差出现倒挂，套利资金流向调转。过去很长一段时间香港CNH汇率较境内CNY汇率超贬，导致套利资金外流，当前二者方向逆转，套利资金也将跟随掉头，这将对冲一部分外流资本。四是境内利率中枢上移，资本外流机会成本上升。最近央行通过上调逆回购和SLF利率，引导市场利率和利率走廊上移，SHIBOR各期限利率、企业债和金融债利率以及人民币理财产品收益率也同步走高，提高了境内资本外流的机会成本，也会吸引部分国外资本进入我国银行间债券市场和固定收益市场。五是近期中国经济出现企稳迹象，2016年四季度GDP增长率为6.8%，近11个季度以来首次出现上涨，PMI指数连续6个月处于荣枯线之上，政府通过货币政策开始在去杠杆、防风险和稳增长中实现平衡，稳定的中国经济将为长期资本流入提供信心。

编辑：丁开艳

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