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打开一扇窗

新三板可转债十问十答

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摘要

可转债诞生创新层，为三板企业融资“打开一扇窗”

2017年9月22日晚间，全国中小企业股份转让系统发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》（以下简称《实施细则》）。可转债为新三板市场创新层公司的融资提供了一条新的渠道，一方面能够避免部分企业股权稀释过快的问题，也为投资者降低了风险，对于那些真正优质的企业而言，经过时间的检验，能够在市场上脱颖而出，成为真正值得投资的“明珠”。

可转债具体细则分析，200人股东限制为哪般

2017年7月4日公布了《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），其中提到“非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款”。本次发行的《实施细则》可以说是根据更高层次的《指导意见》编制而成，在适用范围上有所收紧，对于新三板市场而言仅限于创新层。同时，在期限等具体细则上有了说明（不超过6年）。其中，细则限制企业股东人数不能超过200人，这可能主要是从“非公开发行”的性质层面考虑，具体到转股条款，也规定，转股后企业股东人数不能超过200人，否则只能按照先后顺序部分转股。

A股市场可转债探究，呈现期限长、利率低特点

我国可转债的历史可以追溯到1992年， 2006年以后可转债市场逐步规范化。2017年再融资新规以后再次促使可转债市场的迅速发展壮大。2010年发行规模高达717亿元，截至2017年9月22日，2017年可转债发行规模已达415亿元。可转债期限集中在5年-6年，而利率方面，票面利率每年不等，通常第一年较低，只有0.2%-0.5%，之后逐年递增，最后一年票面利率为2%左右。只有少数部分债性较强的个券最高利率能够达到4%。从可转债的行业分布来看，1998年至今发行的可转债中，行业最多的是公用事业、化工和交通运输等传统行业。在所有已退市的128只可转债中，有92只触发了赎回条款。而强赎价普遍为转股价的130%，存续期最长6 年，也就是说投资者有较大概率6年获得30%的收益，因此，可转债适合风险偏好较低的投资者。从上交所可转债的投资者结构来看，除了一般法人以外，机构投资者中持有市值占比最高的当属基金（19%）和保险（20%）。

企业和投资人眼中的新三板可转债

可转债可以延迟摊薄股权，对于不想过早稀释股权或者不想连续定增的公司而言，可转债为他们提供了融资的窗口期，但是对于新三板市场上一些长期无交易的公司，转股定价以及发行可能会有难度。可转债适合风险偏好较低的投资者。因为可转债具备“债性”和“股性”，因此对于投资人而言可谓“进可攻，退可守”。尤其是对于新三板这样风险相对较高的市场，可转债给投资者预留了一个对企业的“考察期”，等到企业盈利兑现进行转股一定程度上也降低了投资人的风险。

创新层迎来首个“专属福利”，差异化制度持续可期

去年12月财政部发布的新修订审计准则中提到，“新三板创新层视同上市公司”，要求按照上市公司的审计准则进行信息披露。此前我们一直强调创新层公司的权利和义务的对等性，此次可转债为创新层公司带来的“专属福利”也侧面印证。预计后续差异化的制度供给或将持续为创新层带来红利。

风险提示：政策推进不及预期、可转债融资需求不及预期。

目录

第

1

则

新三板可转债知多少？

十问十答带你全方位探秘

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第一问：可转债和之前的双创债有啥区别？

2017年7月4日公布了《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），其中提到“非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款”。本次发行的《实施细则》可以说是根据更高层次的《指导意见》编制而成，那么，关于转股条款方面，和《指导意见》相比有哪些区别以及有哪些更为细化的条款呢？

在适用范围方面，之前的双创债《指导意见》中说明适用于创新创业企业，新三板创新层公司为重点扶持对象。但是在昨日公布的可转债《实施细则》中说明，发行人为新三板公司的，适用范围仅限于创新层企业。另外，《实施细则》对于可转债的期限有明确规定，期限不得超过6年，同时还规定“可转换债券自发行结束之日起6个月后可以转股。每3个月可设置一次转股申报期，转股申报期不得少于5个交易日，不得多于10个交易日。”

而在可转债《实施细则》出台以前已有5家新三板公司公布了附转股条款的双创债预案，有三家公司的发行规模都在1亿元以上，发行期限均不超过3年，其中不乏两家基础层的公司，后续具体如何确定票面利率和转股价格可能还需等待具体的细则以及公司方面的确定。

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第二问：新三板可转债为啥要限制股东人数上限200人？

《实施细则》中提到，非公众公司发行可转债须满足“可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人”的条件。为此，不少市场人士问到为何要限制200人股东的上限？

翻阅相关文件，我们认为200人股东上限的要求并非来源于本次公布的《实施细则》，在今年7月发布的双创债《指导意见》中，对于附有转股条款的公司，也有明确规定：“债券持有人行使转股权后，发行人股东人数不得超过200人。” 另外，《证券法》第十条明确规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”属于公开发行，需依法报经中国证监会核准。因此，对于此次公布的《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》而言，限定新三板公司股东人数不超过200人也就不足为奇了。

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第三问：新三板公司股东人数超过200人的怎么办？

根据《实施细则》，我们归纳了以下三种情形：

1） 申报发行前，股东人数超过200人：不能发行！

2） 发行前股东人数未超过200人，发行后申报转股时股东人数超过200人：所有债券持有人不能申报转股！

3） 转股申报期内，申请转股的债券持有人加上现有股东人数超过200人：按转股申报的时间先后顺序进行部分转股，超过200人部分的转股申报不进行转股。但是债券持有人为发行人现有股东的，不受转股申报的时间先后顺序影响。

总而言之，一条原则，就是股东人数不能超过200人。

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第四问：投资者群体都有谁？

本次《实施细则》中尚未规定新三板可转债的投资者群体具体范围，但是根据7月证监会发布的双创债《指导意见》，将推进配套机制建设，“积极引导商业银行、保险机构、证券公司、证券投资基金等具备风险识别和承担能力的机构投资者依法合规投资创新创业公司债。”

关于投资者门槛，《实施细则》中明确说明，“发行人为全国股转系统挂牌公司的，可转换债券持有人申请转股前，应当开通全国股转系统合格投资者公开转让权限。”因此，新三板可转债的认购权限和转股权限可能还有不同。

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第五问：A股市场可转债规模几何？

我国可转债的历史可以追溯到1992年，我国第一只“宝安转债”发行。1997年出台《可转换公司债券管理暂行办法》。2001年-2005年是我国可转债的发展期，《上市公司发行可转债实施办法》发布，发行速度明显提升。2006年以后可转债市场逐步规范化。2017年再融资新规以后再次促使可转债市场的迅速发展壮大。

发行规模方面，我国可转债市场在2010年以后迅速扩大，2010年发行规模高达717亿元，可转债市场进入成熟规范期。截至2017年9月22日，2017年可转债发行规模已达415亿元。

再融资新政对于可转债而言有促进作用，从百度指数可以看到，2017年以来，可转债的关注度明显上升。

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第六问：A股市场可转债期限、利率如何？

统计1998年至今中国发行的可转债，96%以上的可转债期限集中在5年-6年。

而利率方面，以2017年发行的可转债为例，票面利率每年不等，通常第一年较低，只有0.2%-0.5%，之后逐年递增，最后一年票面利率为2%左右。

仅有少数可转债的票面利率相对较高，以2014年发行的冠城转债和2012年发行的南山转债为例，最高票面利率能达到4%。可见，对于A股市场上的可转债而言，大部分由于转股性质较强因而票面利率较低，但是对于少部分债权性质较强的而言票面利率会相对略高。

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第七问：A股市场可转债行业、公司、投资者如何？

从可转债的行业分布来看，1998年至今发行的可转债中，行业最多的是公用事业、化工和交通运输。主板市场上发行可转债的公司多为传统行业。

从个债来看，现存的可转债共20只，一般也是在发行后6个月可以开始申请转股。

在所有已退市的128只可转债中，有92只触发了赎回条款，占比达72%。而强赎价普遍为转股价的130%，存续期最长6 年，也就是说投资者有较大概率6年获得30%的收益，因此，可转债适合风险偏好较低的投资者。

从上交所可转债的投资者结构来看，除了一般法人以外，机构投资者中持有市值占比最高的当属基金（19%）和保险（20%）。

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第八问：对于发行人，可转债有何优缺点？

对于新三板的发行人来说，可转债的优点有两方面：

1） 债权性质：可转债可以延迟摊薄股权，对于不想过早稀释股权或者不想连续定增的公司而言，可转债为他们提供了融资的窗口期；

2） 股权性质：由于可转债是一个“进可攻，退可守”的品种，相比双创债可能更有吸引力。

缺点也有两方面：

1） 对于新三板市场上一些长期无交易的公司，转股定价以及发行可能会有难度；

可转债的条款设置略复杂，可能给发行人理解带来难度。

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第九问：投资人眼中的可转债？

总体而言，可转债适合风险偏好较低的投资者。因为可转债具备“债性”和“股性”，因此对于投资人而言就有了灵活配置的空间。尤其是对于新三板这样风险相对较高的市场，可转债给投资者预留了一个对企业的“考察期”，等到企业盈利兑现进行转股一定程度上也降低了投资人的风险。但是，主板市场的可转债有利率低、期限长的特点，对于新三板市场，如果可转债能够缩短期限、提高利率，对于投资人而言是个不错的选择。

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第十问：可转债对于新三板而言有何意义？

可转债在新三板创新层的实施，可谓是创新层制度红利开始的第一步，给新三板带来的意义非同凡响。可转债为新三板市场创新层公司的融资提供了一条新的渠道，一方面能够避免部分企业股权稀释过快的问题，也为投资者降低了风险，对于那些真正优质的企业而言，经过时间的检验，能够在市场上脱颖而出，成为真正值得投资的“明珠”。对于企业和投资者而言，可转债提供了一个受到法律保护的新的融资工具，在新三板市场上可谓“打开一扇窗”。