核

心

观

点

市场联动：由于风险偏好的快速传导，短期内美股的下跌会诱发A股的调整，中长期的影响在单纯统计意义上并不显著，且单纯依据美股走势预测A股的方式并无统计证据，收益率指标同步性较强而预测力较弱。

美股分析：我们尝试把美股的波动拆分成基本面和风险偏好两部分，从当前数据来看美股的波动更多来源于风险偏好的变动，而基本面信息并不支持美股的大幅调整。

近期，美股、美债收益率、黄金自12月下旬开始同时快速上涨，风险溢价的收窄和避险情绪的提升同时出现，导致市场内在存在调整的需求，而程序化交易（趋势投资、止损规则及风险评价算法等）则加剧了市场短期的调整幅度（类似于2010年美股flash crash），因此短期我们不会过度担忧，未来我们更关注新兴市场尤其是中国经济基本面的表现，这将会是引起美国经济边际变化的重要影响因素。

A股分析：基本面因素中A股受到流动性的影响最重，我们关注到美国的CPI变动对A股存在显著的负向影响，其核心逻辑仍然来自于流动性预期的变化，因此未来需要进一步关注美国市场的通胀变动以及联储货币政策情况，结合国内环境综合对A股的走势进行预判。

当前来看我们依然维持月初中性观点，市场短期难有趋势性上行和下行动力，市场风格偏好低估值蓝筹，后续我们也会紧密跟踪核心变量的变化对A股走势进行预判。

近日来，美股出现了连续下跌，连续两个交易日跌幅超过6%，随后也诱发了A股的调整，上个交易日万得全A大幅下跌接近4%，投资者对于未来市场的走势十分关注。为此，我们尝试从量化的角度探讨美股调整对A股的影响。

本文主要讨论三部分内容：第一，从统计意义上来看，美股大幅调整之后对A股的影响有多大持续时间有多长；第二，探讨美股的驱动因素，并解释当前美股的调整原因是什么，以及未来的变动方向；第三，美国市场的基本面因素中对A股的影响有多大，哪些因素值得重点关注。

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美股与A股统计意义上的联动性

由浅入深，本文首先尝试从资产收益率的统计相关性角度去看美股与A股的联动性状态。我们基于2000年1月至2018年1月标普500和万得全A的日度数据，统计了美股在不同的日度跌幅下A股后市的表现情况。可以看到一方面短期内A股会出现一定幅度的下跌，而到周度、月度层面在统计意义上并不显著；另一方面，A股次日的下跌可以拆成两部分，一部分是隔夜收益率，一部分是次日开盘到收盘的收益，如果美股仅小幅下跌，A股往往低开高走，而如果美股跌幅较大则低开低走的概率更大，并且从负收益贡献来看隔夜波动和日内波动基本相当。

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除此之外，我们还可以尝试去分析美股和A股收益的相互影响，我们用美股收益率对A股收益率进行领先滞后分析，可以看到在日度收益层面，美股和A股的收益率互相都有显著的影响，并且美股对A股的影响会更大，从影响范围来看，基本以前后一两天为主，而没有很强的记忆性。

最后，我们尝试从回归的角度，使用日度、周度和月度的美股收益率，对同级别A股的收益率进行预测，下表是不同时间层次下的回归结果，可以看到从统计意义上来说显著的影响仅停留在日度和周度层面上，且周期越长影响力度越小。

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美股核心驱动因素与走势展望

我们尝试从不同的宏观因素维度去解释美股和A股的收益，具体来说我们使用宏观因子作为解释变量对美股和A股的月度收益进行回归，下表中展示了美股和A股相对不同宏观因子的表现情况。

可以看到，美股和A股受宏观因素的影响存在共性也存在显著差异。从美股来看，与经济增长显著正相关，且略受益于通胀的提升，因此体现出跟债券收益率水平和商品指数走势正相关；相比较而言，A股虽然与经济增长是正向联动，但是更重要的影响因素是货币利率水平，也就是国内的流动性状况，在跨资产层面更与商品资产有正向联动而与债市关联较弱。

从上述的解释分析中可以看到，美股在基本面的核心决定因素是经济增长，我们尝试从不同维度寻找对美股收益具有预测能力的指标，基本面维度我们认为美股的表现一方面受到美国国内市场经济增速的影响（核心指标包括ISM制造业PMI和失业率），另一方面也逐步受到中国市场的影响（核心跟踪指标包括工业增加值和汽车产量），风险偏好维度则可以根据CRB指数、黄金价格和油金比的表现来进行预判，下表展示了不同指标对美股月度收益的预测区分能力。

当前来看，无论是ISM制造业PMI还是失业率数据，整体都处于向好状态，1月最新ISM制造业PMI数据从59.3小幅调整至59.1，而失业率依然维持4.1%的历史低位，另外从中国数据来看基本面至少不差，12月工业增加值数据6.2%边际有所提升，仅汽车产量同比数据有所下滑至0.40%，因此基本面维度难以解释美股近期的调整。另一方面，自12月下旬开始COMEX黄金呈现快速反弹的态势，连续涨幅超过10%，随着美股估值的上升市场受风险偏好的影响会更大，促使了近期美股的调整。

近期，美股、美债收益率、黄金自12月下旬开始同时快速上涨，风险溢价的收窄和避险情绪的提升同时出现，导致市场内在存在调整的需求，而程序化交易（趋势投资、止损规则及风险评价算法等）则加剧了市场短期的调整幅度（类似于2010年美股flash crash）。

展望未来，基于基本面的信息，我们短期并不会对美股市场的调整过度担忧，毕竟中长期来看风险偏好的影响是中性的，我们认为值得关注的是国内包括新兴市场经济的边际走弱对美国的溢出效益，并由此带来的美国等发达市场经济增速的放缓，如果基本面信号确认经济增速的走弱，美股将会承受更大的调整压力。

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A股影响因素分析

最后一部分，我们尝试分析对美股有显著影响的因素对A股的意义，从上文的分析可以看到，基本面维度A股受流动性的影响最大，间接导致A股受估值波动的影响远高于盈利因素。

我们从美国的经济增长、通胀水平、流动性和海外资本市场等多个维度对A股的月度收益进行分析，可以看到美国的CPI数据与A股呈现显著的负向关系。从逻辑上来看，美国通胀水平的上升是联储是否选择加息的重要参考，因此美国CPI的持续上行将会对全球市场的流动性有巨大的负面影响，而A股在基本面维度受流动性影响最大，这也是A股当前面临的一大基本面风险。

展望未来，如果油价持续上行导致美国CPI的走高，导致联储更为鹰派的加息行动，自然会对A股存在负面影响，但短期来看并未有足够多的证据推测美国CPI数据的持续走高，并且A股更多还是受国内环境影响，当前来看我们依然维持中性观点，市场短期难有趋势性上行和下行动力，市场风格偏好低估值蓝筹，后续我们也会紧密跟踪核心变量的变化对A股走势进行预判。

风险提示：模型基于合理假设前提下结合历史数据推导得出结论，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

证券研究报告：《量化角度如何看待美股调整对A股的影响？》

对外发布时间：2018年2月7日

王武蕾 SAC职业证书编号：S0190517070008

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