作 者 |黑色建材组

来 源| 曾宁黑色团队

摘要

今年以来黑色金属是成材需求超预期和供给减量超预期共振的行情，展望明年，我们从国内外宏观经济的视角出发，同时结合产业链的微观逻辑，我们提炼出当前黑色金属“两大核心矛盾、十大关键要素”，溯本求源，全方位解读未来市场的重要逻辑，并进行系统性展望：

核心矛盾一：需求韧性有望维持，内外共振复苏

1、货币政策边际收紧，实体经济复苏未尽。货币政策将边际收紧，但今年以来的信用扩张将继续支持实体经济复苏，从领先指标来看至少在明年上半年实体经济将维持较强的需求，特别是制造业进入景气周期将持续提振板材需求。

2、财政政策回归常态，但继续相对积极。2021年预计财政政策将回归常态，财政赤字、专项债和特别国债规模将减少，但随着财政收入回归正轨，财政收支将保持稳健。中央经济工作会议要求保持对经济恢复的必要支持力度，不急转弯，预计财政政策将回归常态，但仍然相对积极。

3、基建投资不及预期，维持低位弱稳。随着超常规政策的退出以及土地出让收入的减少，基建投资难有大幅增长。但因2021年财政收入回归正常，政策退出对基建投资的影响也不大，预计2021年基建投资增速将稳定在3-5%的低增速区间。

4、地产赶工需求韧性仍存，远期关注销售回落。地产赶工延续两条主线：一方面是将土地库存转化为新开工的“赶工需求”，另外一方面是将施工面积交房的“赶工需求”，这两条赶工主线将有力支撑地产用钢。决定地产企业能否维持高强度赶工的核心因素是商品房销售，关注地产销售转弱的时点。

5、出口和国内外库存周期支撑，制造业持续强势。海外供应链因疫情受损，供需缺口向国内转移支撑出口快速回升，未来国内和国外的库存周期同步上升将进一步提升出口和制造业需求。在出口需求持续上升以及库存周期的推动下，预计全年制造业投资增速有望从今年的-3%左右上升至两位数增长，制造业进入景气周期将持续带动板材需求。

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核心矛盾二：原料供应矛盾难解，成本继续上行

6、生铁：国内产能扩张，海外产量复苏。随着最近两年新增产能的投产，我国的长流程生铁产量预计将继续增加，我们给予国内生铁2000万吨的增量预期。海外复苏势头有望在明年继续保持，生铁产量也将较今年明显恢复，预计2021年将恢复大约3200万吨的生铁产量。总体来看，预计2021年全球生铁产量将增加5200万吨。

8、焦炭：政策余威犹存，产能缺口回补缓慢。预计2021年新产能投放约5500万吨，产能淘汰量在3200万吨，预计全年焦炭产能回补2300万吨，其中上半年净增1000万吨，下半年净增1300万吨。但2020年四季度的去产能影响会体现在明年上半年，由于新产能达产缓慢，焦炭日产量可能还有1-2万吨的减量，预计明年上半年焦炭持续偏紧，下半年随着新产能的达产，缺口或逐渐收窄，全年供应总体呈紧偏紧状态。

9、焦煤：需求有望回升，供应有政策风险。在经济复苏、海外钢铁产能恢复、国内焦炭产能缺口逐步回补的背景下，焦煤需求有望回升。而供应存在政策风险，煤矿监管或强于2020年，澳煤进口的政策管控，也有长期化的可能，蒙煤进口将逐步恢复。总体认为2021年不会出现焦煤的再度供给过剩，而国内、国际市场或继续分化，内外价差长期存在焦煤价格保持在相对高位。

10、废钢：国内恢复自然增长，价格跟随成材。2021年国内废钢合理的增量空间在2000万-3000万吨之间。在铁矿供应偏紧的背景下，明年废钢或将弥补部分铁元素缺口，但总体来看铁元素处于紧平衡的格局，废钢价格处于跟随成材和铁水价格的状态。

通过我们总结的 “两大核心矛盾，十大关键要素”，我们认为钢材总需求至少在2021年上半年将大概率维持强势，而铁矿和焦炭的供给缺口仍然存在，至少在2021年的上半年，钢材和原料的共振仍将持续，黑色金属价格可能继续创出新高。登高望四方，但见山与河。

风险因素：从11月以来黑色金属价格加速上涨，市场提前交易明年的基本面，如果市场价格进一步上涨则黑色金属将整体接近或者超过历史高点，高价格本身将构成巨大利空，一旦出现一些预期之外的基本面变化，价格可能出现大幅回调，改变全年运行节奏。

正文

今年黑色金属的走势和国内外疫情的走势密切相关，疫情的突然到来，让我们在上一个冬天的尾巴一起守望相助，但在国人万众一心的努力下，我们终于迎来了春天的曙光、度过了盛夏，最后在凛冬来临之际迎来了黑色金属全年最火热的高潮。

新的一个冬天已经来临，下一个春天也不会太远。繁花似锦的强势过后，黑色金属又会迎来怎样的春光？

黑色金属作为一个完整的产业链条，各个品种之间有很强的联动性，可谓牵一发而动全身。因此当我们从年度层面，俯瞰黑色金属的走势，不能仅仅孤立探究各品种的供求关系，而有必要从国内外宏观经济的全局视野出发，同时结合产业链条的微观逻辑，见微知著。通过本篇年度策略报告，我们致力于提炼出当前黑色金属两大核心矛盾、十大关键要素，溯本求源，全方位解读未来市场的重要逻辑，并进行系统性展望。

以史鉴今：过去一年，黑色经历了什么？

从黑色金属全年的走势来看，黑色金属走出了深蹲起跳的走势，年初国内外的疫情使得黑色金属构筑了双底，但之后一路上行，全年录得大涨，铁矿和焦炭涨幅最大，分别上涨54.6%、36.9%，焦煤上涨30.4%，热卷和螺纹分别上涨24.2%、17.4%（数据截止12月16日）。

那么，为何黑色金属的走势如此强势，我们仍然要从“疫情”开始说起。“疫情”是今年最核心的主题词，黑色金属市场的整体走势也是受到国内外“疫情”所引发的一系列影响主导，我们可以把今年的市场分为四个阶段：

第一阶段——年初至3月份：恐慌阶段

在年初受到国内外疫情的影响之后，市场一片恐慌，国内外资产价格均大幅下跌，黑色金属也在钢材高库存的担忧下两度探底，市场整体上处于恐慌阶段。

第二阶段——4月份至8月份：需求超预期导致的第一波上涨

疫情导致了政策的宽松，今年在疫情发生之后，货币、财政呈双宽松的态势，在疫情初步得到控制之后，政策的宽松刺激了国内的需求迅速恢复。首先是国内的基建需求迅速恢复，紧接着房地产市场也迅速恢复，出现了超预期复苏，导致了在今年的四五月份钢材需求增速大幅增长，钢材库存开始大幅去化，在建材的带动下，钢材价格从4月份开始出现了第一波上涨。

而从5月份之后，由于海外疫情持续失控，大量海外订单转向中国，出口开始明显好转，板材需求持续旺盛，接力建材成为了需求新的驱动力，在板材需求大幅提升的驱动下，尽管期间建材需求经历了夏季高温多雨的淡季，但在预期的驱动下钢材价格整体持续上涨，期货一度出现升水。

与此同时，从原料端来看，上半年淡水河谷发货总体上不及预期，焦炭产量受到去年去库存的影响也持续负增长。而在钢材库存开始去化之后，钢厂的信心得到提振，产能增加的大背景下生铁产量开始大幅增长，导致原料价格开始大幅上涨，成材和原料产生了共振上涨。

第三阶段——9月份：预期落空导致的回调

9月份之后市场的旺季预期出现落空，主要是因为基建投资持续低迷，在房地产超预期复苏以及出口明显好转之后，政策继续大幅刺激基建的意愿降低，而房地产市场在8月份公布“三道红线”之后也出现了阶段性的回落。两方面因素导致了在9月份之后需求不及预期，钢材库存出现了逆季节性上升，在期货出现升水的背景下，钢材交易了一波“预期差”的回调行情。

与此同时，从产业来看，从6月份之后钢坯进口持续保持天量，导致表观需求低于实际需求，对市场情绪也产生较大影响。而由于海外需求的下降，海外铁矿发往中国比例大幅上升，从7月份之后铁矿持续累库，铁矿的矛盾持续累积，在钢材需求低于预期的背景下，市场交易了一波减产的逻辑，导致铁矿和焦炭价格均出现回调。

第四阶段——10月份之后：旺季需求释放，市场进一步交易明年的供需缺口

从9月下旬建材需求即开始明显回升，进入10月份之后，建材需求大幅释放。建材需求的释放主要受到两方面因素的影响，一方面是随着资金的落地，基建投资反弹，但更重要的是房地产需求持续超预期，“三道红线”的压力反而使得地产企业加快了将土地库存转换为商品房，并且加快现有项目的周转，使得10月之后建材需求大超预期。而与此同时，板材需求持续旺盛，尽管11月之后建材需求季节性转弱，但疫情持续影响海外生产，导致出口需求大幅增长，带动板材需求火爆。

从原料来看，由于四季度之后钢材的需求大超预期，原先的减产逻辑证伪，而原料的供应矛盾发酵。首先是焦炭的去产能力度持续超预期，导致焦炭价格在10月份开始率先大幅上涨，并且呈现现实和预期双强的格局。市场预期今年四季度的去产能将持续影响明年上半年焦炭的供应，导致近远月合约轮番上涨。焦炭的大涨带动了中品铁矿的需求，使得铁矿价格在11月之后跟随反弹。而由于四季度钢材需求的火爆，市场达成一致预期认为明年上半年的需求仍然将较强，特别是出口和制造业需求，这将导致生铁产量继续上升，而海外生铁产量超预期恢复，将使得明年上半年国内外生铁产量进一步上升。而从铁矿供应来看，明年上半年铁矿供应增量较少，市场进一步提前交易明年上半年铁矿的供需缺口，导致铁矿价格成为了11月之后黑色金属价格大幅上涨的领头羊，并且反向抬升成材的成本，导致了成材和原料的第二波共振上涨。

所以我们可以从钢材和原料两端来总结今年的市场走势，从成材来看，一方面国内的疫情控制之后，建筑需求在政策的刺激下超预期释放，另外一方面，海外疫情的持续失控，导致大量海外需求转向中国，使得出口和制造业需求接力建筑需求持续推动钢材需求的上升。在钢材需求持续上升之后，高炉产能充分释放，使得原料需求大幅上涨，而原料供给持续受到各方面因素影响，导致原料价格出现了大幅上涨，全年出现了成材和原料共振的走势。

由此，我们可以总结影响黑色金属走势的一些关键词，分别是疫情、货币政策、财政政策、基建、房地产、出口和制造业、国内外生铁产量、铁矿供应、焦炭供应、废钢供应。以史鉴今，通过对过去一年市场的回顾，我们抽丝剥茧，从钢材以及原料供需两个核心角度，我们提炼出了影响黑色金属走势的“两个核心矛盾”“十大关键要素”，我们将在下文一一解读，以飨读者。

抽丝剥茧：黑色金属未来的主逻辑

一、核心矛盾一：需求韧性有望维持，内外共振复苏

今年钢材终端需求大超疫后市场普遍预期，截止10月份粗钢表观需求增速达到9%，10月份更是超过了20%。钢材需求超出预期也导致了生铁产量大幅释放，拉动原料需求大幅增长，使得成材和原料之间产生正反馈。由于钢材需求是黑色产业链需求的基础，且从节奏来看，钢材终端需求的变化也是黑色产业链价格波动的主要驱动因素。因此，对于终端需求的判断是对黑色金属产业链分析的基础。我们总结有五大要素影响钢材需求，分别是货币政策方向、财政政策方向、基建需求、房地产需求、出口和制造业需求。

1、货币政策边际收紧，实体经济复苏未尽

疫情之后，基于抗疫和稳增长的需要，货币政策大幅宽松，相关风险资产价格出现大幅上涨。但随着经济的超预期复苏，特别是房地产和出口大幅超预期，继续实施非常规宽松的货币政策已经没有必要。从6、7月份开始，货币政策要逐步回归正常成为了主基调，风险资产价格整体先后出现调整。从7月份开始股市即持续调整，而随着资金收紧影响基建投资，黑色金属在9月份也一度出现了明显调整。

但我们在之前的报告中反复强调，货币政策尽管边际收紧，但在目前疫情仍然对经济影响比较大的背景下缺乏大幅收紧的基础。央行在最近发布的三季度货币政策执行报告中一方面指出“经济持续改善，尽可能长时间实施正常的货币政策”，另外一方面指出“国内外经济仍面临不确定性，保持宏观杠杆率基本稳定”。预示着货币政策正在朝常态回归，但不会大幅收紧信用。

从6月份之后新增人民币信贷增速开始大幅下滑，但中长期贷款始终保持较高增速，企业中长期贷款持续维持在60%以上增长，居民中长期贷款也始终维持在20%以上增长。企业中长期贷款主要投向基建和制造业，而居民中长期贷款主要投向房地产，由于资金向实体经济的传导存在比较长的时滞，预示着实体经济复苏的进程有望持续。从更加广义的社会融资增速来看，尽管由于政策边际收紧的导向，预计明年社会融资增速将趋于下降，但从信用收缩传导到实体经济的收缩需要比较长的时间。从广义社融余额同比增速和钢价的关系来看，广义社融基本领先钢价半年左右的时间，预示着从信用扩张或紧缩传导到钢材需求需要半年左右，而本轮信用扩张在10月份见顶，11月份开始小幅回落，因此，至少在明年4、5月份之前，今年的信用扩张将持续对实体经济产生正面的驱动。而从今年11月以来的信用紧缩可能相对缓慢，社融增速下降幅度较为缓慢，预示着信用收缩对实体经济的不利影响将较为缓慢。

我们再从另外一个重要指标M1来说明尽管信用开始紧缩，但短期内尚不会影响实体经济的复苏。从历史上来看，M1增速和商品房销售以及库存周期均有着稳定的关系，M1增速和商品房销售基本同步，房地产是企业融资最活跃的行业，且销售回款占地产企业融资的55%左右，商品房销售上升，代表着居民存款（M2）向企业活期存款（占M1的44%左右）转移的过程。因此，总体来看M1增速和商品房销售同步。同时，M1增速也反应了企业经营活动活力的上升，从历史数据来看，M1同比增速领先于库存周期10-12个月的时间（M1和库存周期的关系将在下文“出口和制造业需求”章节论述）。本轮M1增速的上升起点是2月份，目前M1增速仍然在上升，主要是商品房销售超预期，地产需求仍然很强，而从M1增速对库存周期的领先作用来看，预示着制造业库存周期将在今年四季度或者明年一季度转向全面补库周期。

因此，总体来看，我们认为尽管货币政策将边际收紧，但今年以来的信用扩张将继续支持实体经济复苏，从领先指标来看至少在明年上半年实体经济将维持较强的需求。后期随着货币政策的收紧以及房地产销售的下降，需求可能受到影响，但制造业投资的上升以及国内外库存周期进入上行周期将对冲地产相关需求的下降，整体需求可能不会出现明显下行。

2、财政政策：回归常态，但继续相对积极

疫情冲击下，财政政策作为逆周期调节的重要抓手，对经济形成强力托底，政府赤字率大幅走高。2020年政府两会的预算赤字率从2019年的2.8%调至3.6%，显著抬升。广义财政的扩张更加明显，发行1万亿元的抗疫特别国债，地方政府专项债额度从2019年2.15万亿元上升至3.75万亿元，估算全年的广义的财政赤字率在8-10%之间。

从财政支出来看，今年在疫情背景下主要聚焦在民生方面：一方面体现在政府的减税降费，财政政策对“减收”的力度比“扩支”更大，主要体现在公共财政预算收入增速首次降为负值，在税收收入明显受到疫情冲击的情况下，政府仍然加大减税降费力度，全年减负预计超2.5万亿元（19年为2万亿元）。另一方面体现在公共财政支出主要投向于社保就业、卫生健康、农林水事务以及债务付息等与疫情防控和灾后重建相关的领域。今年的财政支出偏向民生，这也是导致尽管财政赤字上升，但是基建并没有得到大幅拉升的主要因素。

2021年随着疫情的影响逐渐退散，经济逐步回归正常，预计财政政策将回归常态，为了应对疫情冲击的“非常规”政策工具也将退出，因此2021年的预算赤字率和地方政府新增专项债额度将大概率下调，抗疫特别国债或退出历史舞台。

超常规政策虽退出，但财政支出仍将比较稳健。相对于年初的财政预算，今年财政的实际情况大概率将以“超收歉支”收官，可以看出在国内经济恢复较快的情况下，政府对财政资金的使用是相对克制的，以保障未来财力的延续和稳定。而随着财政收入回归正轨，2021年的公共财政支出或不弱于2020年。在政府性基金支出方面，考虑到地方政府专项债额度的下调以及抗疫特别国债的退出是相对确定的，并且国有土地使用权转让收入在房地产“三条红线”的影响下将减少，预计2021年政府性基金支出将保持平稳或小幅下行。综合来看，虽然2020年的财政扩张等刺激政策将退出，但不意味着2021年财政收支将大幅下行。最新的中央工作经济会议也指出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。总体来看财政政策将保持稳健，也将使得基建投资相对稳健。

3、基建投资：弱于预期，维持低位弱稳

3.1、2020年基建投资低于预期的主要原因

国内疫情得到控制之后，基建作为逆周期调节的主要抓手率先复苏，财政政策相较往年更加积极，引发市场对基建投资高增的预期。但是在5月之后，基建投资增速开始边际走弱，三季度以来基建当月同比增速均在8%之下，明显低于市场对基建投资两位数增长的较高预期。

2020年财政扩张而基建偏弱，主要原因是财政支出力度较弱，政策重心在于减收。公共财政支出方面，基建类支出同比增速约为-8.3%，明显低于历史正常水平，基建类支出占公共财政支出的总量也从25%降低至22.5%。基建投资偏弱的第二个原因是专项债投向发生转变，上半年专项债投向基建的比例在60%以上，资金的充裕带动基建增速的反弹，但是下半年之后专项债投向基建的比例明显下降，从而拖累基建增速。

3.2、财政回归常态，基建投资低位弱稳

2020年1-10月旧口径基建（含电力）投资增速为3%，预计2020全年增长在3.5%左右。2021年考虑到专项债额度的下调以及特别国债的退出，以及土地出让收入的减少，基建投资资金来源难以有大幅增长。但是，2021年财政政策的退出对基建影响较有限，不会使得基建投资出现大幅下行。如前文对于财政政策的展望，2020年财政的着力点在于“减收”而非“扩支”，并且财政重心主要向民生倾斜而非基建领域，考虑到2021年财政收入回归正常，政策退出对基建投资的影响也不大。

而由于最近两年的基建项目比较多，前期较多的基建项目也将使得基建投资具有延续性。总体来看，对于2021年的基建投资增速，我们认为将保持平稳或小幅增长，稳定在3-5%的低增速区间。

4、地产：赶工需求韧性仍存，远期关注销售回落

4.1、2020年房地产市场再超预期

房地产需求今年继续给市场惊喜，大大超出疫情之后市场普遍预期。疫情之后我们一度对房地产市场悲观，主要是我们担忧疫情对居民收入将产生重大冲击，但幸运的是国内的疫情得到了及时的控制，房地产和基建迅速恢复，而随着海外需求大量转向中国，出口和制造业也得到了迅速恢复，使得购房的主力——中产阶级及以上群体的收入水平没有受到影响，甚至因货币政策宽松、房贷利率下行而导致购买力上升，使得今年的房地产市场大幅超出疫后的市场预期。截止11月商品房累计销售面积增速达到1.3%，房地产投资累计增速达到6.8%，新开工面积下滑2%。

4.2、地产韧性中短期内将持续

对于房地产市场的进一步走势，我们认为至少在明年上半年仍然将维持较强的韧性。房地产的用钢需求我们一方面要看新开工的量，新开工增速是边际变量；另外一方面，房地产用钢需求是存量需求，存量的施工面积决定房地产的用钢需求总量。

今年8月份“三道红线”公布之后市场一度恐慌，尽管从长期来讲该政策将约束房地产企业的杠杆行为，但中短期内却可能使得地产企业加快开工。最近半年时间土地购置面积持续负增长，但房屋新开工面积却持续正增长，表明地产企业加速将土地库存转化为开工。由于今年下半年房地产新开工总体正增长，普遍来看施工周期至少6-8个月，且中间受到春节前后的季节性影响，这意味着至少在明年上半年房地产用钢需求仍将较强。

另外我们需要关注的是存量施工面积，由于过去五年房地产销售持续超预期，而房地产企业在资金压力下加快前端的施工，在达到预售条件之后为了资金周转放慢了中后端的施工，导致了竣工高峰迟迟未能到来，施工面积持续在高位上升。从2019年下半年开始竣工面积本来已经开始快速上升（PVC、玻璃的库存从2019年下半年开始大幅超季节性下降是侧面验证），但是今年受到疫情的影响打乱了地产企业的节奏，今年竣工面积下降比较多，表明地产企业在资金约束下把更多资金用于开工端，而降低后端的施工，导致竣工周期再度延后。

从期房销售面积和竣工面积的历史数据来看，在前几轮地产周期中，期房销售面积领先竣工面积2年左右，本轮商品房销售高峰在2016年，本应在2018年开始迎来竣工高峰，但由于地产企业放慢了中后端的施工，导致竣工周期延后。但是，竣工周期不能无限期延后，在交房压力下，存量的施工面积将加快周转，这个过程在竣工高峰出现之前不会结束，房地产的用钢需求将始终维持比较强的韧性。由于存量施工面积很大，将导致地产端的用钢需求相对平稳。

4.3、远期存在回落压力，关注销售转弱时点

总体来看，我们认为房地产企业存在两方面的“赶工需求”，一方面是将土地库存转化为新开工的“赶工需求”，另外一方面是将施工面积交房的“赶工需求”，这两个“赶工”需求将继续支撑地产用钢。但是决定地产企业能否维持高强度赶工的核心因素是资金，而由于销售回款占开发商资金来源的55%，因此决定房地产企业能否持续赶工的核心因素就是商品房销售。

过去几年商品房销售持续受到各种政策刺激，先是从2014年之后降准、降息的全局性刺激，导致在2015年之后商品房销售开始回升。由于房价大涨，从2016年底开始对一二线城市房地产持续调控，但在2017年之后，棚改货币化导致三线以下城市房价大幅上升，正反馈效应使得三线以下城市接力，导致房地产销售持续韧性。2019年棚改尽管减半，但是房价上涨效应的惯性仍然继续支持房地产的高景气度。今年则受到疫情的影响货币政策大幅宽松、房贷利率持续下降，导致房地产市场再度超出市场预期。

但是相关刺激因素在明年之后均将逐步弱化，一方面是货币政策将逐步回归正常化，更重要的是我们认为棚改的刺激效应结束之后，三线以下城市房地产存在明显回落的压力。官方已经宣布全国超额完成了“十三五”规划的2000万套棚改目标，明年之后就没有了棚改，而过去几年棚改货币化贡献的销售面积占比达到15%-20%，缺乏了棚改货币化的正反馈效应，在居民杠杆大幅提高的背景下，占比65%以上的三线以下城市地产存在较大的回落压力。但在最近商品房销售面积单月同比增速持续超过10%的背景下，我们不应对远期的压力赋予过高的权重，后期重点是持续跟踪，在商品房销售出现明显转负的信号之后再警惕房地产赶工强度的减弱。

5、出口和制造业需求将持续强势

今年的出口和制造业是另外两个超预期的需求领域，由于国内的制造业受到出口非常大的影响，且两者均为板材的主要需求领域，因此我们可以把出口和制造业的需求合并分析。

5.1、海外供应链受损，出口大幅走强

今年在四月份之后，出口即持续强于预期，初期市场的一致解读是认为主要的原因是中国在赶工完成前期的积压订单，但是随着出口的持续超预期，市场进一步认识到了主要的原因并不是赶工，而是海外供应链受损，而需求则受到财政刺激的支撑，导致了供给和需求的缺口部分转向中国。随着海外疫情的二次爆发以及三次爆发，出口也持续出现了大幅上升，并且带动了制造业投资的回升。从历史数据来看，传统上欧美经济领先于中国出口大约半年左右的时间，反应了海外经济走强/走弱之后对进口需求的传导，但是本轮周期出口和海外经济是同步回升，这充分说明本轮出口复苏很大一部分受到了海外供给受损的影响。

5.2、库存周期将继续支撑板材需求

进一步来看，我们认为国内和国外的库存周期同步上升将继续提升出口和制造业需求，而海外的库存弹性更大，对于全球定价的品种提振作用更大。我们首先来看海外的库存，以美国为例，目前美国的所有企业库存总额已经下降到了比较低的位置，制造业库存仍在继续下降，但新增订单已经开始持续回升。在需求持续回升且明年美国经济将进一步回升的背景下，海外存在持续补库的需求，预计在疫苗大范围接种之前（至少在明年二季度之后），海外对中国的进口需求将持续维持比较旺盛的水平，中国的出口需求将维持比较高的水平。

从中国的库存水平来看，目前中国的总库存水平并不低，但主要是上游行业的库存水平比较高，从一些受到海外需求直接影响的主要下游行业如通用设备行业、电气机械行业、汽车制造行业来看均已经进入了主动补库阶段。而如前文所述，M1增速已经持续回升，代表企业经营活力的上升。传统上M1增速领先库存周期大约一年的时间，从今年年初开始M1增速即开始持续上升，在M1增速持续上行以及出口需求的带动下，国内的库存周期将在今年底或者明年初整体进入主动补库周期，部分已经进入主动补库周期的行业将进一步补库。

5.3、制造业投资将大幅上升，板材需求将进入景气周期

因此总体来看，在出口需求持续上升以及库存周期的推动下，预计制造业需求将持续保持旺盛，制造业投资增速也将进一步上升，全年制造业投资增速有望从今年的-3%左右上升至两位数增长，制造业进入景气周期将持续带动板材需求。

二、核心矛盾二：原料供应矛盾难解，成本继续上行

今年原料价格表现强势，除了原料本身的供应矛盾之外，另外一个更为核心的因素是今年生铁产量大幅增长。那么，明年原料的供需矛盾如何演绎，我们结合国内外铁水的变化以及各品种自身的供应情况，我们同样总结了影响原料价格的五大要素，分别是铁水产量、铁矿供需、焦炭供需、焦煤供需、废钢供需。

1、生铁：我国炼铁产能持续扩张，海外生铁产量逐步复苏

1.1、2020年：国内生铁同比放量，海外需求触底回升

新增产能投放以及存量产能技术进步，再叠加国内需求强劲复苏，成材利润保持稳定，使得生铁产量较往年放量。此外，我国炼钢废钢比逐年提升，前期废钢价格比生铁成本高。在废钢的保护下，生铁产量韧性较往年更强，即使在今年年初因为疫情而导致需求断崖的背景下，国内生铁产量也仍保持着同比正增量，预计2020年国内生铁产量预计同比增加约7800万吨。由于今年是产能置换大年，黑色金属冶炼行业固定资产投资同比大幅增长，今年在去年同比增速26%的基础上继续同比增长24%，预示着未来生铁产能仍有增量。

2019年海外经济开始显现疲态，生铁产量同比下滑2.93%， 2020年叠加疫情推动，生铁产量断崖式下滑，4月同比最低下滑26%。随后，海外生铁产量逐渐恢复，10月份较往年差距已大幅压缩，预计海外生铁产量2020全年下滑4640万吨，同比下滑约10%。

1.2、2021年：全球经济复苏，生铁产量再度增加

当前钢材尤其是卷板类需求韧性仍强，钢厂利润较好，随着最近两年新增产能的投产，我国的长流程生铁产量预计将继续增加，我们给予国内生铁2000万吨的增量预期。

海外复苏势头有望在明年继续保持，生铁产量也将较今年明显恢复。但由于成本较高及我国市场占有率不断扩张等因素，海外部分高炉属于永久关停，产能损失短期难以弥补，海外生铁产量将难以回到2019年之前水平，我们预计2021年将恢复大约3200万吨的生铁产量。

总体来看，预计2021年全球生铁产量将增加5200万吨。

2、铁矿：供需仍存缺口，铁矿牛途继续

2.1、2020年铁矿价格逻辑总结

尽管年初在疫情的打压下需求受挫，铁矿价格明显回调，但随着国内经济强劲复苏，我国生铁产量放量，而供给端淡水河谷发运缺不及预期，港口库存持续下滑，使得铁矿价格触底后开始强势拉升。

进入三季度后，随着巴西供应的恢复，发往中国比例的提升以及非主流矿的放量，港口库存止跌转升，压港库存也在持续上涨。但尽管总供需转为宽松，作为盘面定价标的的中品澳矿由于产能增量有限且检修较多，供给表现平淡，需求却由于我国的生铁产量放量、金布巴品质提升以及焦炭价格大幅拉涨而受到青睐。在结构性供需偏紧情况下，中品澳矿库存下滑，溢价提升，再度推升了盘面，而同为中品矿的巴混需求则明显下滑，叠加供应增加，库存累库，价格偏弱势。

进入12月份，钢厂冬季补库叠加2021年供需偏紧预期开始主导行情。全球制造业的强势复苏，推升卷板类尤其是冷卷价格不断走高，钢厂利润扩大，不仅提振了明年上半年的铁矿需求预期，同时提振了国内大型钢厂的补库力度，在中品澳矿仍然偏紧的背景下，铁矿期现价格支撑仍然较强。当前普氏价格最高已至160美金/吨附近，创下近几年新高，预计全年均价106美金/吨左右。

2.2、铁矿石需求展望：铁水产量再度放量，焦炭提振澳矿需求

如前文所述，2021年全球生铁产量将增加5200万吨。其中国内生铁增量2000万吨，由于我国用烧结矿较多，入炉品位较低，系数较高，因此折合铁矿需求约3400万吨。

海外2021年将恢复大约3200万吨的生铁产量，由于海外用高品质球团较多，系数较低，因此折合铁矿需求约5100万吨。

综上，预计2021年全球铁矿需求将增加8500万吨。

需求方面还应重点关注品种间结构性需求演变，例如今年金布巴由于Fe品位重新回升，需求表现强劲，库存下滑也较为明显。

此外，焦炭价格拉升后，钢厂为了降低焦炭成本，需要多使用熟料球团矿并提高烧结矿入炉品位，而提高烧结矿入炉品位需要提升原料Fe品位并降低入炉硅含量以减少CaO添加量，使得低硅中品澳矿在焦炭暴涨背景下颇受青睐。当前看焦炭供需偏紧格局暂时难以逆转，价格预计将持续保持高位震荡，这也将提振明年的中品澳矿需求。

2.3、铁矿石供给展望：淡水河谷不确定性仍存，下半年产量释放较多

2020年回顾：供应明显恢复，总量驱动减弱

2.3.1、主流矿山：四大矿山稳中有增，发往中国比例保持高位

淡水河谷今年运营情况并未比2019年改善多少，北部矿区检修、疫情、暴雨以及复产矿区的推迟都为淡水河谷的恢复增加了困难。淡水河谷年初设定了产量目标3.40-3.55亿吨，却一再下调至当前的3.0-3.05亿吨。

此外，淡水河谷在2019年实行去库存策略以满足因停产而带来的供需缺口，2020年由于海外需求的萎靡以及增加中国混矿规模的战略目标，今年淡水河谷库存增加，在产量增加有限的情况下，全球销量不及往年。

与淡水河谷的不稳定运营相反，澳洲矿山今年表现较好。力拓在一季度遭遇热带气旋后下调年度目标，但随后宣布生产恢复强劲，二季度发运较多。由于疫情使得很多检修推迟到了下半年，力拓三四季度的发运整体表现较为平淡；必和必拓今年受干扰较小，运营强劲，良好完成了2020财年目标，并提升新财年目标至2.73-2.86亿吨。今年三四季度尽管受到检修影响，但由于Jimblebar矿区的放量，使得其在2021上半财年发运强劲；同必和必拓相似，强劲的运营与去库存策略使得FMG超额完成了2020年财年目标，并提升新财年目标至1.75-1.80亿吨，全年发运表现良好。

整体来看，四大矿山发运整体稳中有增。此外，今年海外国家对铁矿需求明显下滑，使得巴西发往中国的比例同比大幅提升，9月份该比例曾达到84.25%，刷新历史新高，预计2020全年同比增加约10%。四大矿山2020全年发运同比增加约1600万吨，发往中国同比增加约5000万吨。

2.3.2、非主流矿：进口量跟随价格走高，后续保持高位运行

非主流矿进口大部分时候与普氏价格呈正相关关系。淡水河谷溃坝的发生，使得铁矿价格一路走高，非主流矿进口也一直在增加，预计2020全年增加约5000万吨，且主要集中在印度、乌克兰、俄罗斯三国。加拿大、智利、瑞典等非主流矿进口下半年也有增加。随着铁矿价格持续高位震荡，预计后续非主流铁矿进口也将难以下行。

2.3.3、国产矿：生产明显恢复，产量同比微增

当前国产矿生产已完全恢复，全年产量较2019年预计略增400万吨左右。分地区来看，今年铁精粉增量主要来自于东部沿海地区，而西南、西北地区产量仍明显不及往年。

2021年展望：下半年增量较多，关注淡水河谷复产节奏

2.4.1、淡水河谷复产进度：主矿区复产再推迟，Samarco今年年底重启

淡水河谷可以说是供应端最大的变量，在最新公布的计划里，Burucutu复产计划再次由原先的2021年二季度推迟到四季度，且预计2022年方能满产，2021年增量低于前期预期近500万吨；Itabira矿区由于尾矿处理限制，影响了约900万吨的产能，预计2022年才能恢复，在2020年已经短暂停产减量100万吨的基础上，预计2021年产量再度下滑800万吨。

S11D则在持续增产以达到满产状态，且预计明年产能将再度增加200万吨。北部矿区Morro1以及Samarco均已开始复产，预计在2021年将以尚未满产的状态提供增量。

Timbopeba 2021年一季度将有近700万吨的产能复产。得益于大坝条件的改善，Vargem Grande与Fabrica将于2021年2季度复产，涉及产能分别增为300万吨和600万吨。此外，Vargem Grande得益于传送带条件的改善及新矿区许可证的获得，将额外有600万吨产能增产。

此外，由于淡水河谷主要矿区集中在2021年年中复产，预计其产量释放也将集中在下半年，大约占全年增产的66%。

2.4.2、全球矿山增产梳理：产量多以恢复性为主，关注非主流矿增量

力拓采取了牺牲产品质量保数量的方式，产量受损不大，预计明年产量目标将恢复至前期水平，因此给予750万吨的增量预期；必和必拓2021财年产量目标提升，且预计2022财年将进一步提升，但2021财年上半年发货较多，明年又将面临产能替换，增量预计不会太大，给予150万吨的增量预期。FMG同理，虽有新矿区投产，但也属于产能替换，重新累库存后，预计明年供给持平。

非主流矿山中，英美资源以及CSN今年遭受了疫情和暴雨的影响，铁矿业务受限，预计明年排除干扰后，产量将有所恢复，分别给予500万吨和470万吨的增量预期。澳大利亚Mineral Resources(MRL)近几年频频并购，发展迅速，旗下两大矿区Koolyanobbing和Iron Valley在新财年预计将分别增产至约1250万吨和800万吨，因此给予600万吨的增量预期。

印度是比较大的铁矿进口国和出口国，且有大量的铁矿闲置库存，无法直接通过产能变化来推测其有效供给变量，但印度矿出口在不受政策干扰的背景下，同普氏价格暨贸易利润有着良好的正相关关系，在当前铁矿普氏处于高位的背景下，我国的印度矿进口也将保持高位。此外，北澳两座矿山RoperBar和Frances Greek曾在2014年铁矿跌破90美金时停产，同样在当前铁矿价格强势背景下，今年年底已开始复产，预计明年增加250万吨的铁矿供应。

我国国产矿受制于资源、环保等因素影响，产能增加有限，预计明年将主要填补今年因为疫情而带来的缺口，产量增加约800万吨。

2.4.3、中品澳矿变动梳理：PB产量或有下滑，新麦克和WPF下半年产量释放

由于结构性矛盾作为影响铁矿价格重要因素，所以明年中品澳矿的增量也十分重要：

根据市场反馈，力拓为保证自家产品质量，预计明年大约要削减2500万吨PB粉（Fe:61.5%）+块，用SP10粉块替代，其中PB粉削减大约1000万吨。虽然同为中品矿，但SP10含铁量60%左右，质量较PB粉差些。

必和必拓South Flank预计明年年中投产，据了解届时将用5000万吨麦克粉（Fe:62%）+3000万吨块替代现有的8000万吨杨迪粉（Fe:57.3%）产能。必和必拓当前已经开始推销更多的中品矿以替代逐渐减量的杨迪粉。综合考虑，预计必和必拓明年将贡献2500万吨的中品粉矿增量，且大部分集中在下半年。

FMG的Eliwana矿区已经开始投产，据了解目前还是在生产超特粉(Fe：56.5%)和混合粉(Fe:58.3%)。中品矿WPF（Fe:60.3%）最初是由Chichester和Firetail混合，当前产能大约是在2000万吨，到2022财年 Eliwana将替代逐渐枯竭的Firetail用以生产WPF，WPF产能也将提升至4000万吨。综合考虑，预计FMG明年将贡献1000万吨的中品矿增量，且主要集中在下半年。

综上，明年主流中品澳矿增量较大，但由于增量主要来源必和必拓和FMG均是在2021年下半年开始集中投放新产品，因此结构性矛盾预计也将待下半年方能缓解。

2.4、2021年供需平衡预估：供需缺口仍存，铁矿牛途继续

需求端，2021年我们预计海外复苏势头强劲，将恢复大约3200万吨生铁产量，折合铁矿需求约5100万吨。2021年国内生铁产量增加2000万吨，折合铁矿需求约3400万吨。综上，预计2021年全球铁矿需求将增加8500万吨。

从静态平衡表的角度考量，假设全球铁矿供给增加约7100万吨，海外铁矿需求增加5100万吨，假设其他地区库存不变且多余的铁矿全部运往中国，则国内铁矿总供给增加约2000万吨，其中进口矿增加约1200万吨，国产矿增加约800万吨。而国内需求将增加约3400万吨，则预计2021年国内铁矿静态供需缺口约1400万吨，这需要铁矿石价格上涨来刺激更多的非主流矿释放来填补供需缺口。

此外，由于2020年的低基数，我国生铁增量主要体现在上半年，而淡水河谷增产主要体现在下半年，必和必拓和FMG的中品矿增量也体现在下半年。因此，2021年的供需缺口主要体现在上半年。

3、焦炭供需矛盾：政策余威犹存，产能缺口回补缓慢

3.1、2020年焦炭市场运行逻辑回顾

回顾2020年，焦炭市场表现相对偏强，在3月份的下跌后，开启连续上涨的状态，明显超出市场预期，截止12月底，现货价格已超出去年同期400元/吨、期货价格超去年同期700元/吨，今年的焦炭利润也是长期高于钢材，核心在于黑色需求的高增长，以及去产能导致的焦炭产能的减量，2021年焦炭能否延续强势，关键在于需求的持续性，以及产能缺口的回补情况。

3.2、焦炭需求：高炉产能增加，焦炭需求旺盛

对焦炭而言，主要需求集中在高炉炼铁环节，实际的需求量取决于铁水产量，根据前文我们对铁水的判断，总体认为在产能置换期、需求有韧性的情况下，明年铁水产量或有增量，这对于焦化行业总需求是有保障的，同时下游的主动补库或持续至明年上半年，国内价格偏高下，出口量或相对较小。

3.2.1、铁水端：需求总量增加，季节性特征淡化

2020年的铁水产量季节性仅在上半年明显，下半年铁水产量一直保持高位，整体弹性空间变小，这也是受到了疫情扰乱需求节奏的影响，既只有钢材大幅累库下，高炉才进入检修、减产状态；随着这两年钢厂环保水平的提高，采暖季限产更多影响烧结，对高炉的影响偏小，导致多数情况下的铁水产量保持相对高位，铁水产量的季节性特征淡化，我们认为2021年可能会延续这种特点。

另外，在焦炭去产能导致的供应偏紧下，钢厂库存策略相对积极，这种一致性补库库存行为，预计持续在明年上半年都将持续，增大焦炭的边际需求，只有焦炭产能缺口补充后，才有根本改变。

3.2.2、出口端：国外钢铁产能恢复，焦炭进口量减少

2020年1-10月焦炭累计出口280万吨，较去年同期减少263万吨，近两年来焦炭出口已明显减少，核心在于国内需求强于国外，但总体出口量不到焦炭需求量的1%，由于国内高炉铁水增量，海外需求在复苏，国内外焦炭价格转为双强格局，预计2021年焦炭出口量维持低位，累积出口量或在300万吨左右。

3.3、焦炭供应：政策余威犹存，产能缺口回补缓慢

3.3.1、2020年去产能超预期，供应持续偏紧

2020年1-10月份，全国焦炭累计产量3.91亿吨，同比减少0.5%。今年焦炭供应总体偏紧，核心原因在于去产能的超预期执行，新投产焦炉达产周期较长，产能净减量约1700万吨；而下游高炉产能置换增加，导致了钢-焦产能的不匹配。在旺盛需求的拉动下，在产焦炉满产后仍不能满足高炉对应焦炭的需求，只能被动消耗库存、减少出口、加大进口以弥补供应缺口。

3.3.2、2021年产能变化：政策余威犹存，产能缺口回补缓慢

1）四季度去产能超预期，源于政策的集中执行

煤炭、钢铁行业的供给侧改革始于2016年，而焦化行业并未经历真正意义的供给侧改革，直到2018年6月的蓝天保卫战，焦化行业作为重污染行业，才开始受到供给侧的影响。因此从政策导向来看，焦炭行业的去产能与环保是交织并行的，既政策目的在于控制产能、减少污染。近两年为焦炭的产能置换期，新增与淘汰并举，但政策影响下，淘汰与新增在节奏上有差异，新产能的投放是渐进式的，而产能的淘汰集中式的，一般在政策期限的最后，集中产能淘汰产生的供应缺口，短时间内难以弥补。

实际上，山西、河北、河南等重点省份的去产能政策，在2018-2019年已有明确，特别是山西在2020年3月份的《山西省打赢蓝天保卫战2020年决战计划》、10月份的《关于提前做好2020-2021年秋冬防准备工作的通知》等文件中重提，我们在今年的报告中也多次提到，2020年是蓝天保卫战、“十三五”的收官之年，对山西焦炭去产能不宜过度悲观。整体而言，是政策的集中执行，导致了今年焦炭产能的大幅减量。

2）4.3米焦炉淘汰持续，明年或为“政策小年”

虽然2018年以来，焦化企业加大环保投入，但污染的根治需依赖产能装备的升级。近两年来，国内4.3米焦炉占比已从2018年的40%降至2020年的30%左右，预计到2020年底，国内4.3米焦炉总量月1.65亿吨，根据工信部2019年出台的《产业结构调整指导目录》、《焦化行业规范条件》，4.3米焦炉属于限制类，很可能在“十四五”期间全部淘汰。

从政策节奏看，2021年是“十四五”开局之年，也是各行业十四五规划编制出台的时期，预计焦化行业的十四五规划要到年底才能出台，因此，2021年很可能是政策的真空期，这里有两个关键时点，在采暖季结束时，部分因供暖延后的焦炉将继续淘汰；在年底时也可能有一部分淘汰，其他时间更多是市场化的产能缺口回补，由于产能置换施行“上大关小”，年中新投产过程中也会伴随着老产能的淘汰，但总体以产能回补为主。

3）去产能导致的供应短缺，将持续至明年上半年

目前焦炭利润较高，焦炭产能置换步伐也有所加快，根据mysteel的统计，预计2021年新产能投放约5500万吨，产能淘汰量在3200万吨，预计全年焦炭产能回补2300万吨，其中上半年净增1000万吨，下半年净增1300万吨。

“旧产能集中关停、新产能达产缓慢”，是今年焦化产能置换的重要特点，去产能政策导向是“上大关小”，但2020年四季度执行的是“先关小、后上大”；新产能释放缓慢，有两方面因素，既资金紧张及技术限制。焦化作为传统行业，获取银行信贷较为困难，另外焦炉的大型化转换，企业也有技术适应期，预计这两方面的限制因素，在2021年或仍将持续，这会导致焦炭新旧产能的衔接出现错配期，既2020年四季度的产能影响会体现在明年上半年，若新产能达产缓慢，焦炭日产量可能还有1-2万吨的减量将持续，预计明年上半年焦炭持续偏紧，下半年随着新产能的达产，缺口或逐渐收窄，全年供应呈紧平衡的状态。

3.3.3、进口：海外钢铁产量增加，焦炭进口量减少

2020年1-10月份焦炭累计进口245万吨，较去年同期增加213万吨，主要的进口国家有日本、澳大利亚、韩国、波兰、俄罗斯等。从2020年下半年开始，我国已成为焦炭净进口国，净出口减量为国内市场贡献了500万吨的供应增量。但海外国家的焦炭生产多为钢焦联合企业，可以贸易量多为钢厂的富余资源，2021年在海外经济复苏、生铁产量增加的情况下，海外市场可出口的焦炭量货将减少。总体而言，净出口减量对国内焦炭的紧张有缓解，预计明年焦炭进口这种边际供应有所减少，去年进口量在200万吨左右，进出口呈总体平衡的状态，焦炭进一步转化为内需性品种，也或加剧国内去产能导致的现货紧张。

3.4、焦炭供需总结：去产能影响持续，总体供应偏紧

本轮焦炭的强势上涨，源于焦化供给侧改革与需求复苏的周期共振。需求方面，疫情影响了终端需求的节奏，在经济的复苏期，整体需求较为旺盛，高炉保持高开工率，且近两年高炉实际的生产能力大幅提高，带动焦炭需求旺盛。在政策端回归常态，经历在建项目的赶工韧性后，需求强度也可能有小幅回落，我们认为明年焦炭需求或呈现前高后低的状态。

供给方面，预计2021年上半年有1000万吨的净产能新增，全年有2300万吨的产能新增。由于新焦炉达产缓慢，加之2020年四季度的淘汰的产能，2021年上半年焦炭产量可能还有1-2万吨的减量，随着新产能的达产，焦炭供应缺口或呈现逐步收窄的状态。总体认为焦炭与铁水，明年在产能和产量上可能继续错配，既焦炭的极限生产能力下，焦炭-高炉产能不匹配；在需求不出现坍塌下滑的情况下，钢焦企业均维持高开工率，焦炭实际产量也低于高炉需求，特别是上半年，焦炭这种偏紧的的局面更为严重。下半年供需矛盾将得到边际缓解，但具体的供需强弱转换时间不确定，还需持续跟踪观察。

风险因素：新产能加速释放，终端需求不及预期，环保限产加强（下行风险）

4、焦煤供需矛盾：需求有所恢复，供应有政策风险

4.1、2020年焦炭市场运行逻辑回顾

回顾2020年焦煤走势，前二三季度偏弱，四季度偏强，虽有焦炭去产能的需求减量，但核心矛盾在于焦煤供应端的政策影响，前三季度国内安全生产要求偏低，进口通关限制也较少，这也导致了焦煤供应的宽松，而四季度国内严格安全、进口也有各种限制政策，焦煤由供需宽松转入供应紧缺，价格也有大幅上涨。

进入2021年，我们总体认为随着海外需求的复苏，国内焦炭产能的恢复，焦煤需求端向好，供应端的国内政策风险较大，安全生产、进口通关政策，将阶段性影响焦煤价格走势，供需总体紧平衡的状态在明年将延续，价格重心或有抬升。

4.1、焦煤需求：焦化产能回补，焦煤需求总体增加

4.1.1、国内需求：焦化产能回补，焦煤需求增加

2020年焦炭去产能超预期，全年产能净减量约1700万吨左右，这无疑降低了焦煤的总需求，而2021年是钢铁、焦化行业的产能集中置换期，如上文所述，预计高炉、焦炉产能净增均2000万吨以上，这有利于提升焦煤需求总量，由于焦炉投产是渐进式的，再叠加2020年投产焦炉的达产释放，预计2021年焦炭产量同比增2.5%左右，对应焦煤总需求增量约1500万吨。虽然需求总量增加，但需求节奏可能呈现前低后高的状态，一方面是由于四季度焦炭去产能影响，明年上半年的焦炭产量回升可能缓慢，另外焦煤库存具有典型的季节性特点，需注意春节后下游企业的阶段性降库存，带来的焦煤边际需求减弱。

由于焦化利润较高，在新焦炉投产工艺尚未完全摸透的情况下，焦化厂适当提高主焦煤配比提高，以追求生产的稳定性，而进口的限制，又降低了主焦煤的供应总量。预计明年上半年，主焦煤价格仍将维持相对坚挺，保持溢价优势。

4.1.2、海外需求：海外钢材产量恢复，国际焦煤需求好转

从全球焦煤的供需来看，随着全球经常逐步从疫情中复苏，近几个月海外钢铁产量恢复，对焦煤的需求也有明显提升，根据上文我们对海外铁水产量的预估，若海外铁水产量恢复2019年水平，则2021年环比增量3000万吨，对应焦煤需求增量约1800万吨，海外焦煤供需宽松的格局将明显扭转。

虽然从2021年全年角度看，国际焦煤市场可能回暖，但由于国内煤炭进口政策的限制，国内-国际市场有所割裂，进口的管控也有长期化的风险，若中国严格限制进口，也将抑制国际焦煤的反弹，因此存在较大的不确定性，国际市场焦煤价格与国内市场价格并不同步，2021年仍需注意政策端的变化与风险。

4.2、焦煤供给：政策端有风险，供应总体紧平衡

4.2.1、国内：煤矿产能平稳，政策影响产能释放节奏

2020年1-10月份，全国焦煤产量3.98亿吨，同比增加107万吨，累计同比2.4%，稍高于下游焦炭的增速。分区域来看，焦煤供应增量主要在山西，2020年山西省产量增加1000万吨，而山西以外的省份则有减量。

2016年供给侧改革以来，煤炭行业已基本完成去产能淘汰任务，其中焦煤产能淘汰2.9亿吨，根据中国煤炭资源网的统计，目前焦煤有效产能约11亿吨，2021年的产能变化将主要是小煤矿的市场化淘汰，安全隐患煤矿的政策性淘汰，总淘汰量在1500万吨左右，同时先进有效产能释放量约1100万吨，总体焦煤产能量变化不大，但实际的供应能力有提高。

在供应能力充足的情况下，政策端的安全监管情况，将成为国内焦煤产量变化的重要影响因素，2020年二三季度的焦煤供应宽松，很大原因在于对煤矿安全及超产行为管控的宽松，四季度以来山西、重庆作相继发生煤矿事故，国家矿山安全监管局也加强了对煤矿的安全监管，这将影响煤矿企业的生产积极性，也抑制各类超产行为。

2020年4月，国务院安委会下发《全国安全生产专项整治三年行动计划》，三年安全整治将持续至2022年，结合十九届五中全会提出的统筹发展和安全，把安全发展贯穿国家发展各领域和全过程，明年是建党100周年，预计2021年的煤矿安全监管或强于2020年，这对国内煤矿产能的释放有部分抑制。

4.2.2、进口：进口政策调控，总体进口量或减少

（1）海外供应：焦煤产量或小幅回升

（2）进口总量小幅减少，进口来源分化

2020年1-10月份，焦煤累计进口6527万吨，同比减少2.1%。虽然进口总量变化不大，但进口来源分化较大，其中澳煤进口3511万吨，同比增54%，蒙煤进口1977万吨，同比减33%；另外，各月进口量差异也较大，一季度是海运煤2019年积压到港量的集中通关，二三季度是低价进口资源的通关，四季度出于总量平控及澳煤进口限制的原因，年底通关量又大幅下降，虽俄罗斯、加拿大煤炭可部分通关，但资源量无法弥补澳洲煤的减量。

（3）2021年进口难以放松，政策不确定性较大

进口焦煤是重要的供给补充，也是良好的煤炭价格调节措施，且进口焦煤多为优质主焦煤，进口量占到主焦煤需求的量25%以上。而焦煤进口量、进口节奏，很大程度上取决于政策，2021年煤炭进口政策的关键变量有以下几点：

1）澳煤进口限制可能长期化

2020年7月份开始，澳大利亚焦煤的通关就已严格限制，部分到港资源长期滞港，压港量达到500万吨以上，市场一度预期年底通关，但在中澳关系紧张的情况下，通关预期未能兑现，部分海漂资源已开始转卖至其他国家。因此，2021年澳煤限制政策能否放松，存在较大的不确定性，若继续收紧，无疑会加紧低硫主焦资源的紧张，若出现政策松动，将有助于缓解国内主焦煤的供应短缺问题。

2）疫情因素缓解，蒙煤进口量增加

今年的蒙古焦煤进口大幅降低，主要原因在于疫情，2020年3月份一度闭关，直到8月份开放绿色通道，蒙煤通关量才恢复至高位，11月份随着疫情的二次爆发，蒙煤通关量再次降至低点，288口岸通关量由1000车降至100车左右。

蒙古国焦煤资源丰富，经济对煤炭出口的依赖较大，近两年中蒙关系改善，基础设施也有所提高，若2021年底TT矿至宗巴音铁路竣工，运力可达3000万吨，将大幅改善国内焦煤的进口来源。因此随着疫情的逐步控制，预计2021年蒙煤进口量将稳中有增，全年进口量有望恢复至2019年，约3000万吨的水平。我们预计春节后进口增加的概率更大。

4.3、焦煤供需总结：总体平衡，阶段性偏紧

需求方面，随着疫情影响的淡化，经济复苏、海外钢铁产能恢复、国内焦炭产能缺口回补的背景下，焦煤全年总需求有望回升，焦煤的需求总量约3300万吨，其中海外增量1800万吨，国内增量1500万吨。但国内受制于焦炭去产能影响，上半年焦炭产量偏低，焦煤需求增量有限，需求的增量可能集中在下半年。

供应方面，在需求的拉动下，预计海外市场焦煤供应增量在1000万吨左右，而国内焦煤供应主要取决于政策，在安全生产三年行动计划、国家总体安全观的背景下，明年国内供应的政策风险较大，煤矿监管或强于2020年。对焦煤进口的政策管控，也有长期化的风险，疫情因素减弱后，蒙煤增量将较为明显，预计2021年焦煤供应或呈现总体平衡，阶段性偏紧的格局。

5、废钢：供给恢复自然增长，价格跟随成材

5.1、2020年废钢涨幅在产业链中相对偏弱

废钢价格运行既受自身供给端影响，同时又受到成材和高炉料价格波动的影响。整体来看，废钢全年涨幅接近30%，目前已经创2013年以来的新高，但在整个黑色产业链条中表现仍相对弱势。究其原因，作为炼钢铁元素的边际来源，其需求端的调节是钢企根据炼钢利润和成本端性价比综合考量的结果。由于铁水成本抬升，长流程炼钢利润不足以使钢厂产生大幅调整转炉废钢用量的动力；由于电炉产能阶梯性释放的特性，电炉峰电生产的利润窗口也未能持续开启，因此成材价格上涨向废钢需求的传导过程出现钝化，废钢现货上涨幅度不及产业链其他品种。

5.2、废钢供给展望：国内恢复自然增长，价格跟随成材

5.2.1、2020年废钢供需格局整体偏紧

由于自产废钢主要跟随当年粗钢产量、加工废钢主要跟随境内粗钢用量、社会折旧废钢主要依赖社会钢材积蓄量，因此一般而言，废钢源头供给增速具有一定刚性，以往可以根据当年粗钢产量、净出口量、废钢积蓄量以及各行业的废钢折旧年限和回收率估算当年废钢供给。但2020年情况有所不同，年初的疫情对社会生产、废钢运输均造成一定冲击，废钢实际产出相较自然产出有一定减量，因而不能沿用传统方法进行推算。

我们选取富宝资讯147家钢企样本（样本约占全国废钢消耗量的53%）将2020年样本钢企废钢到货总量+基地库存变动量之和与2019年样本钢企废钢到货总量作比，求出2020年社会回收废钢（即加工废钢与折旧废钢之和）供给增速在0.6%左右，并由此推算2020年社会回收废钢总量为1.83亿吨。考虑到加工制造业用钢所产生的边角废料仍将跟随当年粗钢产量变动，因此可以倒推出受疫情影响下的折旧废钢产量为1.24亿吨，同比下降1.6%，相较于按模型计算的自然增长情况减量1400万吨。

自产废钢供给量仍通过粗钢产量计算得出，则预计2020年废钢供给总量为2.33亿吨，相较于2019年同比增长1.5%。废钢需求方面，如不考虑高炉添加废钢，则炼钢废钢需求可以由以下公式给出：（粗钢产量*粗钢含Fe系数-（生铁产量*生铁含Fe系数-铸造生铁产量））/废钢得水率，再结合长短流程炼钢产能变动情况以及富宝资讯样本数据进行综合修正，可以估算出2020年炼钢废钢需求约为2.15亿吨，同比下降0.7%。考虑到8%左右的废钢资源用于铸造行业，则2020年废钢供需仍处于紧平衡状态，这也从供需平衡角度解释了废钢价格的攀升趋势。

5.2.2、2021年国内废钢将恢复正常产出节奏

考虑到我国疫情防控工作已经取得卓有成效的进展，疫情对社会积蓄钢材报废、回收、运输的影响基本消散，因此我们沿用对分行业积蓄钢材回收量分别进行测算的方式得到折旧废钢产生总量，约为1.5亿吨。并根据前文对2021粗钢产量进行的估算得到自产和加工废钢的大致供给量。加总来看，预计2021年国内废钢供应总量将达到2.63亿吨，相较于2020年增加约3000万吨，增速达13%。

5.2.3、废钢进口难解近渴

进口废钢方面，自2019年7月1日新版《限制进口类可用作原料的固体废物目录》施行以来，政府部门在审批废钢进口企业名额及核定进口量方面控制得更为严格，核定进口量低、审批周期长，导致企业无法保障进口利润，2020年废钢实际进口量几乎可以忽略不计。

2020年10月20日，生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部四部门正式发布《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》（以下简称《再生铜原料公告》），11月1日起，符合标准的再生铜将不再属于固体废物，这让市场重新看到了废钢进口的曙光。但需要注意，从《再生铜原料公告》征求意见稿公布到正式放开进口历时1年零2个月，而相应的《再生钢铁原料标准》征求意见稿于2020年11月初才发布，即使考虑到多方联合加速推进，预计至早也要到明年2-3季度公布，则留给明年再生钢铁原料进口的窗口期至多为2个季度。

考虑到目前国际废钢贸易格局已经较为平衡，而我国周边的韩国、印度、越南、台湾等地区均为废钢进口的传统大户，周边主要进口方合计年进口量约为2850万吨，约占世界废钢贸易总量的1/3，中国放开进口势必导致国际资源竞争加剧，抬升国际废钢价格，因此预计废钢进口的利润窗口期难以维持。而在废钢被限制进口前的5年，我国年均进口量仅为170万吨，且呈现逐年下降趋势，预计废钢进口的渠道短期难以重建。同时，从《再生钢铁原料标准》征求意见稿来看，国家标准对进口再生钢铁原料的规格、筛检与加工方式、贮存、检测等均作出了严格要求，预计毛料进口难度较大，且相应的通关检测也会较为复杂，这说明即使标准正式公布，废钢进口的潜在阻力也依旧存在。

综上而言，我们认为如果放开进口，2021年废钢净进口量至多300万吨左右，且将集中于下半年甚至四季度通关。

5.2.4、废钢供应或有明显增量，弥补铁元素缺口

总体来看，2021年国内废钢供应总量将达到2.63亿吨，相较于2020年增加约3000万吨，加上废钢进口量，预计明年废钢资源供给总量约为2.66亿吨，同比增长14%，即在折旧废钢产出恢复自然增长的情况下，预计明年的废钢源头供应总量相较于2020年增加3300万吨左右。如考虑到明年源头产废仍将受到疫情的一定困扰，以及废钢进口推进速度不及预期，则废钢供给较为合理的增量空间在2000万-3000万吨之间。在铁矿供应偏紧的背景下，明年废钢或将弥补部分铁元素缺口，但总体来看铁元素处于紧平衡的格局，废钢价格处于跟随成材和铁水价格的状态。

展望未来：黑色金属市场展望

一、黑色金属矛盾总结

今年以来黑色金属是成材需求超预期和供给减量超预期共振的行情，展望明年，通过我们总结的“两大核心矛盾，十大关键要素”来看，我们认为这种共振仍然将持续。

从钢材需求来看，我们前文总结了影响钢材需求的五大要素，从货币政策来看，尽管边际收紧，但今年的信用扩张至少在明年上半年仍然将持续推动经济复苏；从财政政策来看趋于正常化，但是随着财政收入的上升，预计财政支出不会大幅下降；财政收支回归正常，基建投资不会大幅走低，总体来看基建处于低位弱稳状态；从房地产来看，两个“赶工”将继续支撑钢材需求，地产韧性仍然存在；从制造业和出口来看，出口增量及库存周期同步上升将推升制造业投资。总体来看，钢材总需求至少在2021年上半年将大概率维持强势，下半年存在一些不确定因素，主要是地产销售以及出口是否将走弱。

总体来看，至少在2021年的上半年，黑色金属的需求和供给仍然呈共振的情况，黑色金属价格总体来看易涨难跌，其中和海外需求及制造业需求更加相关的热卷、铁矿表现将更强。但下半年存在一些不确定性，留待我们进一步观察。

二、黑色金属各品种价格展望

1、钢材：成本决定中枢，卷强螺弱格局延续

明年钢材的需求总体维持较强态势，但由于钢铁产能将继续扩张，预计将压低钢材利润，钢材价格的中枢将主要受到成本的驱动，建材利润维持低位。由于板材需求较好，且产能瓶颈低于建材，预计板材利润将显著高于建材。由于上半年铁矿、焦炭仍存在供需缺口，成本端表现坚挺将使钢价重心维持高位；下半年随着中品澳矿供给增加、焦炭供应缺口逐渐回补，钢价中枢或将有所回落。

同时，考虑到电炉产能扩张主要以生产建材为主，明年螺纹钢的供给弹性或进一步增强，而需求端造业相对建筑业更为强势的状态有望延续，因此，我们预计卷强螺弱的格局将持续。

2、铁矿：供需仍存缺口，铁矿牛途继续

预计2021年国内铁矿静态供需缺口约1400万吨，且缺口主要体现在上半年。此外，焦炭价格仍将偏强从而提振中品澳矿需求，而中品澳矿供给增量需待下半年才能有效释放，结构性矛盾也要待下半年方能有效缓解。铁矿石供需偏紧预期仍强，在成材需求仍有韧性的支撑下明年价格重心相较今年将有所上移，且在上半年总体维持偏强状态。

从长期走势来看，我们可以把铁矿价格和铜价进行互相参照。铜和铁矿为最重要的两种金属资源，周期高度一致。自从2003年中国经济开始腾飞之后，两者价格均突破了过去三十年的大平台，进入了新的平台区间运行。由于国内外经济的复苏将持续拉动铜和铁矿需求，且美元将继续走弱，新兴市场货币升值、原油价格抬升均将抬升相关矿产成本，我们预计铁矿价格和铜价均将重新向2003年以来形成的新的大平台区间上限运行。

3、焦炭：政策红利持续，价格相对偏强

去产能导致焦炭供应紧缺，库存的被动去化，已持续了8个月，明年上半年这种去库存的趋势大概率仍将延续，主要基于以下两点逻辑：1)四季度产能集中关停，新产能达产缓慢，其影响将持续至明年上半年。2）明年高炉产能净增，生产能力大于焦炉。一季度需求淡季铁水可能偏低，旺季需求启动后，铁水产量将提升至高位，由此推算焦炭去库存的概率更大，阶段性去库速度或有差异。若终端需求与焦炭供应短缺共振，焦炭价格有望继续创新高，只有后期随着产能缺口的回补，焦炭价格才能停止上涨趋势。总体来看，2021年焦炭价格仍将维持高波动、高弹性的价格状态。

4、焦煤：供需有支撑，价格重心抬升

展望2021年，需求复苏的强度及供给扰动的持续性，将成为焦煤市场的主逻辑。无论是海外焦煤需求，还是国内焦煤需求，均处于回升期，在需求的带动下，焦煤市场价格重心或有所抬升。

但国内的安全管控、进口限制等政策端扰动，其持续时间存在不确定性，总体认为2021年焦煤生产、进口存在部分政策风险，对供应的减量影响或将持续，不会出现焦煤的再度供给过剩，在供给政策偏紧的背景下，国内、国际市场或继续分化，内外价差长期存在，焦煤价格也将保持在相对高位，政策的阶段性退出，将增大焦煤有效供给，进而带动国内焦煤价格走弱，全年焦煤均价将有所抬升。

5、废钢：供需双增，整体维持紧平衡

同时，废钢需求也将恢复正常节奏，明年上半年将维持较高同比增速。考虑到长短流程实际产能均有扩张，废钢的需求弹性将进一步增强。在明年上半年终端需求相对旺盛、铁水成本抬升情况下，预计长流程废钢添加比例将有一定提升，短流程需求年后也将稳中有增，预计上半年废钢供需紧平衡的格局有望延续。

6、市场的主要风险是什么？

今年的宏观背景和2009-2010年的情况比较类似，都是在大灾（金融危机-疫情）之后受到政策刺激大幅上涨，今年疫情前后的大宗商品走势来看和2009年的走势也非常类似。2009年wind商品指数从年初开始持续上涨，但在2010年是上半年经历了大幅调整，直到2010年下半年由于美国推出QE2，大宗商品才进入第二波大幅上涨。

从我们分析的市场基本面来看，包括市场一致预期来看，明年上半年黑色金属的基本面仍然是非常良好，那么，在这种一致预期下，特别是一致看好明年上半年的市场走势的背景下，本轮的市场是否将重演2010年上半年的走势，市场的风险点主要在哪？我们认为明年的市场基本面和当时有比较大的不一样，2009年中国经历了非常强的刺激，导致需求非常旺盛，PPI大幅上行，这导致了2009年开始货币政策持续大幅紧缩，存款准备金率持续上调，而从2010年3月份开始实施严厉的房地产调控政策。而本轮刺激力度和刺激的持续时间相对有限，PPI仍然处于负值，且黑色金属价格的大幅上涨很大一部分是属于供给端的驱动，这预示着明年宏观政策不可能出现类似2010年的大幅紧缩。

但是，市场仍然存在风险，2010年经过上半年的调整之后，国内整体商品继续大幅上行，一方面得益于美国继续实施量化宽松，另外一方面也是因为2010年是地产上行周期的第二年，房地产投资同比增速继续大幅上行。而从本轮周期来看，房地产已经持续繁荣了五年，已经处于超级繁荣周期的尾声。尽管我们认为明年的地产需求由于两个“赶工”仍然韧性较强，但商品房销售是否出现持续加杠杆后的超预期下滑仍然值得关注。另外，从出口来看，海外生铁和粗钢产量已经大幅上升，是否意味着海外生产的恢复将减少对中国的进口（包括直接和间接进口）需要进一步观察。

总体来看，居安思危，在基本面仍然向好的背景下，后期仍然需要关注潜在的风险。而另外非常重要的一点是价格本身的压力，从11月以来黑色金属价格加速上涨，市场提前交易明年的基本面，如果市场价格进一步上涨则黑色金属将整体接近或者超过历史高点，则高价格本身将构成巨大利空，一旦出现一些预期之外的基本面的变化，价格可能出现大幅回调，改变全年运行节奏。

风险因素：地产大幅下行，国内外政策收紧高于预期。

铁合金：需求边际回暖，成本底部抬升

一、硅铁：供应能力过剩，成本推高价格

回顾硅铁2020年的走势，整体处于低位窄幅震荡的状态，行业利润也长期保持低位，供应增速低于需求增速，供需错配导致行业低库存，叠加11月份由于宁夏环保限产扰动，价格大幅上涨，随后出现回落，核心原因在于硅铁行业的供给相对过剩，我们认为这种产能的相对过剩，以及需求回暖、成本的回升，将成为2021年硅铁市场的主要矛盾：

1、硅铁需求：需求重点在钢材，总体稳中有增

1.1、炼钢端：钢材产量较高，硅铁需求有保障

在硅铁的下游中，钢铁行业消费占比超过60%，是硅铁最重要的需求来源。2020年1-10月份，全国粗钢产量8.74亿吨，同比增长5.4%，今年下半年以来，粗钢产量增速一直高于硅铁产量增速，再叠加硅铁供应端的限产扰动，造成硅铁库存下降，现货端的紧平衡，也带动了硅铁价格的反弹，但整体来看，需求端难有持续性增量，节奏上也会受到终端季节性走弱的影响。如上文钢材部分所述，一方面明年需求韧性存在，一方面炼钢产能不断增加，钢厂有利润的情况下，将保持高位波动，预计2021年粗钢产量增长3%左右，对应硅铁的需求有保障。

1.2、金属镁：镁需求回暖，硅铁需求增多

硅铁的下游消费中，金属镁消费占比在15%左右。2020年1-11月份，国内金属镁产量73万吨，同比下降2.6%，由于国内金属镁产量在世界的占比超过了80%，且主要以出口为主，多应用于汽车行业。2020年上半年汽车等行业低迷，金属镁出口也较为不利，金属镁价格最低跌至12000元/吨，工厂接近亏，由于陕西金属镁多为兰炭-硅铁-金属镁的循环产业，成本优势明显，产量对价格的弹性偏低。随着海外复产复工，国内消费刺激，下半年汽车、出口需求的恢复，金属镁价格反弹至15000元/吨，金属镁产量也有小幅回升，预计2021年的金属镁市场相对较好，硅铁需求或维持稳定状态。

1.3、出口端：海外钢铁产量恢复，硅铁出口增加

一直以来，我国是硅铁净出口国，但近两年来出口市场持续低迷，2020年净出口量更是创新低，既有国际钢铁产量下降，需求回落的原因，又有市场竞争激烈的原因。2020年1-10月份，国内硅铁净出口21.7万吨，同比下降26%。但从2020年下半年以来，海外市场钢铁产量已逐步回升，出口报价也有提高，硅铁出口形势最差的时期可能也已经过去，预计2021年硅铁出口环比可能有部分增量。

2、硅铁供应：供给量能力充足，受利润调节有错配

近年来，国内硅铁产能不断上升，先进产能的置换，也放大了合金企业的实际生产能力，硅铁行业整体供应过剩，产能利用率维持在50-60%，实际供给量主要受硅铁生产利润调节，由于供给调节的滞后性，往往会出现短暂的错配。

2020年1-11月份，全国硅铁产量489万吨，同比下降4.7%，产量增速低于下游钢铁增速，产量减量主要在宁夏地区。虽有硅石环保检查、宁夏产区限电等因素影响，这对供应的影响都是短期的，全国开工率的提高，足以覆盖部分地区的供应减量，预计2021年的硅铁产量总体充足，利润引导下游阶段性波动。

3、硅铁展望：供需动态平衡，成本推高价格区间

硅铁行业供应能力充足，利润对生产的调节也较快，即使部分区域出现环保、限电等供应扰动，其他区域也能及时补充。而需求端，2021年国内外钢铁产量有望继续回升，但整体需求小于供应能力，成本+利润的定价模式依然有效，由于兰炭、能源价格的上涨，硅铁成本端有抬升，需求的增量也使得行业利润时间延长。因此，预计2021年硅铁价格区间将整体上移，维持宽幅区间震荡的走势。

二、硅锰：锰矿成本上移，硅锰阶段性反弹

回顾2020年，硅锰价格大幅波动，主要受成本端锰矿影响，3-4月份疫情影响锰矿进口，推升硅锰价格大幅上涨，随着锰矿的进口恢复，硅锰、锰矿进入双过剩的阶段，硅锰价格也大幅下行，四季度在供应扰动的影响下，开始企稳反弹，对于2021年的硅锰市场，我们认为需求和成本是关键：

1、硅锰需求：钢材产量回升，需求较为稳健

硅锰合金的下游较为单一，全部消费集中在钢铁行业，近一半的产量用于下游螺纹钢生产，根据上文钢材部分的论述，我们认为地产韧性中短期将继续保持，螺纹需求相对有支撑，螺纹产量将继续正增长，制造业与出口继续强势，也有望带动总体粗钢产量增加，预计2021年粗钢产量同比增3%。因此落实到硅锰需求而言，硅锰需求较为旺盛。另外，从边际需求来看，虽然螺纹新国标2018年11月已开始施行，但部分企业执行并不严格，2020年四季度的杭州螺纹查“穿水”，也影响了螺纹的边际供应，在建筑更加注重安全的背景下，若2021年继续强化质量管控，有望增加部分硅锰边际需求。

2、硅锰供应：供应能力充足，利润调节供给

2.1、新产能释放，供应能力相对过剩

2020 年1-11月份，全国硅锰产量（钢联口径）928万吨，同比降幅为2.8%，铁合金在线口径硅锰产量与去年基本持平，产量增幅小于粗钢产量增幅，但从微观调研反馈的硅锰库存变化来看，全行业库存水平并未明显下降，硅锰也并不短缺，这可能与新国标未严格执行、钢材结构变化、钢厂技术进步下的合金用量减少有关。从周度合金厂开工率来看，下半年以来开工率大幅增加，新产能不断投放，导致硅锰供应一度过剩，南方高成本工厂进入亏损状态，北方工厂也有限产。

近两年为硅锰行业产能置换、新增较多，行业产能严重过剩，政策端也未有调控迹象，进入2021年，这种行业的供应过剩问题将长期存在，硅锰供应主要依靠硅锰价格与锰矿价格的共同调节，硅锰行业也长期保持微利的状态。

3、硅锰展望：锰矿成本上移，行业常态低利润

硅锰行业是典型的资源在外，需求在内，自身行业产能又严重过剩，其价格驱动主要来自锰矿成本，阶段性的供需错配，也会导致放大行业利润。由于2021年国内外钢铁产量都将处于增加的状态，进而带动锰矿需求走强，锰矿过剩的局面可能有阶段性缓解，另外焦炭、电力价格的上涨，也抬升了硅锰的成本底部，预计2021年硅锰价格将维持重心抬升、宽幅震荡的走势。

风险因素：需求恢复不及预期、合金产能大幅释放、国际锰矿产出过剩（下行风险）