作者：唐朝

来源：唐书房（ID：clouds70）

写在文前：原文分5部分连续发表，文章题目为《对保险的思考》（1、2、3、4、5），汇总后的文章，名曰《排除保险股的思考》。

笔者此前在头条上多次刊文看好保险未来的成长，现在依旧保持这一判断，但不同角度的思考，对于我们投资肯定有所裨益。公众号将分两次进行发布，考虑到文章主要以巴菲特的保险股投资经历为主，故题目稍微作了修改。同时延续保险系列，故作为【保险三】

（1）

保险股，是今年市场热点之一。龙头中国平安，年内实现翻倍；中国太保涨幅约60%；新华保险涨幅超50%；中国人寿涨幅超过30%。在这个过程中，老唐经常收到询问为什么没有买中国平安，以及建议老唐看看中国平安财报之类的信息。

这样的问题，不是今天才有，过去几年就没断过。早在2014年7月27日，老唐就在雪球上答过一位朋友同样的提问，老唐说：

简单说，就三个字：看不懂。

复杂点解释：保险公司，对我而言，仿佛一个黑箱。其销售保险的收入，仅仅是类似于生产企业的采购部门，采购现金。采购有没有买贵，涉及到无数假设，核心是赔付率和利率。这些假设及其计算，读八年保险精算专业的人才，加上大量数据（还得假设数据是真实的）支持，也未必搞得正确。

确认采购部门没有买亏，然后才谈得上考虑生产部门能不能赚钱。保险公司的投资，就是它的生产过程。判断其每笔投资，是否正确，需要自己了解投资对象，能够评估其价值。这个能力圈要求，实在太大，老唐做不到。

对保险公司的投资，就老唐的看法而言，要么就是信念性的无条件相信管理团队的能力。要么就是赌牛市来临，享受保险公司用别人的钱买股的高杠杆收益。至于分析什么内涵价值云云，自得其乐的天书吧。

老唐既没有无条件相信管理层能力的信念，也因怕杠杆之害而愿弃杠杆之利，因而，包括平安在内的所有保险公司，都不是老唐的菜。

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简单说，就三个字：看不懂。

复杂点解释：保险公司，对我而言，仿佛一个黑箱。其销售保险的收入，仅仅是类似于生产企业的采购部门，采购现金。采购有没有买贵，涉及到无数假设，核心是赔付率和利率。这些假设及其计算，读八年保险精算专业的人才，加上大量数据（还得假设数据是真实的）支持，也未必搞得正确。

确认采购部门没有买亏，然后才谈得上考虑生产部门能不能赚钱。保险公司的投资，就是它的生产过程。判断其每笔投资，是否正确，需要自己了解投资对象，能够评估其价值。这个能力圈要求，实在太大，老唐做不到。

对保险公司的投资，就老唐的看法而言，要么就是信念性的无条件相信管理团队的能力。要么就是赌牛市来临，享受保险公司用别人的钱买股的高杠杆收益。至于分析什么内涵价值云云，自得其乐的天书吧。

老唐既没有无条件相信管理层能力的信念，也因怕杠杆之害而愿弃杠杆之利，因而，包括平安在内的所有保险公司，都不是老唐的菜。

上周读《巴菲特的估值逻辑》一书，虽然里面每个案例都是读过的，但借着读它的由头，又把手头相关资料翻出来梳理，趁机把巴菲特投资保险股的几次经典战例做了个汇总，重新列出当时的财务数据和公司情况，逐一推敲了巴菲特那时可能的估值和想法——很可惜，还是没有找到下注保险股的理论基石，脑袋里没有感叹号，也没有句号，依然充满着一堆问号……

在我看来，控股保险公司、然后利用保险公司浮存金赚取超额投资收益，是巴菲特成为世界头号股神的绝密武器。若非保险提供的资金杠杆，巴菲特的成就会差很多。

巴菲特早期成立合伙公司的经历，让他很早就尝到了用别人的钱投资的巨大威力……1956年，巴菲特合伙公司开张，募集总资金10.5万美元，其中巴菲特投入100美元。

其后，由于巴菲特良好的投资收益，不断吸引到资金入伙。按照巴菲特年收益率高于4%以上的部分提成25%的规矩，到1966年，巴菲特的提成再投入收益累积的已经很吓人了：1966年1月，巴菲特给合伙人的信里，嘚瑟自己在合伙公司里的资产：684万9936美元。

685万美元，如果按照1965年35美元/盎司的黄金价格折算，这笔钱约相当于今天的2.5亿美元，大概相当于16亿人民币——千万别再相信巴菲特是老了才富的。1966年小巴才36岁，36岁16亿人民币，就是放在帝都也算小土豪一枚了。只是因为他接下来的50年赚得实在太多（目前身家超过800亿美元），所以给人一种错觉，好像巴菲特是老了以后才赚到钱的。

早在1951年，巴菲特还在本杰明.格雷厄姆手下读书的时候，有个周末，他摸到了格雷厄姆投资并担任董事长的一家保险公司去。那家保险公司除了门卫以外，就只有一位投资主管在（也有说是副总裁的）。投资主管接待了这个大学生。不知道是闲的，还是因为这小伙子格外讨人喜欢，总之，这位投资主管花了4个小时，给小巴介绍了保险公司是怎么运营的，如何构建保险公司的竞争优势等等。

21岁的大学生回到家，不仅把自己的过半身家买进了这家公司的股票（一共买了350股，投入10282美元），还写了一篇名叫《我最喜欢的股票》投稿到报社“吹票”（发表在1951年12月6日出版的《商业和金融年鉴》上，全文见明日次条）。可能吹票效果不错，1951年底，已经升值到13125美元。第二年，价值投资者、格雷厄姆的忠实弟子、未来的股神沃伦.巴菲特，“落袋为安”清仓跑了，连本带利收回15259美元。

应该就是在那天，巴菲特弄懂了一个概念：浮存金。25年后，这个大学生再次大手笔进入这家公司，并最终全资收购了它。那天花费4小时教他的投资主管，成为了这家保险公司的CEO。这家保险公司叫政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co.）缩写为GEICO，也称盖克保险。

简单粗暴小科普：所谓浮存金，指的是顾客购买保单时，钱就交给了保险公司，但赔偿的义务要等到索赔发生时。这期间，这笔钱在财务上是保险公司的债务，但保险公司可以用这笔钱去投资。当投资收益高于保险公司获取这些浮存金的成本时，保险公司就赚到了利润。

保险公司获取浮存金的成本，可以用综合成本费率来观测。一般保险公司保费的综合成本费率会控制在略高于100%，甚至某些优秀的保险公司，综合成本费率会低于100%，比如巴菲特旗下的盖克保险，再比如长期费用率100.6%的通用再保险。

所谓综合成本费率100%，简单理解就是保险公司的保险销售收入，减去全部赔偿支出，减去公司经营费用后，不赔不赚。

好比1万人买某种车险，经过精算该险种索赔概率为10%，索赔平均金额为2000元，平均每份保单平摊的各类经营及税收成本是60元。那么在上述假设准确的情况下，该保单售价定在260元时，不赔不赚。

如果能高于260元销售、或最终索赔概率低于10%、或索赔平均金额低于2000元，保险公司使用客户资金的成本为负，即不仅所有资金的投资收益归了保险公司，客户还额外倒贴了一笔钱给保险公司。

这就是保险公司最大的奥秘……

简单粗暴小科普：所谓浮存金，指的是顾客购买保单时，钱就交给了保险公司，但赔偿的义务要等到索赔发生时。这期间，这笔钱在财务上是保险公司的债务，但保险公司可以用这笔钱去投资。当投资收益高于保险公司获取这些浮存金的成本时，保险公司就赚到了利润。

保险公司获取浮存金的成本，可以用综合成本费率来观测。一般保险公司保费的综合成本费率会控制在略高于100%，甚至某些优秀的保险公司，综合成本费率会低于100%，比如巴菲特旗下的盖克保险，再比如长期费用率100.6%的通用再保险。

所谓综合成本费率100%，简单理解就是保险公司的保险销售收入，减去全部赔偿支出，减去公司经营费用后，不赔不赚。

好比1万人买某种车险，经过精算该险种索赔概率为10%，索赔平均金额为2000元，平均每份保单平摊的各类经营及税收成本是60元。那么在上述假设准确的情况下，该保单售价定在260元时，不赔不赚。

如果能高于260元销售、或最终索赔概率低于10%、或索赔平均金额低于2000元，保险公司使用客户资金的成本为负，即不仅所有资金的投资收益归了保险公司，客户还额外倒贴了一笔钱给保险公司。

这就是保险公司最大的奥秘……

巴菲特再次接触保险股，已经是1967年。是一个共同熟人介绍的一家未上市保险公司：国民保险公司（National Indemnity Company）。这家保险公司的交易，给我留下一个深深的疑问，至今没有解决。

国民保险是杰克.林奇尔特创立的，主要经营车险、火灾险及伤害险（不经营寿险，巴菲特从来不买寿险，后面聊），是一家非常成功的保险公司。

巴菲特对其觊觎已久，根据《滚雪球》的记载，巴菲特曾经叮嘱那位共同的熟人，只要杰克有卖出的意图（据说杰克每年会有15分钟心情沮丧，有卖掉公司退出江湖的冲动），一定要第一时间通知他。

某一天，杰克又进入烦躁期。

那位共同的朋友马上打电话问巴菲特“这几天有时间会面吗？”

巴菲特立刻回答“今天下午怎么样？”然后他们见了面。

巴菲特在15分钟以内，同意了杰克的一切要求：不搬经营地址，不解雇任何员工，并在自己给国民保险估值为每股35美元的情况下，答应了杰克每股50美元的要价。甚至为了防止杰克找借口变卦，巴菲特提出相信杰克，交易前不用对报表进行再审计。

杰克被逼到死角，无话可说，只好真的把公司卖给了巴菲特。

现在问题来了：国民保险是一家“比宣传的更好”的保险公司（巴菲特接手第二年公开说的），1967年保费收入1680万美元，净利润160万美元，而巴菲特给它的估值仅仅600万美元，杰克的开价也不过860万美元。这两位都是超级熟悉保险经营的绝顶高手，一个估值不到4倍市盈率，一个开价不到5.4倍市盈率，为什么？？

更百思不得其解的是，当时国民保险公司拥有价值3190万美元的投资组合（即浮存金的对外投资），其中债权类2470万，股权类720万——这笔投资在接下来的两年增值为4200万美元，这至少可以让我们反推，该组合价值在当时是公允甚至是低估的。

一家经营的非常好的保险公司，拥有近3200万美元的浮存金，当年净利润160万美元，原老板开价860万美元，巴菲特估值600万美元，最终以860万美元成交，5.4倍市盈率。买卖双方无疑都是业内高手高手高高手，为什么只给它这么低的估值？——备注：收购后的次年，净利润220万美元，相对于收购价而言，不到4倍市盈率。

巴菲特无疑是大赚了，但我感兴趣的问题在于：在他们达成协议的那一瞬间，为什么两位内行对该公司的估值，都低到让我们觉得不可思议？这中间究竟有什么我们没看懂、没看见的风险，导致双方认为这样一家保险公司只值5.4倍市盈率？我至今没有找到答案。你有吗？

（2）

与巴菲特一生瓜葛最深的保险公司，是巴菲特经常拿出来嘚瑟的政府雇员保险公司（GEICO）。公司是利奥·古德温于1936年在得克萨斯州创立的，当时，他是得克萨斯州一家保险公司的会计。

古会计通过对事故统计分析研究，发现联邦政府、州政府及市政府的雇员比普通人发生事故的几率要小。同时，古会计发现如果可以绕过保险代理人，为这些事故率低的驾驶员提供保险的话，每销售一份30美元的汽车保单，就可以节省6到7美元。

于是，古会计注册成立了政府雇员保险公司，主要定位就是通过直销，将低价汽车保单卖给政府官员和军人们（不神秘，就是公务员军人额外打七折）。就这样业务逐渐扩大到全国，险种主要是车险和房屋险（注意：不搞寿险）。

盖克保险将省下来的成本体现在保单价格上，而低价保单又带来更多客户。按照大学生巴菲特发表在报纸上的吹票文（全文见今日次条）的表述：1949年，盖克的保险利润与保费之比为27.5%，同期国内全部133家同行仅有6.7%。1950年，整个行业恶化，行业保费利润率下降到3%，同期，盖克保险利润率18%。1951年上半年，所有保险商在人身伤害险和财产损失险方面都出现了严重的亏损，例如马萨诸塞州保险公司出现16%的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例为8%，标准事故保险公司的亏损比例9%，同期政府雇员保险公司却保持9%的利润率。

就是因为这样的原因，小巴花了自己过半身家，投入10282美元，买进350股，第二年跑了。大概是不到30元买的，43元多跑的，净赚约48%的样子。

时光如梭，转眼来到了1976年，当年的大学生小巴，已经成为美国知名巨富，经常跟着《华盛顿邮报》老板凯瑟琳.格雷厄姆（和价值投资教父本杰明.格雷厄姆无关，就好比两个华人恰好都姓王而已）出入上流社会。

盖克也已经成长为全美国最大的汽车保险公司。然而，正是因为过度追求成长，加上政府推出的“无过错赔偿”新规，以及被意料之外的通胀水平推高的汽车维修费和人员医疗费，盖克陷入了困境。

1975年，盖克保费收入约9亿美元，但公司巨亏1.26亿美元（承保亏损1.9亿美元，经投资收益弥补后亏损1.26亿美元），频临破产，股价也从历史高价60多美元，跌到2美元。更恐怖的是，面临1.9亿承保亏损，公司为未来客户索赔所计提的准备金不足。所以，全国多个州的保险委员会准备宣布盖克保险破产清算。

此时，巴菲特耗子扛枪——起了打猫心肠，重新盯上了这家曾由自己导师担任董事长的公司。老唐深度怀疑，其中不仅仅有赚钱的因素，可能还有与导师一争高低的想法，看看谁的投资理念更高明。

为什么这么说呢？插播一段趣闻，节选自《巴菲特传：一个美国资本家的成长》：

大约是在政府雇员保险公司陷入困境的时候，本杰明.格雷厄姆让巴菲特和他合著《聪明的投资人》修订版。他俩通过写信互相联系，但是巴菲特发现自己和老师之间有一些根本性的分歧。

巴菲特希望在修订版中有一个章节专门论述何为“优秀企业”（例如喜诗糖果公司），而格雷厄姆认为这样的内容对于一般读者太过艰深了。

而且，格雷厄姆建议一个人投资于股票的资产占个人总资产的比例上限为 75%，而巴菲特更加激进，他认为如果某只股票价钱合适的话，他会押上全部家当。

巴菲特执意坚守自己的观点，因此放弃了这本书合著者的身份，只是让自己的名字出现在书的致谢部分。

有意思的是，没有什么比政府雇员保险公司的股票更能彰显两人在投资哲学上的分歧了。格雷厄姆说它缺少安全性，在公司濒临破产时的确如此。巴菲特则认为如果管理得当，这将是一个千载难逢的投资机会，于是他紧密地关注着公司的变动。

大约是在政府雇员保险公司陷入困境的时候，本杰明.格雷厄姆让巴菲特和他合著《聪明的投资人》修订版。他俩通过写信互相联系，但是巴菲特发现自己和老师之间有一些根本性的分歧。

巴菲特希望在修订版中有一个章节专门论述何为“优秀企业”（例如喜诗糖果公司），而格雷厄姆认为这样的内容对于一般读者太过艰深了。

而且，格雷厄姆建议一个人投资于股票的资产占个人总资产的比例上限为 75%，而巴菲特更加激进，他认为如果某只股票价钱合适的话，他会押上全部家当。

巴菲特执意坚守自己的观点，因此放弃了这本书合著者的身份，只是让自己的名字出现在书的致谢部分。

有意思的是，没有什么比政府雇员保险公司的股票更能彰显两人在投资哲学上的分歧了。格雷厄姆说它缺少安全性，在公司濒临破产时的确如此。巴菲特则认为如果管理得当，这将是一个千载难逢的投资机会，于是他紧密地关注着公司的变动。

1976年4月，盖克股东大会上，400多位高呼CEO下课。5月，新的CEO、来自旅行者保险的保险业老手约翰.伯恩到位。巴菲特通过凯瑟琳.格雷厄姆以及伯恩前任两处关系，联络伯恩到凯瑟琳家里一叙。

据伯恩回忆，那一夜，巴菲特持续拷问了他几个小时。那一晚，俩人究竟密谈了些什么，今天已经无法重现。但通过他们后来的行为，可以反推出他俩计划的能让盖克起死回生必须采用的措施：

1.砍掉一切高成本保单，或提高这类保单的价格，将综合成本费用率重新回到100%以下。重回承保不追求规模、要追求利润的盖克老路；

2.寻找同行，对公司进行再保险救济；

3.迅速融一笔资金，增加公司资本金；

4.说服保险委员会，不要宣布盖克破产清算。

1.砍掉一切高成本保单，或提高这类保单的价格，将综合成本费用率重新回到100%以下。重回承保不追求规模、要追求利润的盖克老路；

2.寻找同行，对公司进行再保险救济；

3.迅速融一笔资金，增加公司资本金；

4.说服保险委员会，不要宣布盖克破产清算。

道路1，伯恩在和巴菲特会面以前，已经砍掉了约100家分支机构，裁员近半。而且在新泽西州保险委员会主席拒绝盖克提高保险费率时，伯恩直接把当地经营许可证拍在主席桌子上：“还给你这该死的执照，我们不再是新泽西州的公民了”，然后立刻解雇了州内700名员工，并通知州内30万承保客户另寻保险公司。这些行为，已经展示出伯恩放弃追求规模增长、重回追求承保利润的决心。

和伯恩分手后几小时，巴菲特就吩咐自己的经纪人在2.125美元的价位吃进价值50万美元的盖克股票，并继续扩大投资规模到超过400万美元（这不算内幕交易咩？

）

然后巴菲特安排伯克希尔公司，对盖克保险提供再保险，向市场释放信心。接着，巴菲特亲自打电话给美国保险业监管负责人沃乐科，说伯克希尔准备大举投资盖克，请沃乐科不要这么着急关掉盖克。

听到巴菲特投资盖克的消息，原本已经拒绝了伯恩的所罗门兄弟公司二把手古特弗罗因德（还记得这家公司吗？这位老古后来担任了所罗门的董事长，老古之后的所罗门董事长就是沃伦.巴菲特）答应给盖克承销价值7600万美元的优先股，以募集盖克急需的资本。《巴菲特传》里的原话“在承销前不久，巴菲特告诉古特弗罗因德，说他愿意买下所有的股票”

OK，2.再保险救济；3.融资增加公司资本金；4.说服保险委员会，三件事齐活，巴菲特金身自带。随着伯克希尔的再保险带来的信心，以及优先股募集的资本金到位，监管当局和其他再保险公司的信心，自然也就重新燃起，一切回到正轨，股价在半年内上涨到超过8美元。

伴随经营情况的不断好转，巴菲特不断增持，1977年持有3350万美元，1980年增持至720万股。到1989年，盖克的年度净利润突破2亿美元，相比而言，巴菲特1976年买入的时候，盖克总市值才5600多万美元。

1995年，巴菲特以46亿美元的估值（对应1995年盈利水平，约15倍左右市盈率），收购了盖克剩余股份后退市，使盖克成为了伯克希尔全资子公司。

这么一家经营情况全美最优的保险公司（1951年吹票文展示），24年后频临破产，这一切不过是因为公司更看重增长。老唐读到这儿就在想，假设我自己投资了70年代初正在高增长的盖克，我能从一片高增长数据中嗅出几年后它频临破产的信息吗？想来想去，我估计我自己看不出来。

赔付没有发生的时候，精算模型很美妙，就和《赌金者》里面的完美数学模型一样，展示的全是稳定靠谱的、完全合乎会计规则的利润，没有人知道盖克突然间就能一年亏损1.9亿美元，CEO想不到，更不用说我了。

另外，巴菲特准备介入时，盖克东山再起所需四大条件，公司具备一条，巴菲特自带三条。这笔投资有可模仿性吗？我认为没有，也就是说，假如当时是你我，口袋有那么四五百万美元，面对同样情况，面对同一位新CEO，也抵足而眠、彻夜长谈，但是你我投下去，几乎确定额头刻个龙飞凤舞的死字。

而且，这次投资里，还隐含了一个巴菲特有、你我没有的条件，咱们在下一篇里说。

（编辑：小股）

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