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一、汇率研究理论

汇率是国际宏观体系的重要组成部分。研究汇率的走势必须知道现有世界的宏观经济体系是如何运转的。按照国家资源禀赋的不同，在国际分工体系中形成了以资源国、制造国、消费国（核心国或货币发行国）之间相互依赖的国际商品市场和金融市场循环运行的国际宏观经济体系。在该体系中，美国、欧洲和日本为消费核心国和货币发行国，决定着全球货币的供给，这些国家通过增加国家负债和贸易赤字的方式将流动性输出到核心制造国和核心资源国。中国、印度、东南亚等国家为制造核心国，这些国家通过出售商品给消费核心国获得美元，然后再购买核心消费国的资产形成债权；等到消费核心国重新收紧货币后，美元又重新流回美国。中东OPEC国家、非洲、拉丁美洲、澳大利亚等国为资源核心国，通过出售资源给制造核心国和消费核心国以此获得美元，然后购买消费核心国的美元资产；消费核心国收紧货币后，美元重新流回美国。然后再经历下一个商品与美元循环。

图 1 国际宏观体系

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1.1 汇率研究理论分类

1.1.1 外汇交易与需求下的汇率决定理论

在国际宏观体系中，商品的买卖的货币支付、资产的保值增值的投资以及趋利性的投机均会涉及一国外汇的流入流出，从而对汇率的波动造成较大的影响。因此外汇的保值功能、支付功能和投机功能均会对汇率的波动产生影响，学术界对此也衍生出不少汇率的研究理论。典型的就有购买力评价理论——保值功能、利率平价理论——投机功能和国际收支理论——支付功能。

其中购买力平价理论最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G·Cassel , 1866～1945）加以发展和充实。该理论认为人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。

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由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。从表现形式上来看，购买力平价说有两种定义，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。其中绝对购买力平价是指本国货币与外国货币之间的均衡汇率等于本国与外国货币购买力或物价水平之间的比率。绝对购买力平价认为一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。而相对购买力平价是指不同国家的货币购买力之间的相对变化，是汇率变动的决定因素。认为汇率变动的主要因素是不同国家之间货币购买力或物价的相对变化；同汇率处于均衡的时期相比，当两国购买力比率发生变化。则两国货币之间的汇率就必须调整。相对购买力理论考虑了通胀的因素。

利率平价理论起源于19世纪60年代，20世纪初至20世纪40年代由凯恩斯和爱因齐格完善。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。但是该理论存在一些缺陷：一是没有考虑交易成本，二是没有考虑资本管制，三是套利资金并非是无限的。

国际收支理论起源于15至16世纪的重商主义，20世纪30至40年代后，在经济学界先后出现了弹性理论、乘数论、吸收论、货币论等有关国际收支学说。该理论认为购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力不够。外汇市场供求力量在一定程度上决定着汇率的走势。一般而言，外汇买卖有两个原因：贸易和投机。人们发现，贸易顺差容易导致一国货币升值，贸易逆差则导致货币贬值。因此，该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口，出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格，即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

1.1.2 经济生产要素下的汇率决定理论

在后来的汇率理论发展过程当中，原有的汇率决定理论不足以解释诸如外汇管制、贸易壁垒、风险事件、生产力等因素对汇率变动的影响。其中均衡汇率理论很好的解决了这个问题。该理论是从国际贸易理论中发展而来的，该理论认为汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论、行为均衡汇率理论和实际均衡汇率理论。

“基本要素均衡汇率理论”（FEER）由威廉姆森(Williamson)首先于1983年提出并开始使用。该理论依据宏观经济均衡方法，认为决定均衡汇率的最终因素包括经济内部及外部两方面，内部经济增长、温和通胀，外部贸易条件改善均将导致资本净流入，提升实际均衡汇率水平。

“自然均衡汇率理论”（NATREX） 由斯坦(Jerome L.Stein)于1994年提出。该理论的主要观点是在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期的实际均衡汇率。该理论主要是经验地解释在节俭和生产力等基本要素实际变量决定的情况下，实际汇率的中长期的运动。

“行为均衡汇率理论” （BEER）由皮特·克拉克(Peter B．Clark)和麦克唐纳德(Ronald MacDonald)(1998)等人在有关文献中提出并应用，它主要是针对基本要素均衡汇率模型(FEER)没有体现影响汇率实际行为的变量效应的不足而提出来的。该理论将短中长期的经济因素都纳入考虑范围，实质是针对基本经济因素进行分析的动态模型理论，其基于的核心思想是一国中长期基本经济因素将主导实际均衡汇率的走势，而短期内存在临时性干扰因素使得汇率偏离其均衡值。

1.1.3 从经济和交易两个层面对汇率的决定因素的论述

以上从交易层面和经济要素层面我们可以看出影响汇率的主要因素可归纳为以下五类。第一类为古典汇率理论和均衡汇率理论所强调的经济基本面的变化，主要包括经济增速、通胀水平、货币政策等，这些因素主导了汇率的长期趋势。第二类为国际金融理论以及后来的汇率均衡理论所强调的外汇市场上供需关系所带来的币值波动，包括国际收支平衡表上的经常项目和资本项目的差额，以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自利率平价理论所强调的趋利投机交易所导致的利差交易。第四类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的异常波动，比如黑天鹅事件、政治风险等。第五类为传统宏观经济学凯恩斯理论所强调的宏观调控的目标之一—平衡国际收支所导致的央行的外汇干预以及国家领导人或重要决策者的汇率干预言论等等。

1.2 汇率研究框架和传导路径

针对以上理论我们详细梳理了影响全球汇率走势的分析框架以及汇率传导路径。该分析框架是基于国际宏观体系将全球主要经济体分为消费核心国、制造核心国和资源核心国等多个经济体。各个经济体之间由于经济基本面以及资源禀赋的不同，通过国际贸易、资本投资和金融投机等方式最终达到经济的均衡和汇率的均衡。根据我们的框架，以消费核心国为例。当一个经济体经济率先复苏或者相对于其他经济体走强时，一方面该经济体通胀会跟随经济走好上行，实际投资收益率（债券、股市、实体）也会相对强于其他经济体，国际投资资本和投机资金会涌入该经济体，造成该经济体的结汇需求增多，进而推升该经济体汇率；此外，经济走强后为抑制经济过热，央行会收紧货币，导致本币的稀缺性增加和借贷成本的提升，进而进一步促进该经济体汇率走强。另一方面虽然经济复苏会导致外需的增强造成贸易逆差的增大，影响汇率走强；但是核心消费国以内需为主，外部需求导致的经常账户的逆差不足以抵消国内投资收益率提高带来的外汇需求的增加；因此汇率整体走强。当该经济体经济进入滞胀或者衰退期后，一方面，消费核心国经济开始走弱，该经济体实际投资收益率开始降低或者相对低于其他经济体，国际投资资本和投机资金相继撤出该经济体，造成该经济体的售汇需求增多，该经济体本币贬值；此外在经济衰退之际，消费核心国也会放松货币政策，向实体经济投放更多的货币，向本国或者外溢至其他经济体向全球输出通胀，造成流动性的泛滥进而使本币进一步贬值。另一方面消费核心国经济走弱，国内需求减弱，经常账户边际向好，造成一种衰退式逆差向好的现象；但仍不足与抵消资本撤出和流动性输出带来的本币贬值。

图 2 汇率研究框架

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二、汇率影响因素分析

2.1 经济增长对汇率的影响

经济增长速度的快慢代表着财富增长的快慢也代表这一国获得财富速度的快慢。资本的逐利性使得资本流向能够获得高回报的国家。因此一国经济增长速度在一定程度上决定着一国汇率的强弱。

2.1.1 美欧经济增速之差与欧元的表现

美国和欧元区作为全球两个最大的经济体，两个经济体之间经济增速的高低代表着投资回报率的高低。因此当美国GDP增速高于欧元的GDP增速时，国际资本倾向于流向美国，美元因此走强；反之，美元走弱。

1999年1月1日,欧元在欧盟各成员国范围内正式发行。在此后的20年里，美元与欧元的走势基本相反。其中有三个阶段，美国经济明显强于欧元区，同时美元指数表现也相对较强。第一阶段为1999-2000年，美国经济处于互联网科技的顶峰，美国GDP平均增速高达4.6%，而欧元区GDP增速仅为3%左右，美元指数在这个阶段从93上涨最高的118，涨幅高达27%。第二阶段为2009-2015年，在经历过2008年的经济危机之后，2009年欧元区又陷入欧债危机，欧元区经济增长长期低迷，而美国经济却在稳步复苏，特别是在2012年之后两者之间的差距就表现的更加明显，在这个阶段，美元从2011年的最低的73点涨到2015年的100点，涨幅达到36%。第三阶段为2018年至今，2018年年初美国通过大规模的税改法案，美国经济增速再次领跑主要发达经济体，美元也因此再次走强，年初至今美元涨幅达到7.7%。

图 3 美欧经济增长强弱与欧元汇率呈同向关系

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2.1.2 美日经济增速之差与日元汇率走势

美元兑日元汇率总体上与美日GDP增速差值显著相关，同向变动。自1978年以后美日之间有三次长达数年的时间内美元兑日元汇率与美日经济增速之差呈同向变化。第一阶段为1985年至1991年。1985年，在美国政府的主持下，日本、联邦德国、英国、美国和法国签订广场协议，共同促进美元贬值。随后，日元升值，1987年时更是达到120日元兑1美元。1987年2月美国又号召7国财长在法国巴黎卢浮宫召开会议，会议达成了制止美元进一步贬值的谅解，即卢浮宫协议。此后日元发生了一定幅度的贬值。在此期间日本通过极度宽松的货币政策刺激经济增长，同时刺激房地产市场拉动内需，日本经济相对美国经济走强，国际资本的趋利性大量投机资金涌入日本股市和楼市，日元因此大幅升值，美元兑日元从1985年最高的262升值到1990年最低的127，升值幅度高达107%。第二阶段为1995年至2000年。从1995-1998年美国得益于互联网科技的爆发，与日本经济增速迅速拉大，美日经济增速之差逐步走阔，美元兑日本迅速贬值，1999-2000年，日本后程发力，经济增速逐步上升，美日经济增速差值开始收窄，美元兑日元开始升值。第三阶段为2009年至今，2008年世界经济危机之后，日本经济从此便一蹶不振，而美国经济稳步复苏，因此美国经济增速长期强于日本，在此期间美元对日元贬值45%。

图 4 美日经济增速之差与美元兑日元呈同向关系

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2.1.3 中美经济增速之差与人民币汇率走势

1978年以前，中国实行计划经济，没有外汇市场，人民币实行固定汇率安排，盯住一篮子货币。1979—1993年，人民币官方汇率先后实行双重汇率制度与单一汇率。1980年起全国各地开始陆续实行外汇调剂制度，设立外汇调剂中心，开办外汇调剂公开市场业务，形成了官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。

1994年外汇改革后以市场机制为基础的人民币汇率制度逐渐形成。1997年东南金融危机爆发后，中国央行将人民币盯住美元，导致1998—2004年期间美元兑对人民币汇率一直在8.2763～8.2801之间窄幅波动。此阶段及以前的人民币汇率均以官方汇率为主导。

2005年7月21日，中国央行重启人民币汇率形成机制改革，明确指出中国的汇率制度是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币一次性升值2%，美元兑人民币汇率降至8.11。此后，人民币汇率与中美GDP增速差值呈较为显著的负相关，并且基本同步。中美GDP增速差值减小时，中国GDP体量上中高速增长，美元兑人民币汇率同步不同幅度上升，人民币贬值；中美GDP增速差值扩大时，美元兑人民币汇率同步不同幅度下降，人民币升值。由于人民币汇率的波动对进出口贸易、投资、金融市场等领域均有较大影响，进而影响到GDP，故二者或存在互为因果关系。

从2005年至今中美之间的经济增速之差发生了三轮相对变化。第一轮为2005-2009年，2001年中国入世后，中国出口快速增长，国内确定房地产为支柱产业，内外需共同发力，国内经济明显强于美国，人民币因此大幅升值，美元兑人民币从2005年至2009年升值幅度达到19%。第二轮为2010-2012年，在2010-2011年，美中经济增速开始收窄，美元兑人民币呈升值状态，2011-2012年美中经济增速重新走阔，人民币开始贬值。第三轮为2018年至今，2018年美国通过大规模的减税方案之后，美国经济增速快于中国，人民币因此大幅贬值，特别是4月下旬之后，人民币加速贬值，从6.2快速贬值至6.9%，贬值幅度达到9%。

图 5 美中经济增速之差与美元兑人民币呈同向关系

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2.2 通货膨胀对汇率的影响

在研究通胀时对汇率的影响时，我们发现不同类型国家的通胀情况不同。我们取世界银行公布部分主要国家1996年-2017年的数据，整理后发现，消费核心国的通胀水平最低，平均值仅为1.48%，核心制造国的平均通胀水平为6.11%，核心资源国的平均通胀水平为10.21%。从图6中各经济体的汇率表现来看，消费核心国的汇率普遍表现较强。美国、日本、瑞士、英国、加拿大等核心消费国的通胀较低，汇率表现也相对较强。核心制造国和核心资源国等因为长期高通胀而汇率表现较弱。巴西、阿根廷、印尼、伊朗、俄罗斯、土耳其、越南等国因为长期通胀水平较高，因而汇率表现较弱。其主要原因是核心消费国作为货币发行国可以通过发行货币向全球输送通胀而保持自身较低的通胀水平。而当货币发行国通过货币宽松向全球输送通货的时候，这核心制造国和和新能源国得益于相对廉价的资本，国内经济得到较大发展，通胀水平维持平稳。一旦货币发行国重新收紧货币，制造核心国和资源核心国一方面面临着资本大量外流国内流动性匮乏的窘境，另一方面也面临着高额的借款利息，造成外汇储备的进一步减少，汇率承压。这些国家的央行不得已采用加息跟进保汇率和外储但牺牲国内经济增长的机会或者货币宽松大放水对冲流动性紧张以达到稳定经济的目的方式。两种方式均会造成汇率的大幅贬值。

1996-2016年，中国平均通胀为2.23%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑，从历史来看，几个大型发达经济体之间货币虽有波动，但幅度明显小于发展中国家货币。放一个相对长时间来看，赶超型经济体货币往往有升值潜力。

图 6 汇率与通胀呈同向关系

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表1 通货膨胀与汇率

消费核心国

1996-2016年CPI同比

核心制造国

1996-2016年CPI同比

核心资源国

1996-2016年CPI同比

美国

2.19

中国

2.23

巴西

7.00

英国

1.95

印度

7.01

伊朗

17.81

日本

0.11

越南

6.60

伊拉克

12.77

加拿大

1.84

印尼

10.24

沙特

2.21

德国

1.39

墨西哥

7.84

智利

3.69

法国

1.37

泰国

2.75

俄罗斯

17.77

均值

1.48

均值

6.11

均值

10.21

数据来源：世界银行，大陆期货

2.2.1 消费核心国通胀与汇率的关系

自1972年以来美国经历过三次高通胀时期，每次高通胀均伴随着美元的大幅走弱。第一次为1973-1975年，处于第一次石油危机期间。1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运。当时，包括主要资本主义国家特别是西欧和日本用的石油大部分来自中东，美国用的石油也有很大一部分来自中东。石油提价和禁运立即使西方国家经济出现一片混乱。提价以前，石油价格每桶只有3.01美元，到1973年底，石油价格达到每桶11.651美元，提价3～4倍。石油提价大大加大了西方大国国际收支赤字，最终引发了1973～1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。由于原油价格的大幅上涨，高额的原油进口成本使得美国通胀一度达到11%，美国经济进入衰退，美元因此大幅走弱。

第二次高通胀发生在1978年-1980年。为第二次石油危机期间。1978年底，伊朗国内掀起一股反美巨浪，最后推翻了亲美的巴列维王朝。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10，致使油价动荡和供应紧张。世界石油市场的原油供应的突然减少，引起了抢购原油的风潮，油价急剧上升。雪上加霜的是，1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发。两国石油生产完全停止，世界石油产量完全受到影响，产量剧减，全球市场上每天都有560万桶的缺口，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱。平衡供应再度紧张，再度引起油价上扬。这一席卷资本主义世界的第二次石油危机，引发并加重了又一次世界性的经济危机。油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年底的41美元。美国再次陷入恶性通胀的泥潭，经济增速也从1978年的5.5%下降到-0.3%，美元再次大幅贬值。

第三次发生在1989年-1991年。1985年以后美国与日本欧洲的贸易战加剧导致了全球性成本输入型通胀和经济增长停滞的局面。不幸的是， 1990年8月初伊拉克攻占科威特之后，遭受国际经济制裁，使得伊拉克的原油供应中断，国际油价因而急升至42美元/桶的高点。不过，由于国际能源机构启动了应急计划，每天将250万桶的储备原油投放市场，使原油价格在一天之内就暴跌10多美元。以沙特阿拉伯为首的国家也迅速增加产量，很快稳定了世界石油价格。这次美国的高通胀一方面由于美国本身由于货币宽松，通胀高企经济滞胀。再加上第三次石油危机火上浇油加速美国经济的衰退。美国通胀从1988年的4%上升到1990年的5.4%，美国经济增速也从1988年的4.2%下降到1991年的-0.1%，美元因此大幅走弱。

图 7 美国通胀与美元

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2.2.2 制造核心国通胀与汇率的关系

作为核心制造国的中国在改革开放之后也经历了两次严重的通货膨胀。分别为1987年-1989年的货币大放水引发的高通胀和1993-1995年的市场经济改革引发的高通胀。

1987-1989年的通货膨胀是由于1984-1985年中央采取的紧缩政策在尚未完全见到成效的情况下，1986年又开始全面松动，1987年, 国内的货币流量又一次迅速加大, 年增长速度达116%,导致需求量的严重膨胀。此期间，1988年的零售物价指数，创造了建国40年以来上涨的最高纪录，CPI从1987年的7.23%上涨到1989年的18.25%。物价的上涨和抢购风潮引发了一系列的社会问题。本次通胀大幅上涨也造成了美元兑人民币从1987年的3.72上涨到1990年的4.78，人民币贬值幅度达到28%。

1993-1995年中国实行市场经济之后的价格上涨。邓小平南巡讲话后，中国经济进入高速增长的快车道，由于政策的过度放松和监管的不到位，最终导致房地产热、开发区热、集资热、股票热；由此导致了高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放和高通货膨胀。 1993 年一季度的时候，GDP 同比增速甚至达到了 15.3%，当时拉动经济增长的主要动力来源于投资。从 1992 年 6 月份起，固定资产投资增速开始了一轮大涨，从 31%一直上涨到了 1993 年 7 月的 63.9%。伴随着经济高速增长的是通胀和货币供应量增速的飙升。CPI 同比增速从 1991 年 2 月的 1%，一直上升至 1994 年 11 月的 27.5%，M2 同比增速从 1989 年年底的 18.9%一直上升至 1993 年年底的 37.3%。此轮高通胀也使得人民币大幅贬值，美元对人民从1993年的5.76上升到1995年的8.35，贬值幅度达到45%。

图 8 中国通胀与人民币汇率

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2.2.3 资源核心国通胀与汇率的关系

因为核心资源国较多，而且长期高通胀，汇率表现较为被动而且长期弱势。这里我们主要以巴西为例。

通胀在巴西汇率制度的演变中扮演着重要的角色。巴西货币当局确定汇率制度时通常认为通胀是中性的，其基本理念是，通胀的变化并不影响商品和服务的供给与需求。在这种理念的导向下，巴西货币当局经常通过增发货币的方式来弥补国内财政赤字。加之巴西外债负担严重、农产品出口与石油产品进口价格波动剧烈，导致巴西长时期通胀率高居不下。

巴西通胀长期高企，1981-1994年巴西通胀率长期处于100-3000%左右，巴西本币不断贬值，巴西货币当局不得不通过频繁更换货币的方式以替代一文不值的旧币。直至94年“雷亚尔计划”实施后货币才得以稳定。1967年至今，巴西先后使用的货币如下：1967-1986：克鲁塞罗(Cruzeiro)、1986-1989：克鲁扎多(Cruzado)、1989-1990：新克鲁扎多(Novo Cruzado)、1990-1993：克鲁塞罗(Cruzeiro)、1993-1994：克鲁塞罗里奥 (Cruzeiro Real)、1994.7.1后：雷亚尔（Real）。

20世纪80年代之后，巴西经历了三次严重的通胀时期。

第一阶段为1989年-1994年，时间跨度长达6年。80年代后半段，全球贸易战加剧，欧美发达经济体经济增长停滞，巴西也难以幸免。三次石油危机以及九十年代海湾战争的爆发导致石油价格飙升，石油进口成本的飙升令巴西一直难以摆脱通货膨胀的煎熬。为对冲经济的下行，巴西货币当局采用满天放水的形式刺激经济增长，在1989年-1993年间，巴西的M2同比增速长期维持在1000%以上，在1990年3月曾高达3660%。长期的货币超发导致了长期的高通胀，在此期间巴西通胀在1990年曾高达2948%。即使1990年至1994年巴西采用有管理的浮动汇率制度以抑制通胀，结果仍然难以奏效。巴西本币因此而一文不值，货币当局在此期间被迫更换了4次货币。直到1994年7月1日正式启动“雷亚尔计划”才宣告结束。

第二阶段为1998年-2003年，同样历时6年。在1994-1999年的这段时间，巴西货币当局采取爬行盯住美元汇率制度，政策效果显著，通胀降低，雷亚尔兑美元维持在1:1。但是也造成了雷亚尔的高估，巴西出口竞争力的下降，经常账户恶化。外对冲资本的外流，巴西采取引进外资和国内增发货币的方式进行对冲，最终造成了高通胀，1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机和1999年自身的经济危机也加剧了这一趋势。虽然巴西央行大幅提升基准利率，1998年1月，基准利率从2.9%一举提高到38%，但该举措效果不佳，巴西的高通胀局面仍然没有改变。1999年1月13日，巴西宣布改革爬行钉住美元的汇率制度，将雷亚尔对美元的浮动区间从1.12-1.20雷亚尔兑换1美元扩大至1.22-1.32，雷亚尔随之迅速贬值。1月15日，央行再次放宽浮动区间，雷亚尔再次贬值。1月18日巴西政府正式宣布开始实行自由浮动汇率制度。13日至18日，雷亚尔兑美元累计暴跌约23%。

第三阶段为2013年-2017年，历时5年。2011年欧债危机之后，全球经济进入衰退阶段，为刺激经济增长，求各大央行进入量化宽松阶段，巴西在被动输入通胀的同时也采取了增发货币的方式刺激经济增长，结果造成了巴西的通胀从2012年的5.4%上升到2016年9%。巴西雷亚尔也大幅贬值，2015年巴西雷亚尔兑美元累计贬值47%。为控制通胀，自2014年开始巴西政府就开始实行紧缩性货币政策与财政政策，但该政策并没有促使雷亚尔升值，反而开始了它的暴跌之路。经济疲软、美联储升息以及大宗商品价格大幅下调等原因是造成雷亚尔贬值的主要原因。

图 9 巴西通胀与美元兑巴西雷亚尔

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图 10 巴西通胀与美元兑巴西雷亚尔

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2.3 货币政策对汇率的影响

货币的稀缺性在一定程度上决定着一国货币的强弱。因此不同经济体货币政策相对松紧也决定着不同货币的相对稀缺性。因此我们在研究汇率的时候也需要研究不同经济体之间货币政策相对强弱和边际变化。

在国际宏观体系中，消费核心国（美国、欧元区、日本等发达经济体）掌握着全球货币的发行权。1971年布雷顿森林体系灭亡解体后，名义上各国主权货币都是信用货币并和美元脱钩，但实际上，由于各个国家的主权信誉不同，和美元之间依然存在着千丝万缕的关系，美元作为储备货币霸主的地位依然牢不可破。美元仍然通过以下三大机制控制着全球货币体系的运行。

第一个是商品美元还流机制。德国、日本等发达国家，中国、墨西哥、马来西亚等制造型国家，以及俄罗斯、巴西、沙特、伊朗等资源型国家向美国出口赚取美元以后，还要将其中相当大部分借给美国。美元是世界清算货币、结算货币和主要的资本市场交易货币，如果不借给美国，美国需要自己满足基础货币发行的话，就会印钞，有可能引发美元贬值。这就意味一方面，贸易顺差国本身拥有的美元储备缩水，另一方面美元贬值意味着本币升值，对出口非常不利。因此，美元就是通过这种商品美元还流完成美元的流转，进而掌控全球货币的发行权。第二个是石油交易的美元计价机制。1971年尼克松关闭“黄金窗口”、美元与黄金脱钩之后，美国迅速找到了石油这种工业血液，联合沙特等国建立了石油交易的美元计价机制。这就意味着其他国家若要进口石油必须用美元支付，因而就必须储备美元。这样，美元在与黄金脱钩之后依然牢固地保持着全球储备货币的地位。第三个是美国对外债务的本币计价机制。美国作为全球最大的债务国，截至2018年8月，美国政府所欠外债余额高达22万亿美元，而80%以上的对外债务是以自己可以印刷的美元计价的。美国利用这种优势不断的通过借债发行货币然后通过收紧货币实现美元的回流，进而控制全球货币体系的运行。

因此，我们在研究货币政策对汇率的影响的时候首先关注的美联储货币政策的变化，其次关注不同经济体货币政策的相对变化，进而确定全球汇率的走势。

2.3.1 美联储货币政策对全球汇率的影响

美联储的货币政策的松紧决定着全球美元的稀缺程度，对美元本身乃至对全球货币造成巨大的影响。美联储通过加息、提高存款准备金或者缩表的方式来收紧流动性，通过量化宽松、降准或者降息的方式释放流动性。货币政策的放松与收紧又分为主动式和被动式的。当经济处于复苏到过热阶段，美联储会主动加息以抑制经济过热，这个阶段美元大概率走强。当经济处于滞胀阶段，美联储被动加息抑制高通胀，这个阶段美元大概率走弱。在经济衰退阶段，美联储通过降息、降准或者量化宽松的方式释放流动性以刺激经济复苏，这个阶段美元的泛滥会导致美元贬值。

自1980年以后美联储经历过5次加息周期和5次降息周期。在5次加息周期中美元2次上涨3次下跌，平均涨幅4.12%；在5次降息周期中美元4次下跌1次小幅上涨，平均跌幅13.42%。整体来看，美联储的加息与降息基本上决定着美元的强弱。而美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本、英国这些消费核心国都弱于美国，那么制造核心国和资源核心国等新兴货币只能更差。

美联储加息分为主动加息和被动加息。在之前的5次加息中有三次是由于经济复苏为防止经济过热采取的主动加息，另外两次则是由于经济陷入滞胀，为抑制通胀而加息。其中第一次主动加息阶段分别为1983年3月31日—1984年8月9日。在第二次石油危机之后全球通胀普遍高企，1980年美国通胀高达13.5%。

美联储主席保罗．沃尔克通过加息的方式治理超高通胀，到1983年美国通胀降至3.2%；并且美国经济相对其他经济体率先复苏。为抑制经济过热，美联储主动加息，美元因此而继续走强。在此期间，美元上涨15.22%，消费核心国中日元相对美元贬值17.04%，英镑相对美元贬值3.69%，加元相对美元贬值21.13%；制造核心国和资源核心国普遍陷入危机贬值程度更甚，印度卢比相对美元贬值30.69%，泰铢相对美元贬值15.35%。第二次主动加息时间为1994年2月4日—2000年5月16日。这次美国正处于新经济时期，该阶段美元上涨15.42%。

消费核心国中日元相对美元贬值15.65%，欧元相对美元升值2.9%，英镑相对美元贬值17%，加元相对美元贬值26.28%。制造核心国和资源核心国等新兴经济体中1997年东南亚国家发生金融危机、1998年俄罗斯发生金融危机、1999年巴西发生金融危机，新兴经济体货币大幅贬值；印度卢比相对美元贬值55.53%，墨西哥比索相对美元贬值221.14%，泰铢相对美元贬值70.46%，巴西雷亚尔贬值177%，俄罗斯卢布贬值449%。第三次2015年12月17日—至今，这次主动加息并未导致美元继续走强，一方面由于美联储加息预期提前反应，另一方面由于欧元区经济表现相对更亮眼，美元小幅贬值4.43%。消费核心国中日元相对美元升值13.81%，欧元相对美元贬值3.25%，英镑相对美元升值16.45%，加元相对美元升值10.74%；制造核心国和资源核心国等新兴经济体货币表现普遍较强，人民币相对美元贬值0.49%，印度卢比相对美元升值0.99%，泰铢相对美元升值12.20%，

印尼卢比相对美元升值1.18%，巴西雷亚尔相对美元升值9.34%，卢布相对美元升值15.01%，而伊朗里亚尔则由于美国退出伊核协议相对美元贬值41.49%。随着美联储的进一步加息，新兴经济体货币贬值压力加大。

图 11 美联储政策对美元指数的影响

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表2 美联储政策对全球汇率的影响

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注：表格中数字均为涨跌幅，“+”代表升值，“-”代表贬值，“--”代表空值。其中美元指数的涨跌代表绝对涨跌幅，而其他货币的涨跌表示该货币对美元指数的相对涨跌幅，比如日元相对美元涨跌幅=美元兑日元涨跌幅-美元指数涨跌幅。

2.3.2 其他经济体货币政策变化对汇率的影响

汇率作为一国货币对另一国货币的比价。因此在货币政策上除了本国货币政策的收紧与放松对汇率产生影响之外，本国货币政策与其他经济体货币政策的相对变化也会对汇率产生较大的影响。

美联储作为全球的央行，美联储的货币政策与其他主要经济体的货币政策的相对强弱不仅对美元产生较大的影响，对其他主要经济体的汇率也会产生较大的影响。

以美联储、欧央行、日本央行和中国央行为例。2007年美国发生次贷危机进而引发全球经济危机，美联储在2007年9月18日的美联储议息会议上宣布降息50个基点，此后连续降息11次，联邦基金目标利率也从5.25%下调至0.25%；与此同时欧央行、中国央行和日本央行正处于加息周期中，其中日本央行在2007年2与21日将政策目标利率从0.25%上调至0.5%；欧央行在2017年6月13日将基准利率从3.75%调升至4.00%，在2008年7月9日再上调至4.25%；中国央行在2007年9月15日将存款基准利率从3.60%上调至3.87%，在2007年12月21日又进一步上调至4.14%。美联储放松货币政策和欧日中相对收紧货币政策导致美元大幅下跌，欧元、日元和人民币等非美货币大幅走强。在2007年9月至2008年10月这一年的时间内美元最高贬值12%，日元升值15%，欧元升值17%，人民币升值10%，巴西雷亚尔升值16%，墨西哥比索升值4%，俄罗斯卢布升值10%，印度卢比贬值7%。

2014年美国经济复苏良好，美联储进入加息周期，在2014年之后美联储逐步退出量化宽松，在2014年10月31日宣布彻底退出量化宽松，2015年6月18日美联储给出信号将在9月加息，但最终在2015年12月17日宣布加息25个基点。此后美联储进入加息周期，2016年12月加息一次，2017年加息三次。欧央行方面，欧央行行长德拉奇在2014年4月3日提及实施QE，6月5日将再融资利率调降10个基点至0.15%的纪录新低 ，同时将存款利率从零调降至负0.10%，并将边际贷款利率调降35个基点至0.40%。9月4日将三大利率同时下调10个基点。2015年3月5日欧央行开始DE, 12月3日存款利率下调10个基点降至负0.3%，并延长购债时间。日本央行方面，2014年10月31日，日央行增加年度日本政府购债规模30万亿 日元，继续QQE，直至2016年2月16日日央行实施负利率。中国央行方面，从2014年11月22日开始连续6次降息5次降准。从本轮全球主要经济体货币政策来看，仅美联储收紧货币政策，欧日中均大幅放松货币政策，最终美元大幅上涨，欧元、日元、人民币走弱。从2014年6月至今，美元升值19%，欧元贬值15%，日元贬值9%，人民币贬值11%，巴西雷亚尔贬值64%，墨西哥比索贬值44%，俄罗斯卢布贬值80，印度卢比贬值16%。

图 12 主要国政策变化对利率的影响

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图 13 主要经济体货币政策相对变化队美元的影响

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2.4 国际收支对汇率的影响

2.4.1 经常项目与汇率

汇率作为一国货币对另一国货币的比价，在一国国际收支中起着重要的价值尺度的作用，这种比价由外汇市场上的供需双方共同决定，而国际收支平衡表中所描述的对外经济活动，构成了对外汇的供给与需求。

在固定汇率条件下，一国短期的经常项目顺逆差对其外汇汇率的影响相当有限；从长期角度来看，其汇率水平的主要限制条件也包含宏观货币政策、资本开放程度、经济发展水平和规模等综合因素，而不是仅仅由经常项目帐户所决定。采用固定汇率制度的国家如古巴、朝鲜等。

图 14 美国经常项目净值与美元

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在浮动汇率制度下，经常项目顺逆差对一国的汇率水平有一定的影响，一般来说，经常项目顺差，也就是出口额多于进口额，会导致一国外汇储备的增多，也就是国内外汇供给量的增多，从而导致本国货币升值；同理，逆差会导致本国货币贬值。但这不是必然的，因为经常项目帐户平衡只是影响汇率水平的因素之一，而且主要是长期的影响，短期对一国汇率水平影响最大的是该国的宏观货币政策。当今世界大多数国家采用浮动汇率制度，包括美国、英国、日本、我国等国家。

美国九十年代来，国际收支平衡表上经常账户项目逆差不断扩大并在2006年第三季度达到历史最大2144亿美元。首先，在1997年，亚洲金融危机爆发，国际热钱由亚洲国家回流至美国本土，美国经常项目收入增加，美元应声走强。1998年俄罗斯金融危机爆发，由于欧洲尤其是德国与俄罗斯的经济和金融联系紧密，俄罗斯金融动荡引发了人们对于欧洲安全资产的需求，马克、英镑走强，同年日元因套息交易平仓而大幅升值。马克、日元、英镑三种主要货币走强的背景下，美指下跌10%，美国经常项目收入下跌，此后经常项目逆差持续扩大。

2001年7月以来，美国对外贸易经常项目逆差进一步扩大，其中商品进口差额扩大显著。美元则一直处于一个漫长的下跌周期中，到贝尔斯登破产的2008年3月15日，美元指数已经累计下跌了40%，虽然美联储从2004年开始持续加息，美元有所反弹，但随着2006年6月本轮加息高点到达（基准利率为5.25%），美元继续下跌趋势。同年9月，美国第三季度经常项目逆差达到2143.97亿美元，其中商品和服务差额占1976.71亿美元。2009年3月，美国经常项目逆差骤减，为985亿美元，其中商品和服务差额占934.32亿美元。伴随经常项目逆差减小，美国财政部推出扩张性财政政策，美国财长宣布了7000亿美元的金融资产购买计划，美联储向金融体系注入了接近1000亿美元的资金，并向国际市场输入流动性，期间美指上涨25%，此后常与美经常项目逆差数额反向变动。

图 15 欧元区经常项目净值与欧元

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图 16 英国经常项目净值与英镑

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欧洲欧元兑美元、英镑兑美元汇率与经常项目净值呈较为明显的反向波动。2008年10月金融危机爆发后，希腊债务危机引发了随后的欧元危机，在美元走强的背景下欧元由1.57的高位跌至1.25，欧元区经常项目净值由顺差转变为11月的赤字192.48亿欧元。同时期英镑由2.1的高位最低跌至1.4，英国经常项目净值扩大。2014年到2015年，在欧洲经济衰退的背景下，欧洲央行降低存款利率，下调基准再融资利率，下调边际贷款利率，主动推升通胀水平以刺激欧洲经济，欧洲经常项目净值扩大，14年第三季度达到320亿欧元，同时欧元大幅跳水，由此前1.37的平均水平断崖式下跌至1.1附近，并在此位长期徘徊。

图 17 日本经常项目净值与日元

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日本作为对外经济发达的商品与服务出口国，对外贸易依存度较大，经常项目收支余额常年保持较高水平。然而日本财务省公布的2014年国际收支统计数据显示，2014年日本国际收支经常项目盈余约为2.63万亿日元，与2013年相比减少18.8%。这一盈余额度是自1985年有可比较数据以来历年中最少的。

贸易收支方面，不含运输费和保险费的贸易赤字约为10.36万亿日元，与2013年相比增加18.1%，是自1996年有可比较数据以来历年最大的赤字额，同时也是连续第4年出现贸易赤字。受液化天然气和电子零部件进口增加影响，2014年日本进口额达到史上最大的84.49万亿日元，同比增加10.3%。而出口额增幅为9.3%，为74.12万亿日元。

服务收支方面，赤字额与前一年相比有所减少，为3.93万亿。这得益于访日外国人游客的增加，2014年日本旅游收支赤字为1251亿日元，而2013年这一赤字额为6545亿日元。

同年在安倍政府“三支箭”——量化宽松的货币政策，扩张性财政政策，结构性改革的刺激下，日本量化宽松不断加码，日元贬值，由14年1月份101点跌至12月120点。日元贬值对刺激日本出口效果显著，日本经常项目净额由13年12赤字1.018万亿日元增加到14年12月净值1.5049万亿日元，其中商品与服务收支由赤字4.232万亿日元减少到2.430万亿日元，并在2016年3月实现“扭亏为盈”，达1.1万亿日元。

中国在经常项目的四个方面——贸易收支、劳务收支、投资收益、经常性转移中，由于贸易依存度较高，受汇率变动影响最大的是贸易收支。当本币贬值外币升值时，若本币价格不变，则本国出口品以外币表示的价格下降，可增强本国商品在国际市场上的竞争力，扩大出口；同时外国进口商品以本币表示的价格将会因外币升值而上升，会使本国减少对进口品的需求。结果是减少本国的贸易逆差，扩大贸易顺差，改善了贸易收支，经常项目也因此或出现盈余。

2016年12月，我国经常账户收支净额大幅跳水，仅为808.1亿元，其中贸易顺差缩水至408.18亿美元。较更新资产负债表显示，中国10月末人民币外汇占款22.6万亿元人民币，环比减少2678.64亿元人民币，是外汇占款连续12个月下滑。在岸人民币跌破6.9，人民币连续11个月净流出，总量高达1.7万亿元。此后美元走弱，人民币走强，银行即远期结售汇34亿美元，人民币“逼空”美元升值至6.45，此后保持6.6左右震荡。

图 18 中国经常项目净值与人民币

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图 19 俄罗斯经常项目净值与俄罗斯卢布

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2014年卢布危机爆发，石油价格由2014年6月的每桶100美元下跌至2014年12月的每桶60美元，11月以来，卢布急剧贬值，由14年的40点水平最高贬至83.59点。俄罗斯2015年的经常项目收支顺差从2014年的584亿美元增长到658亿美元。俄罗斯贸易顺差从2014年的1897亿美元减少至1456亿美元，下降23.2%，并且随着原油价格的不断下滑，贸易顺差的数字很可能继续下降。至2017年，俄罗斯卢布币值逐渐回复稳定，由于本币升值俄贸易顺差减小，经常项目净值缩水。

巴西经济主要依赖于农业和原材料（油，糖，咖啡和金属）出口，2015年大宗商品市场价格崩溃，严重打击了其外汇收入，导致巴西经济出现25年来的最大衰退。另外由于巴西国家石油公司（Petrobras）涉及数十亿美元的贪腐案，巴西雷亚尔贬值严重，由14年7月2.2的点位跌至15年4.1附近。在2014年经常项目逆差达惊人的909亿美元之后，15年经常项目赤字大幅减小。状况好转的主要原因一是巴西货币雷亚尔对美元贬值，二是巴西经济降温，导致进口成本提高，不利于跨国企业输出利润，同时也抑制了巴西人出国旅游和消费的热情。2016年至2017年，巴西雷亚尔在贬值后依然维持较高点位，其经常项目赤字也因此缩水。

图 20 巴西经常项目净值与巴西雷亚尔

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2.4.2 资本与金融项目顺逆差对汇率的影响

影响国际收支平衡表上的资本项目的因素有：政府间贷款、投资收益、国际借贷、直接投资等，其中起主导作用的依旧投资收益与直接投资。投资收益包括股市收益、债市收益等，如果一国在资本品投资回报率上具有比较优势，那么国际资金就会偏向于流向高收益的地方。而直接投资主要取决于一国的经济增长潜力和实体投资回报率的比较优势。我们在研究这种优势的时候以两国之间的十年期国债收益率之差表示两国之间的投资回报率之差，通过分析两国之间的十债收益率之差与汇率的相关关系，我们发现两者之间长期呈正相关，阶段性相关性更明显。其中中美十债收益率之差与美元兑人民币的相关性高达82%，美德十债收益率之差与欧元的相关性相对较低，仅为20%；但阶段性相关性更高；美英十债收益率之差与英镑的相关性为59%；美日十债收益率之差与欧元的相关性为60%；美印十债收益率之差与美元兑卢比的相关性高达67%。

图 21 中美利差与人民币

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图 22 美德利差与欧元数 据

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图 23 美英利差与英镑

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图 24 美日利差与日元数

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25 美印利差与印度卢比

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2.5 风险因素对汇率的影响

2.5.1 金融危机对汇率的影响

经济运行中的黑天鹅事件如金融危机会造成汇率短期剧烈波动。金融危机发生时，人们基于经济未来将更加悲观的预期，整个区域内货币币值出现较大幅度的贬值，经济总量与经济规模出现较大幅度的缩减，经济增长受到打击，本国资本大量流出，资产价格大幅下跌，从而导致汇率崩溃。

俄罗斯从1997年10月到1998年8月经历了由三次金融大风波构成的金融危机。第一波是在亚洲金融风暴影响下大量外资撤离俄罗斯市场。1997年10月28日至11月10日，俄罗斯股票市场大跌30%，殃及债券和外汇市场。俄罗斯央行救市后仍有100多亿美元外流。

第二波发生于1998年5-6月。当时俄罗斯内债和外债余额高达2000亿美元，那年政府预算中债务还本付息额已占到财政支出的58%。同时国会又修法改变了外资持有俄罗斯公司股份的比例，加剧了国际资本外流。俄罗斯国债收益率狂飙至80%，卢布大幅贬值，金融资产无人问津。根据俄罗斯央行公布数据，美元兑卢布由97年10月的6.13跌至6.2。

第三波源于俄罗斯政府的试图稳定金融市场的干预措施：将卢布对美元汇率的浮动上限由1:6.295扩大到1:9.5（即主动贬值50%）；到期外债延期90天偿还；短期国债展期为3年期国债。1998年8月15日，美元兑卢布汇率为6.29，9月4日便已飙升至13.4608，此后一直居高不下。投资者信心因此彻底丧失，股市、债市、汇市统统暴跌，引发银行挤兑和居民抢购，1998年那年GDP下降了2.5%，工业生产下降3%，粮食产量下降2400万吨。

2014年，俄罗斯再度爆发金融危机。2014年6月原油价格的每桶100美元下跌至2014年12月的每桶60美元，由于地缘政治冲突，俄罗斯央行采取上调关键利率的做法以稳定金融系统，加息当天，卢布贬值，美元兑卢布由年初的32.8550贬至36.5809。10月31日，俄罗斯央行决定年度第4次加息，大幅上调基准利率150个绩点，至9.50%，美元兑卢布已突破40大关，达到43.0095。卢布一路走低，油价加速下降，之后俄央行又进行了两轮加息，卢布再次暴跌，美元兑卢布于2015年1月31日达到68.9113。

图 26 1998年卢布危机

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图 27 2014年俄罗斯金融危机

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2.5.2 政治格局变动对汇率的影响

一国的政治格局变动对汇率会造成短期冲击，如政权更替、政变、政府重要官员的遇刺或意外死亡、政治丑闻和官员下台、罢工等政治事件可能使外汇走势发生短期背离，但事件发生后，外汇走势又会向均衡价格的方向变动。

英国当地时间2016年6月23日上午7点，“脱欧”公投开始进行。投票将持续了15小时，最终的计票结果，支持脱欧选民票数17,176,006票，占总投票数52%。支持留欧选民票数15,952,444票，占总数48%，英国成功退出欧盟。脱欧之后，英镑兑美元、欧元兑美元汇率均受到震荡下跌，英镑汇率由1.4798跌至1.3621，达1985年以来最低；欧元汇率由23日的1.1373跌至24日的1.1126，可见对于未来英国和欧盟两者经济发展的不确定性，使得英镑、欧元在一段时间内受到冲击。

图 28 英国脱欧公投英镑大跌

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美国在2008年11月7日当年总统大选落幕，民主党候选人奥巴马击败罗姆尼成功连任。当日欧盟下调经济增长预期令市场避险情绪升温，投资者抛售美元转入债市等安全资产，美指先跌后涨，由7日的86.09跌至次日85.87，后又回升至87.04，震荡下行。2016年11月8日，美国大选落幕，共和党候选人唐纳德·特朗普当选美国总统，引发美元涨势，当日美指97.96，随后即突破100大关，并于年底前震荡上行，特朗普推行的“美国第一”执政理念或提升了市场对强势美元的期望。

图 29 美国大选对汇率的影响

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2.5.3 战争对汇率的影响

战争因素是影响国际经济政治格局的重要因素，战争情况变动对一国的经济实力与汇率通常产生较为强烈的影响。二十世纪八十年代以来，和平成为时代的主旋律，国际世界战争体现为局部战争。1980年9月22日，两伊战争爆发，萨达姆政府与美国交好，美国在战争期间向伊拉克提供军火装备。随着战争的推进，美元阶段性上涨，美指由1980年9月22日的86.02点最高涨至1985年的144.19点，在1988年8月20日战争结束时回落至99点。

1991年1月17日，海湾战争爆发，美国领导的联盟军队为恢复科威特主权、独立与领土完整并恢复其合法政权而对伊拉克发动战争。战争初期美元下跌，美指在82左右徘徊。随着战争情况推进，“沙漠暴风行动”中美军空袭伊拉克取得了压倒性的优势，消灭了伊拉克在科威特驻军，美元快速上涨，一直持续到6月底，美指最高达到97.16。

1999年3月24日至1999年6月10日，科索沃战争爆发。美国为首的北约凭借占绝对优势的空中力量和高技术武器，对南斯拉夫联盟的军事目标和基础设施进行了连续78天的轰炸，造成了总共约2000亿美元的经济损失。美元在战争爆发当日下跌，美指为99.21点，此后美元一路走强至战争结束，美指最高达到105.58。

2001年9月11日，“9.11”恐怖袭击事件爆发，当日美元暴跌，美指在随后几日跌至111.85点，此后几月小幅上涨，高点达到120.24，由于美国经济的原因，此后美元出现了数年的熊市。2003年3月20日，伊拉克战争爆发，由于遭到国际社会的普遍抵制，美元应声下跌。随着战况演变，美元在货币市场上不断波动，如在12月14日俘获萨达姆之后曾有小幅回升。

图 30 80年代以来战争对美指的影响

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2.6 交易行为对汇率的影响

2.6.1 英镑狙击战

1990年，英国决定加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系（简称ERM）。该体系内西欧各国的货币不再钉住黄金或美元，而是相互钉住；每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动。1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了《马斯特里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等被高估了，这些国家的中央银行将面临巨大的降息或贬值压力。

合约签订后不到一年的时间里，英国经济状况不佳，要想刺激本国经济发展，惟一可行的方法就是降低利率。但假如德国的利率不下调，英国单方面下调利率，将会削弱英镑，迫使英国退出欧洲汇率体系。德国联邦银行却担心降息会导致国

1992年9月，投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币，其中包括英镑、意大利里拉等。索罗斯及一些长期进行外汇套利的共同基金和跨国公司在市场上抛售疲软的欧洲货币，使得这些国家的中央银行不得不斥巨资来支持各自的货币汇率。

1992年9月中旬，危机爆发。9月13日，意大利里拉贬值7%， 9月15日，索罗斯大量做空英镑。英镑对马克的比价一路下跌至2.80，傍晚收市时，英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。

英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。首先，他再一次请求德国降低利率，但德国再一次拒绝；无奈，他请求首相将本国利率上调2%~12%，希望通过高利率来吸引货币的回流。一天之中，英格兰银行两次提高利率，利率已高达15%，但英镑的汇率还是未能站在2．778的最低限上。此外，英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备，最终还是遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系。

索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家，曾被杂志称为打垮了英格兰银行的人。索罗斯从英镑空头交易中获利已接近10亿美元，在英国、法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他的总利润高达20亿美元，其中索罗斯个人收入为1/3。在这一年，索罗斯的基金增长了67.5%。

图 31 索罗斯做空英镑英镑大跌

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2.6.2 索罗斯攻击泰铢

20世纪90年代，在西方经济出现衰退之际，东南亚各国凭借原料出口的优势，实现“亚洲经济奇迹”，包括泰国，马来西亚，印度尼西亚，新加坡。以泰国为例，其年均GDP增长8%，1995年，人均收入超过2500美元，被世界银行列入中等收入国家。泰国经济高速增长的背后，是经济结构的一系列问题。首先，泰国经济依赖单一的低附加值农产品，和劳动密集型工业产品的出口模式。其次，流入的国际资本投资于房产股市等投机炒卖项目，泰国在科技领域和生产技术方面没有升级。并且，泰国生产力保持低下，但经济增长却推高了工资水准，随着劳动力成本的上升，出口优势逐渐下降。

此时，泰国货币却与美金挂钩，实行固定汇率制，是对泰铢实际价值的高估，短期内因其股市房市热度，存在炒卖套利空间，但长期却很难获得国际市场的认可。

1997 年 2 月，以索罗斯的“量子基金”为代表的国际投机资本大量做空泰铢，借入泰铢并抛售。2 月 14 日，泰铢汇率跌至 10 年来最低点的 1 美元兑 26.18 泰铢。 泰国央行进行了坚决反击，在外汇市场上大量购入泰铢，同时提高短期利率，使投机资本的资金成本大幅提高。在这两项措施的作用下，泰铢即期汇率很快得到稳定，泰国央行暂时打退了国际投机资本的攻击。但泰国方面也付出了代价：一方面，外汇储备被大量消耗；另一方面，高利率对国内经济的负面影响逐步显现，银行和企业的坏账问题开始暴露。

泰国政府一直坚守固定汇率，却没有更好的办法来反击国际炒家。经过几轮交锋，泰国的外汇储备消耗殆尽：至1997年6月，泰国央行的外汇储备仅剩下60亿—70亿美元。虽然在6月19日泰国总理仍坚称泰铢绝不贬值，但随后泰国财政部长的辞职，则加剧了市场的恐慌情绪。6 月 28 日，泰国外汇储备进一步减少到 28 亿美元，干预能力几近枯竭，完全失去了抵抗。当局被迫于 7 月 2 日宣布放弃固定汇率，导致泰铢暴跌。7 月 28 日，泰国向IMF发出救援请求。泰铢贬值标志着东南亚货币危机全面爆发。此役，国际炒家大获全胜，并携得胜之威横扫东南亚：菲律宾比索、印尼盾和马来西亚林吉特相继贬值，新加坡也受到冲击。泰铢贬值最终演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。

图 32 国际炒家即期外汇攻击路径

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2.6.3 香港金融保卫战

1997年7月1日，香港回归祖国。对国际炒家而言，人们对香港的未来何去何从的疑虑是其投机的大好机会。由于恒生指数代表香港金融市场的前景，国际炒家在98年8、9月股市、汇市、期市冲击恒指，对此，香港货币当局迎战还击并展开一场金融保卫战。

由于港币实行联系汇率制，联系汇率制有自动调节机制，不易攻破。但港币利率容易急升，而利率急升将影响股市大幅下跌。只要事先在股市及期市沽空，然后再大量向银行借贷港币，使港币利率急升，促使恒指暴跌，便可投机获利。

1998年6、7月，当恒生指数攀升至8000点高位的时候，对冲基金大举沽空恒指，建立了大量的恒指空仓头寸。国际投机者在证券市场上大手笔沽空股票和期指，大幅打压恒生指数，使恒生指数从1万点大幅度跌至8000点，并直指6000点。8月13日，恒生指数一度下跌300点，跌穿6600点关口。

对此，香港金融管理局一反过去被动做法，运用香港财政储备如数吸纳，将汇市稳定在1美元兑换7.75港元的水平上，银行同业市场拆借利息也仅略有上升。针对炒家抛出的港币，金融管理局不仅照单全收，而且将所吸纳的港元存入香港银行体系，从而起到了稳定银行同业拆借利息的作用，防止了因为拆息率一旦提高，股市下跌在所难免。

此外，13日香港政府宣布已动用外汇基金干预股市与期市。14日，港府正式参与股市和期市交易，携巨额外汇基金与炒家进行直接对抗。并推升恒指，迫使炒家们在高价位结算交割8月份股指期货。在此之前，炒家们下注了大量8月份期指空仓。这样一来，即使它们转仓，成本亦很高，一旦平仓，则巨额亏损不可避免。

9月7日，香港金融管理局颁布了外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的投机大受限制。当日恒生指数飙升588点，以8076点报收。加上日元升值、东南亚金融市场趋稳等一系列因素，使投机炒家的资金、换汇成本大幅上升，不得不败退离场：9月8日，9月合约价格升到8220点。8月底转仓的期指合约要平仓退场，每张合约又要亏损4万港币。至此，国际炒家见大势已去，纷纷丢盔弃甲，落荒而逃。

自入市以来，香港政府动用了100多亿美元，消耗了外汇基金约13%，金额大大超过了1993年“英镑保卫战”中，英国政府动用77亿美元与国际投机者对垒的规模，堪称一场不见硝烟的“战争”。

2.6.4 央行外汇干预操作

一般来说，中央银行在外汇市场的价格出现异常大的、或是朝同一方向连续几天剧烈波动时，往往会直接介入市场，通过商业银行进行外汇买卖，以试图缓解外汇市场的剧烈波动。

央行干预外汇市场主要手段分为两个方面：间接干预和直接干预。间接干预分即通过调整一些金融政策和标准，直接影响市场上货币供应量的大小，进而影响货币的汇率。间接干预有三种：1.公开市场操作：通过买进或卖出有价证券，调节货币供应量的活动；2.调整再贴现率：商业银行向中央银行申请贷款，直接改变货币供应量；3.调整准备金率：准备金就是金融机构在中央银行的存款，调整准备金率会直接影响到金融机构的存款金额。

而中央银行的直接干预，是指央行作为外汇市场主体参与外汇的买卖，进而影响外汇汇率的走势。中央银行的干预多数情况下只局限于稳定汇价的范围内。中央银行干预的目的可能是希望扭转汇率走势，或仅测试市场的走势，也可能试图操纵汇率的升值和贬值。中央银行的意图和行为都应视为外汇市场中重要的市场因素。

20世纪以来，央行干预外汇是促进经济金融稳定的重要手段。如80年代以来，日本对美国保持高额贸易顺差，1991年为500亿美元，已成为美日关系之间的一个政治问题。1992年美国大选，为缓和美国国内反日情绪， 1月17日，日本中央银行在美元走强的趋势形成时，突然在市场抛日元买美元，使美元对日元的汇率瞬间从128.35日元涨到124.05日元。当时日本利率较高，日本政府并无减息意图。对于干预的理由，中央银行只是说希望日元走强。在以后3个星期内，日本中央银行又以同样的方式几次干预外汇市场，抛日元买美元。

此外，1992年4月以前，澳元一路看涨，而且涨势平缓。但是，在3月30日澳元对美元的汇率涨到0.77美元时，澳大利亚中央银行立刻在市场上抛澳元买美元以推动澳元贬值，促进出口。又如，德国是世界制造业出口大国，70年代实行浮动汇率制以后，马克的汇价随着德国经济的强大而一路上扬，为了维持其出口工业在国际上的竞争地位，德国政府极力主张实行欧洲货币体系，以便把马克与欧洲共同体其他成员国的货币固定在一个范围内。

三、全球主要货币汇率走势分析

从前面的分析中我们得出影响汇率的因素多种。主要包括：经济增长速度、通货膨胀、货币政策、经常账户和金融账户顺逆差以及风险因素等。

3.1 经济增长分析

在经济增长因素中，我们仍以消费核心国、制造核心国和资源核心国为例进行分析。当前全球主要消费核心国中，美国经济增速一骑绝尘，2018年二季度美国GDP环比折年率为4.1%，到达近四年的高点，GDP同比增长2.85%；欧元区GDP环比增长0.3%，不及预期，同比增长2.1%，低于前值2.5%；英国2018年一季度GDP同比增长1.16%，低于前值1.32%，环比折年率0.9%，低于前值1.4%；日本一季度GDP同比增长1.1%，低于前值1.9%，环比增长-0.6%，呈现衰退的迹象。整体来看，二季度美国经济强劲增长，欧元区、日本、英国经济增长逐步下行，未来一到两个季度内美国在税改以及基建政策的刺激下，预计美国内需增长仍然较为强劲，贸易战有利于美国贸易逆差的收窄，减少对经济增长的拖累。欧元区、日本则由于内需增长疲弱以及贸易战的拖累，经济增长继续下行。英国则由于脱欧的不确定性，增加了对经济增长的不确定性。预计美强欧弱的趋势在未来1-2个季度，甚至在未来一年内将继续保持不变。制造核心国和资源核心国中，经济增长普遍放缓。中国二季度GDP同比增长6.7%，低于前值6.8%；印度一季度GDP同比增长7.74%，经济增长加快，领跑全球主要经济体；印尼二季度GDP同比增长5.27%，高于前值5.06%；泰国一季度GDP同比增长4.8%，高于前值4.0%；俄罗斯、墨西哥、巴西一季度GDP同比增长分别为1.34%、1.3%、1.21%，经济增速均出现不同程度的下行。目前在除中国以外的经济体纷纷加息以及美国贸易战疯狂施压的情况下，制造核心国和资源核心国等新兴经济体经济增速将继续下行。因此，从全球经济增长格局来看，美国经济增长最为强劲，欧元区、日本、英国等次之，中国、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度、印尼等新兴经济体最为弱势。从经济层面，美元强势格局在未来1-2个季度，甚至未来1年内的相对强势格局仍旧不变。

图 33 消费核心国中美国经济依旧维持相对强势

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图 34 制造核心国与资源核心国经济增速普遍开始走弱

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3.2 通胀分析

从通胀方面来看，当前全球通胀温和，美国、欧元区、日本、英国、德国和法国等消费核心国CPI同比增速均在3%以内；中国、印度、巴西、俄罗斯等核心新兴经济体通胀虽然在近几个月有所上升，但其绝对值处于近几年的较低水平。整体来看，当前通胀不是影响汇率变动的主因。未来，美国退出伊核协议、对伊朗和土耳其的制裁以及中东地缘政治风险或将成为引发高通胀的潜在因素。

图 35 消费核心国通胀回升，但整体仍然较低

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图 36 制造核心国与资源核心国通胀较低

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3.3 货币政策分析

在全球主要经济体中，大多或主动或被动的进入加息周期，但也有少数却进入降息周期中。当前美联储由于美国经济增长强劲通胀预期抬升年内已主动加息2次，预计年内再加息2次，2019年加息3次，2020年加息一次。欧央行宣布在12月彻底退出量化宽松，同时预计2019年年中以后或首次加息。日央行仍处于宽松阶段，但QQE规模已有实质性减少。英国央行8月为抑制通胀第二次加息。墨西哥、印度、巴西为抑制通胀和资本外流被迫宣布加息。俄罗斯为了进一步刺激经济增长于2018年2月再次降息；中国则由于国内经济下行压力较大、债务违约频发等原因三次定向降准一次定向降息刺激经济增长。总体来看，全球货币政策的强弱排序如下：美国>加拿大>英国>欧元区>日本>印度>墨西哥>巴西>俄罗斯>中国。因此从货币政策的强弱来看，美元最强，欧元、日元、英镑、加元等次之，印度卢比、墨西哥比索、巴西雷亚尔等再次之；俄罗斯卢布、人民币最弱。

图 37 全球货币政策周期

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3.4 国际收支分析

当前全球中虽然新兴经济体国家的投资收益率最高，但是一方面由于通胀风险、货币贬值风险以及美联储缩表，美元稀缺，导致外部债务压力较大等原因，美元资本纷纷流出新兴经济体回流美国，导致新兴经济体的资本账户恶化。另一方面由于美股股市屡创新高、美国债市收益率随着美联储加息逐步提高；欧洲股市整体下跌，债市收益率较低；新兴经济体股市普遍走弱（印度除外），特别是中国股市熊冠全球，房市又被严加调控。因此从整体来看，美国资本市场收益风险比最高，吸引全球投机资金流入美国，美国金融账户进一步改善。此外，美国对全球发起贸易战，通过极限施压和讹诈的方式向全球“薅羊毛”以减少贸易逆差。特别是针对中国，首先是对从中国进口的340亿美元商品征收25%的关税，之后又是威胁将对从中国进口的2000亿美元商品的关税税率从10%提高到25%；墨西哥、俄罗斯、印度、巴西等国也难逃厄运；欧元区则由于庞大的经济实力和政治实力，受伤较轻。从目前的结果来，看美国经常账户有所改善，但中国、印度、墨西哥等制造核心国和巴西、俄罗斯等资源核心国的经常账户恶化，欧元区和日本情况稍好。因此，从国际收支的角度，资金流向强弱排序如下：美国>欧元区、日本>印度、巴西、墨西哥、俄罗斯>中国。因此，对应的汇率强弱应为：美元>欧元>印度卢布、巴西雷亚尔、墨西哥比索、俄罗斯卢布>人民币。

3.5 风险因素分析

2018年以来全球风险集中爆发，德国组阁风险、加泰罗尼亚独立公投、英国脱欧谈判迟迟悬而未决、美国退出伊核协议并对伊朗实行制裁、美国对全球发起贸易战、中东地缘政治风险等等。全球性的风险事件频发也对全球汇率产生了较大的冲击。目前，德国组阁风险基本退去、加泰罗尼亚独立问题也已经得到了控制，未来半年乃至2019年甚至更长的一段时间内，全球的主要风险集中在贸易战、英国脱欧、美国对伊朗和土耳其制裁产生的连锁反应以及中东地缘政治风险上。同时潜在的风险因素包括中国经济超预期下行风险、中国楼市泡沫破灭、美国长短债收益率倒挂导致的金融危机风险、美国财政赤字风险、日本债市泡沫风险、中东地缘政治导致的石油危机风险。

3.6 结论

综上分析，在经济上美国经济在未来半年乃至一年内相对于其他经济体均处于优势地位，欧元区、日本、英国等次之，中国、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度、印尼等新兴经济体最为弱势。货币政策上美联储收紧程度和时间跨度领先全球，美国>加拿大>英国>欧元区>日本>印度>墨西哥>巴西>俄罗斯>中国。在国际收支上美国>欧元区、日本>印度、巴西、墨西哥、俄罗斯>中国。

综合来看，我们认为在2018年下半年以及2019年中美元大概率处于强势地位，但鉴于目前美元已上涨至95的高位，进一步大幅上升的空间不大，预计美元指数在90-97之间波动；但是一旦中东地缘政治风险爆发、美股泡沫破灭或者美国挑起的贸易战对经济产生了较大的负面效果，美元则大概率下跌。

欧元与美元走势相反，一方面由于欧洲经济表现相对弱势，另一方面欧央行货币政策相对偏鸽，预计欧阳变现相对较弱，预计在1.12-1.18之间波动。

人民币基本面最弱，在无外汇政策干预的情况下大概率“破7”，但由于目前央行通过喊话、提高外汇风险准备金的方式减弱人民币贬值预期。将来如果中美贸易战加剧，国内经济下行压力加大，央行可能进一步放水刺激经济，人民币贬值“破7”的压力更大，届时央行可能通过外汇干预或者资本管制的方式将汇率稳定在7以内。但是一旦突破“7”的关键政策点位和市场点位，人民币或将加速贬值。

巴西、墨西哥等国则因外汇储备减少以及美联储加息和缩表等因素的影响汇率表现将持续弱势。

俄罗斯、土耳其、伊朗等国则因国内经济增长乏力、美联储加息缩表以及美国制裁等因素的影响汇率表现最弱。

风险提示：美联储加息超预期；贸易保护主义超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧；改革低于预期。