去年股灾之后，随着股市企稳、IPO重启，以及关于注册制和战略新兴板的讨论日益增多，一度降温的中概股回归潮再次提速。

近期一则中国证监会拟限制中概股借壳回归A股的传闻，导致中概股像垃圾一样被抛弃，国内“壳概念”股也纷纷遭受重创，私有化、壳股这些概念获得前所未有的关注。

总体来看，中概股回归必须要经历这三大过程：1、在美私有化退市；2、拆除VIE结构以满足国内上市条件；3、国内申请上市。

为什么中概股要回归？回归A股可能遭遇哪些问题？近期A股“壳概念”被爆炒背后的原因是什么？对整个A股市场有何影响？这篇问答将带你了解整个事情的前因后果。

一、中概股私有化

1、私有化背后有何动机？

在中国股市，大部分投资者都是散户。而在美国，中概股的最大持有者是共同基金等大型机构。大陆投资者的投机性更重，而海外投资者则更加谨慎，不愿大举参与无法向股东阐述清楚的“题材”。

这种差异直接反应在两地股市的表现上。从2011年到2015年底，衡量国内中小企业表现的深证综指上涨了83%，而同期彭博中概股指数仅上涨19%，两者涨幅的差异高达64个百分点。

彭博数据显示，目前在美交易的中概股市盈率中位数是16倍，对标在沪深交易的公司，市盈率中位数则为57倍。中概股在美国股市得不到追捧、估值偏低的情况相当明显。

除此之外，美国资本市场做空机制发达，有不少靠做空获利的做空机构，中概股与美国投资者沟通不畅、财务报告不够规范透明以及VIE结构较难监管等“小辫子”，常常成为狙击对象，回归A股也能避免这种情况的发生。

于是奇虎360、世纪佳缘、陌陌等中概股掀起的私有化浪潮就一波接一波。2015年全年，就有38家在美国上市的中国企业宣布启动私有化。[1]

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2、为什么一开始不在国内上市？

他们并非不愿意在A股上市，而是无法达到国内的上市条件，其中最大的障碍的就VIE结构。

不少互联网企业为尽早获取美元投资，在启动A轮融资甚至更早前就开启VIE结构的搭建，在海外注册公司并在国内进行业务运营，从而让投资人的权益能得到保障。

但这个结构对于国内的监管是个问题。控股股东、实际控制人等情况不知道如何核查。更麻烦的是资金流动复杂，在股权安排方面经常存在的对赌条款等特殊承诺，其合法性也无法查证，从而构成在A股上市的最大障碍。[2]

此外，还有两个原因也让很多互联网企业选择在美上市：

（1）创业板门槛较高

按照规定，创业板上市需最近两年连续盈利，累计净利润不少于1000万元；或最近一年盈利，营业收入不少于5000 万元。互联网的商业模式决定多数公司在发展初期处于“烧钱”和“圈地”的阶段，达到创业板的净利润目标较困难。而亏损公司在美股上市的现象较普遍。

（2）A 股IPO审批周期较长

A股主板、中小板及创业板IPO的审批周期较长，而互联网公司在发展初期对于融资的需求庞大且急切，容易在漫长的排队过程中错过最好的壮大机会。[7]

3、为何近期掀起私有化浪潮

除了受中国股市高估值吸引，近年来的政策支持也是让私有化掀起一波波浪潮的重要原因。

去年6月初，国务院常务会议要求推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，分析师当时普遍认为，这一举措有望突破目前普遍采用VIE结构的中概股公司回归A股的制度和政策上的约束，从而加速海外中概股回归A股上市。[3]

去年底有报道称，深交所在研究解决海外上市公司拆除VIE结构相关问题，为中概股回归企业提供快速上市的渠道，并进行整体的制度安排和承接。

4、私有化流程如何？

以注册地在开曼群岛的中概股所普遍采用的并购方式为例，具体流程如下：

在上述六个步骤中，最为复杂和耗时的是步骤（3），即收购方和被收购股东谈判并达成并购协议。除此之外，美国证券交易委员会（SEC） 对初步股东投票委托书以及表格13E-3 的审核进度也是可能导致时间拖长的主要原因。[4]

5、私有化过程中有哪些障碍？

私有化进程最终能否成功，其关键在于能否获得股东大会投票通过，而这实际上反应的是收购方与其他股东所持有投票权的力量对比。

一般而言，私有化的提出方多为公司管理层、创始人或战略投资者，其手中掌握大部分的股权或投票权。因此，对于大多数公司来说，顺利通过股东大会投票都不是问题。

虽然掌握大部分投票权的收购方在私有化过程中通常占据支配地位，但也并不意味着处于相对“弱势”的中小股东没有任何话语权，有以下几个约束机制：

首先，SEC 对公平定价的约束。SEC 要求收购方在提交供其审核的13E-3 表格以及初步股东投票委托书中披露充足理由以说明交易对被收购股东是否公平。公司过于简略的论证可能被视作没有进行充分披露。

其次，诉讼风险，可能拖累收购方的私有化进度。如果被收购股东认为交易不公平，一个可能是起诉董事会违反诚信原则。一旦遭受诉讼，收购方和公司需要抽出时间和精力处理应对，同时也可能引起SEC对交易公平性的怀疑，导致其要求发行人和关联方进行更加细致的说明，从而拖累私有化进度。

例如，完美世界遭到律师事务所对其交易公平性和董事会违反诚信原则的调查，随后不得不专门引入两家第三方独立评估机构对其交易进行评估。最终完美世界耗时约200 天才完成私有化。相比之下，没有遭受调查的中国手游仅用80 多天就完成了私有化退市。

6、私有化过程中有哪些投资机会？

不少中概股公司私有化价格与二级市场价格之间存在较大价差，其间就存在一定套利空间。

以圣元国际为例，以董事长为首的投资者集团出价为比前一个交易日收盘价高出63%的价格，这一价格比提议前20个交易日的平均收盘价高出30%。

在奇虎360私有化案例中，投资者联盟计划以每股普通股51.33美元的现金收购其尚未持有的奇虎全部已发行普通股，该价格不仅较2015年6月16日前30个交易日平均收盘价溢价32.7%，且以2016年1月26日最新价格计算也超出5%。

截至今年3月15日，部分中概股私有化溢价情况[11]：

截至今年5月9日，中概股私有化进展、以及近期表现[6]：

二、拆除VIE结构

1、什么是VIE结构？

这种结构在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体，Variable Interest Entities）。

（图片来自国泰君安研报[7]）

VIE结构对中国一些新兴产业的发展做出了巨大的贡献，弥补了中国上市规则只看净利润的模式缺陷，让不少互联网巨头发展起来并成功在海外上市，中国监管层也对这种做法予以“默许”。中概股私有化之后，要回归A股上市首先就要拆除VIE结构。

2、拆除VIE结构可能面临哪些困难？

拆除VIE结构并不容易，拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回、VIE 相关协议的解除、股权结构的调整、境外主体的注销等操作，而且为了“满足持续经营三年”以上的上市要求，要保证了实际控制人未发生变化、董事会构成及高级管理人员未发生重大变化以及实际生产经营没有受到实质影响。

拆除VIE结构的关键在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业，并且将VIE结构下的相关公司进行注销，还涉及到从境外资本机构回购股份的问题。

一般来看，VIE 拆分后回归A 股上市需要2-3 年的时间。例如暴风科技(300431,股吧)2010年12月开始着手拆除VIE结构，前后耗时近一年半，到2012年5月彻底完成拆除工作，2015 年3 月才在创业板上市。

（图片来自国泰君安研报[7]）

二六三(002467,股吧)公司在2006 年宣布计划转到境内上市后，就开始对VIE 结构进行拆除。拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回、VIE 相关协议的解除、股权结构的调整、境外主体的注销等操作，保证了实际控制人未发生变化、董事会构成及高级管理人员未发生重大变化以及实际生产经营没有受到实质影响。整个过程持续到2008 年全部完成。[7]

三、回归A股

1、回归方式有哪些？

中概股私有化后回归A股上市的方式包括：直接IPO（主板、创业板）、新三板、或者借壳。如果注册制推进以及上海战略新兴板推出，那么中概股回归则有更多制度上的便利，并可进一步缩短回归所需的时间。

2、为什么要借壳？

从目前可用的方式来看，如果走IPO途径，依照目前递交A股公开发行申请的排队情况和发审节奏，这些公司如果按正常发审次序，最少也要等候3年时间。[8]

新三板由于对财务指标不做要求以及制度设计的市场化导向，吸纳了越来越多的拆VIE结构的企业和一些互联网品牌。但是，新三板完全就是个机构市场，未来流动性低的问题能否改善也不一定，这违背了中概股回来的初衷。[9]

在注册制推进步伐大大放缓、战略新兴板被搁置的背景下，出于时间成本的考虑，借壳成为这些公司最优选项。[10]

3、哪些企业可能被借壳？

国金策略李立峰团队认为，具有这五方面特征的公司更易成为被借壳的对象[11]：

1）市值小（小市值公司因其对应的收购成本较低，且壳资源的价值主要在于其上市资质）；

2）盈利能力较差（壳资源具有更强的卖壳意愿）；

3）负债比例相对较低（买壳方出于降低其偿债成本的考虑）；

4）股权较为分散（壳资源因其股东对公司的控制能力较弱而更受青睐）；

5）非创业板公司（考虑到创业板公司不允许借壳）。

4、借壳上市流程

借壳主要是依据《上市公司重大资产重组管理办法》来进行，要借壳的公司也需要符合IPO的发行条件。大部分中概股通过VIE协议控制的境内公司都基本上是符合上市要求的，而且自身也一定衡量过，否则回归就没有意义了。

借壳上市的基本流程[13]：

5、对市场有何影响？

中概股国内借壳上市如果溢价过高，可能会导致融资过多抽取股市资金，影响股市稳定。

此外，壳公司的爆炒严重扰乱了A股的估值体系，并由此传导至新股的定价。21世纪经济报道援引上海某券商并购部负责人称：[8]

我炒新股就考虑一个最简单的道理，既然连年亏损、风声不好的烂壳就可以值四五十亿元，那新股刚上市有不错的净资产和盈利，还有壳价值，估值比一般的壳公司高出净资产的钱总可以吧。

再者，中概股大批集中回归会导致在美私有化金额巨大，也增加人民币贬值压力。比如在奇虎360的私有化过程中，它需要将人民币换成美元，高达93亿美元的出海是否会遭遇汇率问题及外汇管制的挑战，目前尚是未知。

参考资料：

1、华尔街见闻：中概股为何要集体逃离美股？看看这两张图你就明白了

2、网易财经：为什么互联网公司A股上市难于登天? 作者：电商老兵斗牛士。

3、南方都市报：国务院推动VIE企业境内上市 中概股有望加速回归A股，记者程姝雯。

4、中金研报：中概股系列策略（8）：沉寂后回暖，私有化现状和前景调查，分析师刘刚。

5、华尔街见闻：深交所正研究海外上市公司拆VIE问题 中概股有望批量回归

6、中金研报：中概股系列策略（10）：回归之路再起波澜，分析师刘刚。

7、国泰君安研报：VIE结构拆除，互联网企业抢跑，分析师熊昕、郭睿哲、孙金钜。

8、华尔街见闻：爆炒“壳资源” 监管层看不下去了?

9、21世纪经济报道：中概股回归政策收紧 转道新三板不被业内看好

10、华尔街见闻：战略新兴版搁置怎么办？一夜之间多家券商齐推“壳股攻略”

11、兴业证券(601377,股吧)研报：中概股私有化遭遇挑战，分析师张忆东、翁湉。

12、彭博：证监会考虑限制中概股借壳回归措施

13、虎嗅网：关于陌陌360等中概股回归的坎坷路，看这一篇就够了，作者蔡聪。

（责任编辑：姜宁宁 HF088）