潘向东：经济周期视角下的未来3-5年中国经济走势

文／潘向东、刘娟秀（中国银河证券）

2016年中国经济实现企稳，得益于基建、地产、汽车三方面的拉动。从今年开局的1-2月份经济数据来看，当前工业生产和基建投资保持较高的景气度，同时一些微观层面的数据（如发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量、挖掘机销量等）似乎指向当前经济仍然处于“前高”阶段中。目前市场对本轮经济周期的看法以及未来3-5年经济走势似乎是“仁者见仁，智者见智”。到底该如何理解本轮中国经济周期的驱动因素呢？

剖析较高景气度的经济数据背后，驱动力量之一是自去年三季度开始的补库存周期。一般而言，主动补库存会伴随着经济名义增速的上升。特别是自去年下半年以来，在国内供给侧去产能的背景下，工业品价格大幅上涨，推动PPI快速上升，引致企业加大生产和库存回补。补库存引致工业回升，随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善，同时去年下半年以来投资品价格指数上涨，也推动名义投资回升。

与此同时，2016年下半年以来，机械设备领域也出现回暖态势，今年以来中游的工程机械板块表现较好，加之近期工程机械销量同比大幅增长，也引发市场对以设备更新和资本开支为驱动的朱格拉周期可能初步启动的设想。

基于目前位置上的判断，如何看待本轮经济周期及其持续性？本轮周期与以往的周期有何异同？作为背后驱动因素的补库存周期以及当前设备更新周期在未来会如何演变？从更长的维度来看，又该如何理解中国经济的周期波动？

一

从库存周期的视角看中国经济短期波动

库存周期（基钦周期）是经济的短期波动。经济学家约瑟夫.基钦1923年发表的《经济周期中的因素与趋势》一书中研究了十九世纪末二十世纪初英国与美国的物价、利率等指标，发现经济存在约三年的周期走势。同时，影响经济短期波动最主要驱动力量为库存投资变化，即当生产过多时，生产者就会减少生产安排消化存货，从而带来产出下降。库存周期对于经济周期、工业周期存在一定相关关系。在工业周期和经济周期的不同阶段，企业会根据需求的变化调整库存状况，导致库存状况伴随工业周期与经济周期发生周期性变化。补库存大概率对应经济回升，去库存对应经济回落。并且，经济周期一般领先于库存周期2个季度左右，工业周期领先于库存周期约12个月。库存周期相对于GDP来说弹性较大，相对于工业增加值来说趋势更平稳。

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美国、日本这样的发达经济体，存在较为完整的库存规律。1993年以来美国经济经历了93-97、97-01、01-05、05-09、09-13、13-16五轮库存周期，每轮周期4年左右的时间，目前美国在新的一轮补库周期。日本经济也展现出了明显的周期波动特征，日本经济自94年同样经历了94-97、97-99、99-02、02-06、06-09、09-13、13-16等六轮规律的库存周期。然而从长周期来看，日本经济长时间受制造业产能过剩困扰，经济增速不断下滑。韩国也具有一个典型的3-5年的存货周期。因此，3-5年的存货周期在全球范围内普遍存在。

库存周期与驱动因素

一个完整的库存周期经历四个阶段，分别为被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。同时，库存周期与经济周期的双向作用机制具有放大效应。在经济上行初期，由于生产平稳需求回升企业于被动去库存阶段，随着需求的不断攀升出现商品“量价齐升”，企业主动扩大生产进入补库周期。随着边际需求放缓经济周期见顶，需求小于供给使库存不断累积进入被动补库阶段。随后，企业生产动能减弱，主动减少生产，进入主动去库存阶段。

企业的盈利修复和库存变化主要由“量”与“价”两个因素共同驱动。在经济周期上行阶段，需求上涨价格不断攀升，使得企业盈利修复，支撑了企业库存周期的持续性与补库强度。若在有“价”无“量”的弱需求条件下，价格上涨一定程度上拉动企业补库，但需求疲弱将影响补库的持续性与强度。从历史周期来看，强周期的主动补库周期长于弱周期两个季度左右。

中国历史库存周期分析

历史上来看，我国库存周期以及强弱规律能够清晰呈现。以工业增加值和PPI两个指标为例，从2000年以来，已经历5个周期的轮动，每个周期约为3到4年。以更为直观的库存指标——工业企业产成品库存来观察，该指标自2000年起同样经历了5个周期的轮动。存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。同时，PMI作为一个景气扩散指标，其分项下的产成品库存和工业企业产成品库存的趋势性有较高相关，但PMI库存短期内高频变化，所以此指标也有一定的局限性。

2000年之后，中国经历了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016年等五轮库存周期。其中有三轮周期偏强，分别是2002-2006、2006-2009、2009-2013。强周期都是在“量价齐升”的共同驱动因素下形成。2002年强周期下，98年房地产改革停止福利分房和加入WTO，中国进入投资与出口拉动型增长模式，地产投资链条与出口链条是拉动总需求并刺激企业补库的主要动力，此轮强周期维持了42个月。2006年的周期偏强是由于全球经济逐渐复苏，中国的低劳动力成本与美国积极的经济政策叠加房地产投资增速再次增长，供需两旺引导企业进行补库，周期时长40个月。2009年的周期偏强是因为全球金融危机后中国经济“四万亿”有效拉动经济，一系列量化宽松政策刺激需求，促使工业企业补库，本轮强周期时长47个月。三个强周期补库存时段均在27个月左右。

2000-2002、2013-2016有两轮弱周期，周期时长分别是29个月和35个月，补库周期均为12个月左右。在需求偏弱的情况下，价格上涨一定程度可以带动企业补库，但持续性较弱。从1996年5月至1999年底，经济经历去库存阶段。1998年起，国家通过行政手段推动去产能措施，逐步清除落后产能。到2000年初，随着库存水平见底和需求相对稳定，价格和利润开始回升，库存开始回补。但由于新的增长动能没有出现，终端需求低迷，补库期昙花一现，在2001年初再度进入去库存阶段，并持续到2002年10月份。2013年的补库弱周期也有着类似的背景。

中国当前的补库存周期能否持续？

本轮库存周期从2011至2016年6月份为持续去库存阶段，“去库存”超额完成任务后，生产及流通环节的库存已至低点。自2011年起PPI经历了54个月的负增长后于2016年开始修复，并于2016年9月由负转正。由于2016年下半年需求相对平稳并且PPI持续上涨对库存投资的拉动，2016年7月开始补库存周期。截至2016年底，工业企业产成品库存同比持续回升至3.2%，PMI生产指数与采购量指数的运行中枢上移，企业生产经营活动开始改善。

分行业来看，上中下游制造业均进入主动补库阶段，上中游补库力度较大。代表上游的石油和天然气开采业以及中游的石油加工、炼焦及核燃料加工业已实现库存回补较快增长。代表下游的酒、饮料和精制茶制造业库存回补同比增速相对较缓。

今年开局，工业生产保持了较高的景气度，一些高频数据也显示出积极迹象：作为克强指数观测标的之一的铁路货运量持续增加。2月份全国铁路完成货运量2.81亿吨，按年增长19.4%，增速较今年1月10.4%有所加快，连续第7个月实现正增长。发电企业日均耗煤量有所增加。今年2月发电耗煤量日均为55.06万吨/天，相比于去年同期日均39.19万吨/天，同比增加40.5%。粗钢产量同比提升。今年1-2月钢材产量仍然增加，今年1-2月全国粗钢产量同比增加达到5.8%。自去年三季度以来，重型卡车市场表现良好。根据中国重汽公布的数据，1月和2月重型载货车销量同比增速为79.26%和122.05%，2月数据为近6年来的新高。

然而考虑到去年1-2月份工业产出增速基数较低，故而今年年初的工业产出增速算不上强劲。耗煤增速的偏高与水电走弱有关，年初以来全国平均降水量较常年同期偏少，受此影响，水电发电量大幅减少，而火电负荷提升，火电发电量的提升自然对煤的需求会加大，导致煤炭供应紧缺，从而短期内支撑了煤价上涨。

未来补库能否持续主要依靠需求端与价格对投资正面拉动支撑。从需求端来看，受益于地方政府加码基建投资，PPP加速落地，将成为年内稳定需求预期的重要力量之一。补库存引致工业回升，随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善。从近期的监测数据看，发电煤耗增速回落，钢铁高炉开工率回升，尿素开工率、玻璃产能利用率持平，显示短期内生产基本平稳但仍须跟踪观察。煤炭、钢铁库存继续回落，铁矿石库存回升，工业企业补库存力度呈现分化态势。

价格方面，我们认为PPI上涨仅仅是昙花一现，不具有可持续性，预计PPI将逐渐由2月的高点回落。3月南华工业品指数、原油价格、动力煤价格及钢材价格的同比增速均明显放缓，仅水泥价格增速回升；与此同时，CRB指数同比增速自2月来已连续两个月回落，该指标大概领先PPI增速1-2个月，也印证了未来PPI的回落之势。

事实上，1-2月经济数据背后存在着不少隐忧（详见我们此前报告《经济是新周期启动，还是“乍暖”？》分析），未来制造业投资、房地产投资、基建投资增速的可持续性仍然存疑。而近期乘用车销售恢复较慢，30大城市房地产销售下滑，显示下游终端需求改善不足。面对外部环境面临诸多不确定性，以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束，短期内经济数据“乍暖还寒”、“冷热不均”，并不意味着经济已经启动新一轮周期。

二

中国经济的朱格拉周期

由法国经济学家朱格拉提出的朱格拉周期属于典型的中周期，平均周期长度为8-10年。它以设备更替和资本投资为主要驱动因素，而这两个因素受机械设备使用年限、技术进度和实体产能利用率、投资回报率等因素影响。设备更新换代从而导致资本开支的周期性变化，在设备更替与投资高峰期拉动经济快速增长，随着设备投资完成经济陷入低迷，从而形成有规律的周期变化，即为朱格拉周期。

1975年以来，全球经济大约经历了五轮朱格拉周期（1975-1982，1983-1992，1993-2000，2001-2008，2009-）。中国也经历了4轮朱格拉周期（1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008至今）。在观察现实中的经济周期时，我们可采用工业炉锅的产量、5000户工业企业投资情况、通用设备和专用设备工业增加值以及固定资产投资完成额和新增固定资产投资完成指标来进行周期观测。

关于中国经济的朱格拉周期，工业锅炉的产量增速代表微观上制造业资本支出意愿，从此指标可看到在1998-2007、2007-2015两个周期，每个周期8-9年。此外，5000户工业企业设备投资情况（截止至2013年）也呈现出了清晰的周期的特征。通用设备和专用设备工业增加值的历史走势也呈现出朱格拉周期、库存周期的双特征。从终端投资来看，固定资产投资完成额和新增固定资产投资完成额同样存在1998-2007、2007-2016年两个周期。

当前经济是否进入朱格拉周期？

近期工程机械销售量的快速攀升，引发市场对新一轮经济周期的想象，较为乐观的更认为是朱格拉新周期的开启。尽管当前挖掘机行业供销火爆，在过去四个月销量同比增长70%的基础上，1月淡季挖掘机销量也达到了54%的高速增长，需求旺盛的局面也拉动了产量的提升。然而，目前的工程机械产量增长可能是短周期扰动，是否为新周期启动的佐证仍有待进一步检验。从中长期数据来看，挖掘机产量自2011年19.4万降至2015年9.2万台，2016年略有增加。鉴于过去几年工程机械销量偏低，今年工程机械的销量的升高也可能与更新换代的需求释放有关，而非完全是由于经济新增需求所拉动。与工程机械高度相关的柴油产销今年回升速度并非特别明显，这从一定程度上表明当前工程机械销量大增部分源于设备的更新换代，而不完全是由于新增需求所引致。

2009年中国固定资本形成增长19.1%，此后经过7年的回落，2015年降至6.1%。从设备投资的增速来看，从2008年到达30.7%高点以后不断回落，2016年全年增速只有2.1%。从设备投资占固定资产投资比重来看，中国企业资本开支持续低迷，从2008年到达最高点22.6%之后持续下跌，2016年降至18.8%。根据宏观经济及去产能情况，2017年可能仍处于2001年至今的产能周期的底部构筑过程中。

从经济结构来看，固定资产投资对GDP的拉动作用在减弱。过去轻工业、重工业和重化工业的发展，使每单位GDP需要的固定资产投资是在增加的，而未来产业发展根据居民消费升级转型越来越多向健康、养老、旅游、娱乐和教育等服务业和高新技术产业发展，然而这些行业对水泥、钢铁、煤炭的需求是较弱的。从历史数据看，随着工业化进程的深入，全社会固定资产投资/GDP这指标在逐渐上升，但2015年上升幅度大幅减缓，2016年则是与2015年持平。因此，固定资产投资再难大幅扩张。同时，此轮PPI上涨并不具有可持续性，如果用PPI来折算投资的真实增长率，那么总投资的真实增速都处在近些年来的低位。

过去家电消费，汽车消费、房地产消费，或者出口增长等动能促进产能周期的更替，而目前还没有出现新的经济增长动能。新兴产业短期还不能够替换传统产业，引领经济实现周期更替。未来仍将面临着经济结构调整过程中传统产业的出清。

理论上，朱格拉周期触底回升带动资本开支的增加，叠加工业品价格的回升以及存货周期补库时期的到来，进一步改善企业生产和投资意愿，对中国经济“稳增长”具有支撑作用。但从图19的5000户工业企业设备投资指数来看，仍处于一个中周期的下降通道之中，目前并不支持开启朱格拉周期的新一轮增长。

三

从制度周期的视角看中国经济波动

经典的经济周期框架如：40-60年的康德拉季耶夫周期、15-25年的库兹涅茨周期、8-10年的朱格拉周期（设备更新周期），以及3-5年的基钦周期（库存周期），背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代和资本开支、企业预期和库存变化。四大经济周期长度各异，相互交嵌。事实上，产生经济周期波动的原因和拉动经济增长的因素有很多，且不同的经济体所处的经济发展阶段不同，经济周期波动的原因和经济增长的动力也会不一样。

而在探讨中国经济周期的时候，我们认为还需要格外关注制度因素（详细论述见潘向东著《真实繁荣》第四章：“中国奇迹”下的繁荣如何延续）。中国的经济周期与制度安排改革密切相关，表现出与成熟经济体不一样的特殊性，这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后30多年的经济周期时，需要结合实际情况，寻找新的突破口。

制度周期：改革周期衍生出中国经济周期

通过适合国情和经济发展的制度安排改革，中国经济实现了快速繁荣，改革开放后30多年来“中国经济增长奇迹”应归因于强势型的中国政府遵循了中国过去的比较优势进行了合适的制度安排，通过改革和比较优势的结合，释放了“斯密增长”的巨大潜力。而所谓比较优势就是廉价的生产要素和强势型政府带来的低公平福利下的廉价制度交易成本。

理解改革开放后30多年的经济运行的波动，需要从制度安排改革的角度去分析。1978年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978年改革开放政策的出台，结束于1992年新一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992年中国政府开始启动新一轮改革，到2013年新一轮改革酝酿。

假若我们运用四阶段法来划分经济周期，其运行规律就是一条正弦曲线，对应的四阶段分别为：繁荣、衰退、萧条、复苏。与制度安排改革紧密联系起来：繁荣阶段即为制度安排改革红利释放阶段；衰退阶段即为制度安排改革红利衰竭阶段；萧条阶段即为启动新一轮新的改革出现市场出清的阶段；复苏阶段即为生产要素开始重新配置的阶段。过去三十年的改革主要是围绕“斯密增长”展开的，即打破制约要素市场流动的约束，扩大市场规模。

1978 年和1992年启动改制后，经济都经历了一个出清的过程，特别是1992年开始启动改革，1992年朱镕基总理执政后第一件事情就是治理整顿，因为在1989年中国经济下滑时我国政府也推动了大幅的财政和货币刺激，造就了物价急剧的攀升，1994 年经济出现了快速出清，利率快速回落，随之而来经济增速出现回落，银行坏账增加，国有企业出现大量下岗人员。在市场出清之后，第一轮改革经济周期是1982 年开始出现经济复苏，是改革之后第四年开始，第二轮改革经济周期是1999 年开始出现经济复苏，是改革之后第七年，期间是遭遇了1997年东南亚金融危机叠加的扰动。当时国内一方面保增长，另一方面推动以国企改革为主的供给侧改革，清理过剩产能与僵尸企业。经济复苏之后，第一轮改革经济周期是在1984 年开始出现改革红利的释放，经济步入高增长的繁荣期，第二轮改革经济周期则在2003 年之后经济步入快速增长阶段，享受改革红利释放所带来的繁荣。

而随着“改革红利”的释放，经济也就慢慢步入“改革红利”的衰竭。2007年经济增速达到14.2%之后，通货膨胀随之而来。即便当时没有出现海外金融危机，中国经济也到了需要调整的阶段。2008年和2010年的两度政策刺激之后，“负作用”开始显现，2013年货币市场的“钱荒”、实体经济出现融资贵与难，这些现象产生的原因是政策不断刺激所带来的金融资源错配。

追溯到宏观经济这几年的变化，2008年经融危机之后，中国经济在“反周期”政策的干预之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今这一次，已经前前后后经历过5次小周期的回升，遗憾的是前4次经济反弹的时间持续性不强，均没有扭转经济回落的趋势：2013-2016年，我国年度经济增长分别为7.8%、7.3%、6.9%与6.7%，经济下行幅度逐年收窄。

经济“新常态”下，除了我国潜在增长率逐渐下滑之外，金融市场稳定性也在降低，波动性加剧，金融风险的积累和释放不断演绎：2012 年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是 2013 年 6 月份的“钱荒”； 2012 年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的 2015 年 6 月份的股灾； 2015 年房地产“去库存”，伴随而来的是 2016 年 2 季度和 3 季度房地产价格的快速攀升；在 2016 年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。与“热闹”的金融市场迥异的是：民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难；在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。股票市场、债券市场、外汇市场与房地产市场之间的风险联动下，现阶段央行的货币政策重心已经指向去杠杆、去泡沫、防风险。

改革周期波动背后的逻辑

30多年的经济运行，也出现了经济增长的小周期波动，而这些波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相关，从而改革红利的释放也会呈现这些特征。

经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的，改革的推进存在“波动”：在改革红利释放、经济维持较高增速的时候，改革的动能不强（高增长也容易让人觉得已有的制度安排很适应经济的发展），在经济增速放缓的时候，改革推进总是犹犹豫豫，只有在经济面临困境的时候，倒逼改革加快推进。同时，1978年以来中国经济的高增长是依靠改革来释放制度红利。因此，中国经济的周期波动也随之演生，只是与改革“波动”之间存在一定的滞后期，这个滞后期是因为“改革红利”的释放需要一个过程。改革释放的经济周期与政治周期密切相关，因此2017年十九大召开，与1997年类似。如果国际方面没有黑天鹅事件的巨大冲击，2017年应该是改革释放周期的开始。

经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进”

为何经济发展到这个阶段需要制度安排改革去释放经济增长潜力？这其实就是经济成长规律：纵观过去我国经济发展周期，从80年代初期第一产业发展迅速，80年代中后期开启工业化进程，第二产业开始迅速发展，解决“吃”和“穿”两个核心需求的纺织业和食品加工业快速发展。到了九十年代，随着对冰箱、洗衣机、空调、电视机之类的家电的需求提升，带动了家电产业迅速发展。2000年后，当“住”与“行”的需求提升，随之而来的房地产和汽车工业的快速发展，与之配套的钢铁、建材、水泥等行业同时得到了快速的发展机遇。需求方向决定未来产业发展，过去的30年，我们解决了老百姓的衣食住行，与之相关的产业也得到了快速的发展。而未来产业是根据老百姓的需求方向发展的。这需要中国政府也“与时俱进”，满足这些需求的变化，进行相应的制度安排改革。

四

未来3-5年的经济走势

综上分析，1-2月经济数据背后存在着不少隐忧（详见我们此前报告《经济是新周期启动，还是“乍暖”？》分析）。补库存引致工业回升，随着未来库存的回补，工业活动将更多依赖于需求端的改善。名义投资回升源于投资品价格指数上涨，如果剔除价格指数的影响，折算后的投资的真实增长率已经是不断回落，且制造业投资、房地产投资、基建投资增速的可持续性仍然存疑。由于下游终端需求有待改善、工业企业补库存力度分化、生产平稳但存在下行隐忧，经济短期走势前景还有待进一步观察。面对外部环境面临诸多不确定性，以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束，短期内经济数据的“乍暖还寒”、“冷热不均”，并不意味着经济已经启动新一轮周期。

产生经济周期波动的原因和拉动经济增长的因素有很多，且不同的经济体所处的经济发展阶段不同，经济周期波动的原因和经济增长的动力也会不一样。需要特别指出的是，在探讨中国经济周期的时候，我们认为还需要格外关注制度因素（详细论述见潘向东著《真实繁荣》第四章：“中国奇迹”下的繁荣如何延续）。中国的经济周期与制度安排改革密切相关，表现出与成熟经济体不一样的特殊性，这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后30多年的经济周期时，需要结合实际情况，寻找新的突破口。既然改革开放后中国经济的高速增长是由于改革红利的释放，那么分析中国的经济波动需要从制度安排改革的角度去理解。以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978年改革开放政策的出台，结束于1992年新一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992年中国政府开始启动新一轮改革。30多年的经济运行，也出现了经济增长的小周期波动，而这些波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相关，从而改革红利的释放也会呈现这些特征。

我们认为，当前传统产业的市场出清、过剩产能的逐步淘汰，仍将是一个缓慢的过程。在市场出清的过程中，中国经济仍将处于相对的低迷状态。所谓的经济转型期就是经济增长方式从主要依靠“斯密增长”迈向主要依靠“熊彼特增长”转变的过渡时期，此时，出现“斯密增长”与“熊彼特增长”的共振；经济增速由于经济体量在“工业化阶段”的快速膨胀，受客观资源环境的约束不可避免出现回落，经济增长的动力依赖于不断改革所带来的红利释放，传统产业与新的产业之间呈现此消彼长；经济增速的高低、过渡期时间的长短依赖于改革推进对潜在增长释放的程度，这也就是我们所说的“新常态”。中长期来看，经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进”。要走出经济困局实现新一轮增长周期的关键在于加快改革，释放经济增长的潜能。

从改革措施的推出，到改革红利的释放，仍然会经历原有生产方式出清的过程，为此，未来3-5年是新的一轮经济增长周期的起点，中国经济在改革的推动下，新的增长动能开始释放，原有的一些增长方式将不断被淘汰。

本文引自中国银河证券研究部2017年3月29日发布的宏观研究报告《经济周期视角下的未来3-5年中国经济走势》

货币、利率怎么走？

货币、利率怎么走？——海通2季度债券圆桌论坛发言纪要（朱征星、杜佳等整理）

主持人：姜超（海通证券首席经济学家，海通研究所副所长，宏观债券首席分析师）

嘉宾：金志刚（泰康资管副总经理，公募事业部负责人）、刘鲁旦（华夏基金固定收益投资总监）、胡立（光大银行资产管理部固定收益投资处总监）

（嘉宾发言内容仅代表个人观点，与所在机构立场无关）

一、货币政策

姜超：大家怎么来看中国央行的态度？其实央行态度很暧昧，宽松周期到了尾声，今年央行连续两次上调逆回购利率，是否有可能和美国一样去上调我们存贷款的基准利率？所以第一个问题是怎么来看央行货币政策的走势？继续上调回购利率？调几次？如果美国调，我们是否也调，还是按兵不动？

金志刚：我先抛砖引玉，货币政策我是这样理解的，央行通过货币政策报告等方式和市场沟通比较清楚了，中国的央行货币政策是多目标的一个决策方式，当然它的独立性也会相对地受一些影响。在这个过程中，货币政策的操作首先是受到国内经济影响，如果国内经济相对比较稳定，经济下滑的压力比较小，这个时候我们可以假设和想象央行货币政策的自主性比较高。

第二个如果经济比较好，央行不太担心稳经济增长，更多就会关注通胀和其他的因素。所以这个时候判断央行的货币政策，核心一点还是看我们对经济通胀的一个看法。如果说国内的经济下行压力没有那么大，面对外部冲击，利率方面的自主性比较强，汇率的影响因素就会变得更大。比如说上一次美联储加了一次息以后，回购利率就上调了10bp，是因为目前我们的经济形势比较乐观。如果说货币利率不跟随的话，汇率压力比较大，今年汇率仍然是一个关注的焦点。

从这个角度来讲，未来如果美联储按照它的预期来加息，3月份一次6月份一次9月份一次的话，未来只要我们经济运行平稳，央行还是会采取跟随性的货币政策操作。如果从利率角度来讲，从流动性的安排上来讲，我们也需要考虑这方面的因素。

姜超：基准利率会调吗？

金志刚：今年目前的经济状况和政治生态，我觉得存贷款基准利率不会有什么动作。我们做资本市场和债券市场，更重要的是来自于货币市场的利率调整。而且央行找了一个新的政策利率的锚，符合我国货币政策逐渐从数量工具向价格工具转换的目标。

姜超：看来政策利率动的是公开市场利率，不会动存贷款利率。下面想问一下刘鲁旦总，问题稍微尖锐一点，最近我们的周行长也说了无意去制造一场资产泡沫，但是我们去看货币政策和资产泡沫的关系，以往很少有国家用货币政策针对资产泡沫，现在我们经济比较稳定，通胀又不高，这些东西不足以让央行紧缩货币政策，从您的角度来看，我们国家现在有没有可能像美国的2007年，或者日本的1989年，央行货币政策紧缩，是不是在针对资产泡沫，或者说您怎么看货币政策和海外的关系？

刘鲁旦：金总说得很好，央行的货币政策目标是多目标，而且目标的排序在历史的不同时间段有不同的顺序。实际上央行从学术上也是这样，货币政策实际上是试错，错了就改，没有什么特定的规则，央行货币政策、基准利率和通胀经济、经济增长之间的关系是经过几十年甚至几百年的经济学的研究的，全球的央行的货币政策在这一点上是有一个框架的。但是货币政策需要不需要助长，或者刺破泡沫，这个问题是高度敏感的，学术上没有定论，是不是央行的责任在每个国家都有争论。在美国争论比较大的是格林斯潘时代，也很难有定论，他也不敢刺破资产泡沫，这个问题太复杂了。刚才我们姜博士说了地产泡沫，尤其在中国的问题上中央的政策也非常明确，因城施策，三四线城市肯定是需要尽量的鼓励，一二线城市受到各个方面的制约。实际上不能说是货币的现象，只能说是一个结果，不管从哪个角度讲，央行不会把它作为货币政策的目标，央行现在更需要的是在美国加息周期的大背景下，更关注海外的加息节奏。回想去年，对我们中国的债券市场来说既不幸也有幸，不幸的是特朗普上台之后整个预期改变了，美国加息预期、再通胀预期、增长预期等等全部重调。有幸的是特朗普换届期间很混乱，给了中国足够的时间进行汇率的贬值，没有引发中美在汇率问题上的政治矛盾。去年正好是老总统换届新总统没上台的没人管的时间段，所以人民币贬值幅度实际上比去年年初时候的预期要大，实际上为我们的利率争夺了一些空间。但是这个时间点卡的非常不好，（美国）前面三个季度不动，直到后面把矛盾堆积到第四季度，我们（中国）之前也一直比较乐观，是这样一个过程。

今年的汇率和利率是需要双重考虑，为了和美国重新建立一个战略的平衡，现在还不知道是怎样的路径。央行现在来看维持汇率稳定是优先的考虑，中国和美国的利率的同步性会提高，今年以来也大致体现了这样的同步性，美国加息一次25BP，中国就得做两次10BP。在汇率稳定的情况下，尽量维持短端利率在一定的利差范围之内，应该还是央行在技术层面的目标。但现在问题是美国加息的步调也很不一致，尤其这几天特朗普遭遇到一系列的挫折，后续的法案推出都存在不确定性，中国的央行也是走走看看，大致是跟随美国的。

姜超：下面想问一下胡处，你怎么来看利率传导的问题，目前我们看到的是金融市场的利率，央行提高两次回购利率，对我们整个实体的传导，有没有可能贷款利率跟着往上走？目前北京的房贷利率也开始往上走，这个现象有没有普遍性，是不是只在北京，还是说整个银行都有动力做同样一件事情，到底央行金融市场利率上调对我们实体融资成本有什么影响？

胡立：首先声明下，我们马上公布年报了，现在处于静默期，我现在讲的内容只代表我个人的观点，我讲的有关资管行业和银行方面的一些想法，也是对其他银行同业所做的观察，并不代表光大银行的情况。

去年年底的时候，债券市场有一个短期快速的下跌，收益率大幅度的上行，包括同业存单的利率，其他银行理财的发行成本。大家也看到同业和理财之间的链条关系，很多报告也做了深入的解读，不管是同业负债还是理财资金的成本，边际上都有比较大的上升。尽管投资端债券发行的收益率出现比较大的上升，一些非标的利率也好还是说贷款的利率也好，比如说房贷的利率，却没有特别显著的变化，主要还是因为很多的发行人和融资方，或者是地方的城投，还没有适应短期快速的市场变化，没有来得及调整自己的心理预期。

从这方面观察，包括我们看到对整个经济的预期，从前两年到现在，大家还是偏悲观的，可能大家在做项目的同时，更喜欢和国企合作，比如说现在很多的资金运用到城市的基础设施建设，市政建设包括轨道交通领域的投资。当地政府被很多银行机构围绕，利率也是通过招投标得出来的，一般来讲是基准下浮，或者是基准但很难有上浮的情况出现。我们也观察到整个投资期是逐渐拉长的，因为很多PPP的项目和地铁的项目，整个的项目建设周期非常长，融资时间长，这样的话我们看到非标投资端的久期是在不断拉长的，但是政府的融资成本，或者说政府的心理预期也没有随着债券市场的大跌相应的上行，目前看来利率传导没有那么通畅。最近几个月债券整体的发行量大幅下降，很多取消了发行，因为发行人还能从银行获得相对比较廉价的贷款。但是我们看到现在的趋势，从长期来看也是不可能持续的，因为整个银行受到信贷投放的增速瓶颈的约束，如果融资人想尽快的去上项目，利率慢慢的会和债券市场接轨，这是我了解的情况。

姜超：我来简单总结一下，胡总的意思就是现在债券利率上行了，但贷款反应比较慢，可能一些国企的地位比较高，因为是属于政府的，没有上调贷款利率。但是债券不可能一直吃亏，目前大家不发债券而去搞贷款，但贷款是有额度的，最终贷款利率也会有相应的调整，是一个时间问题。

二、金融去杠杆

姜超：我们进入到下一个话题，我们刚才是政策利率和政策利率的传导，今年市场的利率和过去几年不一样，过去几年看回购利率就可以了，现在回购利率也有好几个，一个是银行之间，能力强的人可以找银行借到钱，能力不好的人只能找非银，两个成本很不一样，现在还有同业存单，同业存单现在利率已经到了4.5%-5%。到底这一次为什么市场利率都这么紧？过了月末以后有没有可能发生改观？背后原因是不是MPA考核？金融去杠杆应该怎么做？怎么来看MPA考核和市场利率走势，过了4月份之后有没有可能降下来？

金志刚：一个是从3月份的事情来看，3月份市场利率比较高，而且一季度同存的发行量大，去年年底存量规模就很大了，现在存量规模又增加了很多。从现象和数据来推测至少说明两点，第一点是银行体系的杠杆相对比较高，尤其是一些中小银行；第二个说明金融体系期限错配比较严重。我猜测的原因有可能是从去年金融体系加杠杆，有一些金融机构配了偏长一点的、流动性差一点的资产。去年年底的一波下跌之前，大家都在想这个低利率的时代持续多久，有没有长久期资产可以配。在那个环境下配了很多资产，这些资产需要一段时间的消化，在央行稳健中性货币政策基调下，流动性紧张的局面持续的时间会长一点。这是从资产负债的角度看流动性的变化。

另外一个是从监管的角度，MPA和LCR对金融机构的影响非常明显的。MPA在七个大方向考核，核心是资本充足率和资产负债的匹配，对金融机构流动性和资产负债匹配管理的精细化提出了更大的挑战。这需要一个过程去适应和磨合。单纯从政策来讲MPA本身对资产负债的扩张有约束。所以说季末的MPA的对市场的影响还是比较大的，这种影响未来也会出现。

第三个方面是从市场的流动性和杠杆角度来讲，现在不只是金融去杠杆，去杠杆是整体的，看去杠杆要看总量和结构。现在来看，实际上从国家的宏观政策来看，我觉得目前在社会融资的增速和货币供应量上相比去年是收缩的，从这个角度来讲是总量的收缩和总量的控制。在总量控制基础之上，无论是金融还是实体都会受到影响。但是政策首要的着力点还是金融体系，监管上也出了一系列政策，国家现在还鼓励资金脱虚向实，表现是在金融体系短端利率较高去杠杆比较明显。但是这个过程逐渐会传导给实体，我完全同意胡总刚刚讲的，未来无论信贷也好，还是非标的一些资产收益率也好，这个过程会逐渐的体现出来，我觉得可能逐步体现出一个全面的去杠杆的过程，只要是总量有所收缩，不管是哪个方面，都会产生影响。

姜超：接下来问一下刘总，因为我看到刘总的一段讲话，你在美国也从事过金融行业，我发现目前同业存单已经把大家串到一块去了，货币基金买的是存单，银行发的是存单，有人和我讲银行还会找到基金，放杠杆来买存单，你买我，我买你，这个过程是谁在赚谁的钱，为什么中国的存单搞成这个样子。美国的存单到底有多大，大家怎么用存单这个工具？中国存单对我们的金融体系有什么影响？大家到底喜不喜欢这个东西？大家目前都很喜欢，买的比较舒服，但是也不喜欢，因为这个一旦出问题大家都在一条船上。所以到底怎么看同业存单以及它代表的同业业务带给债券市场怎样的影响？

刘鲁旦：美国的经验其实也是一个教训，2008年的金融危机充分说明他们自己也没有搞好，美国的整个银行体系它是处于负债状态，和中国存在大量的存款完全不是一个概念。美国的同业市场，以LIBOR为主，也有很多类似存单的产品，包括CD，CP等。包括前段时间美国货基改革，从成本法改成净值法，很多货基被大量的赎回，造成了银行CD利率大幅度上升，增加了银行体系的融资成本，这都有很大的关系。实际上对中国的金融体系似乎也没有特别多可以借鉴的经验和教训，唯一可借鉴的是“杠杆高总是比较危险的”，这是铁律。

回到中国同业存单，现在有点被妖魔化了，回到存单的问题上，目前银监会和证监会的口径不太一样，有一段时间存单是被列为金融杠杆的标志之一，但实际上它还是有很大的正面意义，它符合央行利率市场化大的政策转型的目标。所以央行本质上应该不是反对同业存单的发展，不过是反对市场长得这么大。之前的同业存款做的比较大，整个行业四五万亿，这个对银行资金流动性管理有更大的影响，因为原则上同业存款可以在银行没有储备的情况下提前终止存款，对银行的流动性管理提出更大的挑战，改成存单以后，存单如果能够替换同业存款的话，对整个金融体系的稳定性其实有很大的帮助。不管怎么来讲，存单的出现是金融体系进步，最终不可能做到完全控制，实际上存单的数据大家都看得到，本身也说明一个问题。所以我认为一开始监管声音有点负面，但是后面应该会有好转，因为存单确实有正面的意义。

根据我们的观察，同存最近的发行大致是一半一半，一半银行自己购买，一半是广义基金购买，但是广义基金的钱还是来自银行，总的来说是银行在买银行的，大银行在买小银行的。存单利率的话我认为确实一时半会下不来，首先同业业务做的多的银行它的资本积累的比较早，目前4.5%的成本对它来说基本上还是有利可图的，所以宁愿让存单逐渐到期，而不是迅速的去杠杆，这是一个客观的事实。另外一个是从买方的角度，资金都有成本，除非是社保、养老，只要是机构都有成本。机构本身的成本下降，存单的利息收益才会下降，就实际上代表整个机构体系成本的下降。谁有能力做到这一点？只有央行。央行有没有意愿做到这一点？我认为是暂时是没有的。我们毕竟处于一个加息周期，可能需要跟随美国加息，美国加几次我也不知道，央行也不知道，开始跟一两次也能跟，越往后可能就越吃力，到时候怎么办再说。所以我同意金总的观点，利率会随着季节性有所缓解，但是中枢不应该是下来的，但是现在确实太高了，也上不去，所以维持在现在的水平上下波动。

姜超：刘总刚才讲的最终回到了央行。目前央行只是上调了两次回购利率，但是我觉得金融市场的结构肯定出了问题。从银行的角度来看，5%成本的钱借过去干什么了？哪有这么多5%以上的资产满足收益率要求，目前的状况是不是由监管套利的方式导致的？刘总讲了同业存单的很多好话，比如比同业存款好，对银行的管理是有效的。但是毕竟目前存单的量太大，而且大家都怕它取消，所以在拼命的发，每个月发一万亿，发了又没有资产可配，但是还是先发了再说，从而倒逼市场利率走高。

另外大家还担心同业存单对利率有个外溢效应。如果发了同业存单，是债券的供给，但发了同业存单借来的钱并不是全部买债券，很大部分是买了非标，对债券整体资金是紧缩，这样的模式下是否会推动利率被动往上走。同业存单这里不光是央行的态度，而是目前同业存单的利率上行的幅度，远远高于央行给的资金利率，这个问题有没有可能解决？有人说把同业存单管住利率就下来了，有没有可能呢？

胡立：之前讲同业存单的利率非常高，股份制4.5%，城商是4.7%、4.8%，看起来比较高。如果我们看整个银行体系和同业部门的成本，有很多线下以及其他的活期资金，所以加权平均的资金成本比这个要低很多。就我了解的同业的情况，他们资金成本大概要比这个水平低70/80BP。如果负债成本在4%或者4%以下的水平，加上风险资本占用，我们计算一下银行可以投资的资产回报率还有比较高的利差。

另外，我们看到整个同业的期限错配没有想象的那么严重，比如说去年都讲资产荒，拿了很多的资金进来，实际上银行是相对比较审慎的，不管是同业部门还是资管部门，资产错配是有比较明确的风控限制，所以说去年的情况是比较审慎的，错配不是特别的严重，特别是针对同业资金，负债期限是非常短的，对应投资期限也是很短的。去年年底到三季度末四季度初的时候同业开始收紧，利率不断往上走，但是我们看到它的资产端扩张速度也在往下走，经过了差不多两个季度银行的存量资产慢慢在消化，所以现在同业存单成本4.6%、4.7%的话，随着整体利率水平的上移，银行再投资的风险是比较低的，是有足够利差去保证。从理财和资管部门来讲，也是一样，大家是比较审慎的。我觉得当前的利差还是足够厚的。

再一个就是，虽然今年一季度同业存单发行规模很大，但是从银行来讲天生有规模扩张的冲动。最近几年银行表内的增速在降低，从战略的角度来讲，有几个发力点，一个是同业，一个是资管，所以可能各行对这两块业务是有比较高的期望，加上去年的盈利水平是比较好的，因此从短期角度来讲，尽管今年金融去杠杆的压力比较明显，短期盈利的增速可能是放缓的，但是银行对规模还是有一定的要求。即便在边际上微利，甚至是不赚钱，但是有的银行还是有扩张的冲动，通过以量补价完成规模的指标。不光是银行，可能其他的证券行业和基金行业都是一样的。

至于怎样去解开这个结，我非常接受旦总的观点，还是看央行，去看金融去杠杆什么时候结束。金融去杠杆针对的是资产泡沫的问题，去年债券的收益率到了非常低的位置，包括房地产价格的上涨，形成了比较大的资产泡沫。如果通过限购，或者提升金融负债成本、降低杠杆率，整个金融行业的风险有所释放的话，资金利率未来还是有下降的空间，但是考虑到海外美国进入加息周期，即便是利率下行，空间也还是有限的。

三、大类资产配置和债市观点

姜超：感谢胡总，胡总讲的非常清楚，一个就是大家不要指望存单利率能降多少，因为目前的位置银行还可以赚钱，而且今年银行还扛着指标的，除非银行赚不到钱。目前债券泡沫已经没有了，房地产泡沫还在，这样又回到了我们的老问题，央行到底要不要出手，不管是无意还是有意，过去是无意当中造成泡沫，今年还是无意当中在抑制泡沫。

最后一个问题，面对今年的市场，面对这么复杂的形势，你们是怎么配的？愿意配海外还是国内，大类资产配置你们看好哪一个？

金志刚：在现在的大环境下，还是应该做一些全球配置。如果可以配海外资产，可以通过沪港通、深港通配一些港股，我们从去年就开始比较看好港股，有几方面的原因，一是港股市场的估值相对A股比较便宜，但是目前AH溢价已经回来很多了。另外去年在港股的市场，海外对中国的经济比较悲观，这样就有一个预期差，但今年开始海外市场对中国经济的预期有所调整，港股自身还是有吸引力，所以资金南下迹象很明显。实际上除此之外，从今年前三个月的表现来看，房地产还是表现最好，其次是股票，接下来是商品，再其次是现金，最差的是债券，这是过去。看未来一段时间，北京的房子应该涨不动了。

姜超：不涨还是会跌？

金志刚：纯粹是个人的观点，北京的房子应该要调整一下。一线的龙头价格涨势被抑制住了，对三四线城市会形成两个效应，一部分效应是有可能资金溢出到三四线，这是正向的。负向的是价格标杆没有了，对价格的预期会不会有负面影响，要关注一下之后几个月的情况。股票今年会存在结构性机会。商品因为之前涨得比较多，后面预期出现一些变化，一是现在房地产正进行调控，二是正在争论的库存周期是否进入尾声，这个问题还是需要观察的。我们确实看到一二月份制造业的投资指标上升比较缓慢，包括昨天公布的工业企业的利润把价格因素剔除的话，真实的实物量增量也没有这么强，部分大宗商品库存也出现了一些明显上升。我觉得经济还是延续一个缓慢复苏的状态，商品不会特别好，也不会特别坏。现金类资产今年会是一个持续不错的确定性收益较高的品种。债券资产的吸引力在增加，一方面从绝对收益角度来讲，债券的配置价值逐步在提升。另一方面，从去年的下半年一直到今年现阶段，大家对经济的复苏预期和通胀预期是走高的，未来预期可能会有所修正。但在全球加息的背景下，也很难期待债券出现向过去三年那样的牛市，债券投资更多需要把握对宏观经济和政策变化预期的差带来的机会。

姜超：金总是看好海外，国内觉得股市还行，商品有风险，看好现金类资产，债券考验技术，刘总怎么看？

刘鲁旦：现在因为地产融资受阻，海外债券又开始了新一轮的融资热，从最近恒大的发行来看，前两天7.5%到8%左右，境内只有5%多，差不多相差300BP。优质一些的会以私募债形式发。所以说境内外利差明显是不对称的，海外债券优于国内，尤其是高收益债。但投资成本涉及到加息周期不太好说，利差不确定。国内商品我没有太多的研究，这一轮的供给侧改革，行政手段非常有效。但从目前的指标看，一是煤、钢国内外的差价收敛的比较窄了；二是进出口成了逆差，行政的最后结果是利润在不同行业之间重新分配而已，现在再继续下去没有必要，这样无非是让国外原材料供应商受益，我们作为终端客户受损，库存也高。所以对于中游企业，如果这样的趋势再延续下去，问题是非常大的，所以我也预计商品价格下跌的趋势跟期货走势一样。

债券的话现在可以乐观一些，从去年四季度以来，分析框架里的各项因素，基本面、政策面啊，全部是负面的。这么一想，我们能活到今天，已经不容易了，能过去我们就凤凰涅盘，可以重生了。但是目前的问题是，长短端利差没有拉开，银行与其去买和同业存单差不多利率水平的债，还不如去买存单。去年银行买地方债是被迫的，今年拼命买存单是主动的，目前他们对债券还没有多大的兴趣。基金公司的问题是我们也没有长期资金，银行一旦撤资就得卖出债券，所以目前也只敢在短端下注。

胡立：我自己的观点是特别赞同金总看好港股的观点，以及刘总看好债券的观点。从去年开始，资金南下的趋势非常明显，整个港股的流动性在不断好转，加上估值也比较低，和海外的走势连接也更为紧密，港股确实涨幅挺不错，我们还是继续看好。但是受限在资产配置上，资金不能有效的出海，所以银行资管的投资研究和配置主要集中在国内。我个人有一个观点，股市没有金总那么乐观，因为我们感觉到现在的压力还是非常大的，资金的分流还是非常严重的，年初到现在尽管指数涨的不错，但是截止到3月27日还有1400家股票股价是下跌的，特别是中小创，是重灾区。很多小票的成交量逐渐走低，感觉有港股化的趋势。因为供给在不断增加，按照每周大概10家IPO的进度，这个供给的节奏是非常明确的，每次新股开板的话带来几十亿的流通市值。目前是一个存量博弈的市场，由于没有增量资金进入A股市场，大家会抱团取暖，按照现在的监管精神，去投资一些股息率比较高的品种，所以沪深300、上证50等指数和成分股表现还相对稳定，但像很多的小市值股票和创业板，压力还是很大的。再一个是关于新股申购，因为现在大家都在打新，这个底仓市值堆积在那里，如果IPO政策出现了变化要撤资的话，这个链条怎么去解，是否会带来市场的下跌，我其实没有想的太清楚，所以对A股还是相对保守一点。

但是对债券市场我还是有信心的。现在从收益率的角度来看，无论是短端的还是稍长一点的比如3年期的，特别是一些非公开的品种，和贷款相比的话还是有相对比较好的投资价值的。我记得2013年的时候，城投债收益率到8%还多，非标也有这样一个收益水平，但实际上投资债券的性价比最好，因为贷款对投资人来讲是内嵌了一个提前终止权的。假设说有一笔五年期的贷款，投资两年后，利率水平大幅下行，这时候融资方可能会向银行申请提前还贷，但截至目前，债券市场还没有出现发行人提前偿付的事件，因此债券面临的再投资风险在实际操作中是小于贷款的。从这个角度去分析，当前债券的性价比不光是从收益还是内含风险的角度来讲，都显著优于贷款。

现在大家的一致性预期太高了，感觉又像回到了去年的水平，去年都是高杠杆、长久期的策略，现在都是短久期、低杠杆的投资策略，都觉得政策会在一段时间内是比较紧的。去年美联储加息，虽然节奏上没有那么快，但确确实实进入到加息周期。当时很多观点在讲长期债务周期，从负债的角度看，美国无法承受高于3%的长期利率水平，整个全球来看还是处于通缩的。所以我觉得可能在未来某个时点会出一些预期差，预期差出现的时候，我们可以适当的下注，如果央行的货币政策松动或者美联储的加息节奏放缓，有一些松动，债券市场未来一段时间还是有不错的表现，这是我的一些思考。

姜超：今天讨论的比较充分，资产配置这一块三位的共识是目前如果有条件大家可以配置一些海外资产，比如说高收益的美元债，国内的话股票看不清，争论也比较大，现金类资产收益率是很高的，债券的话金总现在比较谨慎。我们两周前在上海也搞了论坛，当时大家都比较谨慎，今天的话有两位总比较乐观了，没准债券还是有小机会。

本次讨论到此结束，希望能给大家的投资带来帮助，再次感谢三位大佬！

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