徐长宁 铜陵有色高级经济师

中国是全球电解铜第一大生产与消费国，但中国铜资源极度匮乏，自给率不足30%，且呈现逐年扩大之势，因此也是第一大铜进口国，传统进口大多来自南美、蒙古、非洲和澳大利亚等地。

铜良好的天然属性是其它工业品和农产品所无可比拟的，不仅具有良好的自然属性，而且具有很强的金融属性与保值功能，其作为战略物资，历来被世界各国作为仓单交易和库存融资的首选品种。而铜融资性贸易的存在，也正是其金融属性的外在表现形式之一。

有鉴于此，铜进口通常都被视为中国经济增长速度的标杆之一，全球许多投资行都直接或间接地参与中国市场铜交易，并通过具有现货背景的大型贸易商进行融资操作。

01铜行业的现状

铜在地壳中的含量约为0.01%，在个别铜矿床中含量可达到3%-5%。自然界中的铜多以化合物即铜矿物存在，主要分布在北美、拉丁美洲和中非三地。

2014年美国地质调查局对全球铜矿床进行评估，称已探明铜资源中含铜量约为21亿吨，待勘探的资源预计含铜35亿吨。

美国资源调查局2015年数据显示，全球铜储量共约7亿吨，其中智利2.09亿吨，澳大利亚0.93亿吨，秘鲁0.68亿吨，美国0.35亿吨，墨西哥0.38亿吨，中国0.3亿吨，俄罗斯0.3亿吨，印度尼西亚0.25亿吨，波兰0.26亿吨，赞比亚0.2亿吨，刚果（金沙萨）0.2亿吨，加拿大0.11亿吨，哈萨克斯坦0.06亿吨，其他国家0.9亿吨。

据国土资源部发布的《2014年中国国土资源公报》显示，截至2014年中国铜矿查明资源储量为9553.8金属万吨。铜生产地集中在华东地区，占全国总产量的51.84%，其中安徽、江西两省产量约占30%，云南、内蒙古也是主要产区。

世界铜原料行业属于寡头垄断，而铜生产加工行业则相对分散：澳大利亚的必和必拓公司、美国的自由港迈克墨伦铜金矿公司（Freeport-McMoRan Copper &； GOLD）、英美资源公司（Anglo AmeriCAn）、美国铜矿巨头菲尔普斯道奇公司（Phelps DodGE）、澳大利亚芒特艾萨矿业公司（MIM）、智利国有铜业公司（Codelco）和力拓（Rio Tinto）等公司的总产量占全球产量70%左右。

其中必和必拓公司在每年的全球铜精矿谈判中起着举足轻重的作用，只要该公司与某消费商的长期合同敲定，其他公司基本都会默契地遵照执行，主要条款如TC/RC、QP等几乎是全盘照搬，仅在合同细节上有微小的变动。

近年风起云涌的行业内并购浪潮将进一步加剧寡头垄断的局面，而以冶炼和加工为主的中国铜企不仅个体的产量低、行业集中度不高，且基本上都需要外购原料，铜原料领域受制于人的局面在未来相当长的时间内都将难以扭转。

不过，中国铜冶炼的产能利用率虽还不及欧美发达国家，但与国内其他金属如钢铁、铝、铅、锌等相比则要高出很多，也远较铜加工的产能利用率为高。

统计显示，截至2015年中国电解铜的产能约为1000万吨，2015年电解铜产量为796万吨，江西铜业、铜陵有色、金川集团三足鼎立，其电解铜总产量超300万吨，且各自都拥有从矿山开采到铜产品深加工的完整产业链。

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相较于中国铝行业的中铝集团一家独大和铅、锌行业的高度分散，铜行业的这种“三角”格局是最为稳定的，但中国金属行业所共有的最大短板，则都是矿藏资源的不足。2015年全球排名前五的电解铜生产企业铜陵有色和江西铜业榜上有名，但资源占有率却都少的可怜，且产量继续向上冲顶的可能性与空间也都不大。

中国铜矿对外依存度很高，这一点业内三大集团也概莫能外。其中江西铜业的自给率最高，但也不足20%，其2月发布公告称将分别在A股、H股定向增发募资约70亿元用于铜矿扩大与技术改造。

有鉴于此，中企也在不断地加大对海外矿藏的投资力度，其中较为成功的如中铝集团的秘鲁特罗莫克铜矿项目，该铜矿为千万吨级世界特大型铜矿，同时也是迄今为止中国投资海外的最大铜矿项目。

相对而言，海外铜矿的品质要更优于国内矿石，由此两者在生产工艺上也有所不同，在技术上代表了两种不同的发展方向。闪速冶炼技术适合处理高品质的矿石，单系统处理能力大，容易达到规模效益；而底吹、侧吹冶炼技术更适合处理复杂的多金属矿石，综合回收能力更强。

矿山行业成本虽然增长很快，但波动却相对较小。2005-2013年间全球铜矿的利润堪称暴利，直到2014年才开始减少，而2015年全球铜产业利润最高的冶炼行业，正是主要得益于铜矿价格的下跌。

在铜价由每吨10000多美元下跌到4000多美元的大背景下，2014-2015年的下游加工企业也获得了可观的额外利润。由于是按照订单生产，原料便也可以分批购买，因此其采购通常都尽可能地后移，在铜价下跌阶段采购原料便可产生高额价差。

随着企业国际化程度的加大，其所面临的风险也在提升。因此在当前经济增速下滑的情况下，企业的当务之急并非是要如何保住发展速度及利润的增长，而是降低自身的风险。尽管铜产业链上各个环节的利润波动很大，但作为一个拥有铜全产业链的集团公司来说，无论铜价如何运行，只要风险控制得当，都可以做到主营业务持续盈利和可持续发展。

从供应侧改革的角度看，企业大可不必一味追求太高的产能利用率，而是要根据市场的情况施行“弹性生产”：供给侧改革的最终目的就是要生产物美价廉的产品，因此一切都要以此为宗旨。

事实上，中国铜消费已占全球消费总量40%以上，但话语权却一直很弱，而这种情况也同样存在于钢铁、铝等其他金属领域。

世界经济自2011年以来低迷不振，作为全球经济火车头的中国虽然也步入了经济新常态，但在某些领域的话语权却有所提高：如2013年后中国在全球电解铜市场的话语权有所提升，但这个阶段，也正是全球铜供应的过剩时期。在铜供应紧张阶段，因矿山的生产周期较长，铜供应的弹性很小，铜价涨速由此也会很快，消费者对此几乎没有什么话语权；但在铜价下跌阶段意味着铜需求的减少，铜市场供过于求，作为最大消费国的中国话语权自然也便水涨船高起来。诸如在价格引导关系方面，上海期货交易所此前几乎是伦敦交易所的影子市场，而目前已初步形成了双向引导的全球市场格局。这种格局的稳定性仍有待观察：未来如果全球铜供应形势发生改变、铜价再次上升，那么中国再次失去话语权的情形仍有可能还会出现。

资源战略应作为中国铜企最重要、也是最基本的发展战略。

02铜市场

在中国资本市场尚未对外开放的情况下，一般企业还不可能直接进行外汇融资，于是通过商品进出口的融资便应运而生。

各国的货币利率差异是融资性国际贸易的基础。理论上当两种货币的利率有差异且汇率相对稳定时，融资人会选择利率低的货币兑换成实际需要的币种；而当两种货币的利率基本无差异、且汇率在融资期内有单边走势的趋势时，融资人会选择相对贬值的货币作为最后归还融资的币种。

近年来，在人民币升值阶段中国周边的蒙古、哈萨克斯坦、东南亚各国甚至香港都在加大向中国的商品出口，通过向中国出口商品融资人民币以享受中国经济持续高速增长以及人民币升值带来的收益。相反，如出现人民币对某一外币持续贬值的情况、或人民币贷款利率远低于某外货币，相关国家或地区则会出现通过进口中国商品来进行贸易融资的情况。

作为融资的商品必须具备三个条件：首先，至少要有利于融资方向的单边自由流动性。在全球经济一体化的今天，各国的利率水平相差都不会很大，商品价格的差异也很小，如果在增加了商品的国际间流动成本外还要增加诸如进出口关税等其他政策成本，国际贸易融资肯定没有实际意义；其次，在融资商品的最后销售地即进口方市场必须有通畅的销售渠道，才能尽快地将商品变现，以避免商品价格下跌的风险，最好该商品还有期货市场、可以提前将融资的收益锁定；再次，必须是大宗的高价值商品，以相对降低实货流动的成本。

在有色金属领域能够同时满足这三个条件的不多，而中国对电解铜进口向来都没有许可证、配额等行政性政策限制，自2006年10月1日起对从智利进口金属矿产品等项目实施零关税的双边贸易政策、2008年1月1日起又将电解铜进口关税从2%下调至零以后，进口电解铜已成为大众化贸易性进口融资的最佳选择。

事实上，铜的高单价可以有效降低通过进口融资的成本；而且铜的密度大、化学性质稳定、运输成本相对较低，集装箱、散装运输都很适合，铜也因此成为中国大宗商品中国际化程度最高的品种。

在整个融资过程中，从进口到国内卖出套现过程中价格波动是最大的一个风险所在，而铜在国内外都拥有流动性良好的期货市场，只需在两地各建一个反向头寸进行套期保值，这一风险便基本上能够被锁定。

因为期货市场的交割都是现款，导致了国内电解铜现货买卖也是带款提货，资金能及时回笼，这也是为何钢铁等其他的大宗商品难以长期用作融资工具的重要原因。

从2005年后人民币汇率放开以来，长期处于单边升值的人民币汇率使铜的金融属性已显现的淋漓尽致，直至2015年8月人民币汇率进入双向波动后才开始逐渐减弱，从实际操作层面来看，铜的金融属性甚至比黄金更高。

多年来，这种利用进口铜融资的方法被房地产等暴利企业大量采用。即便伦敦价格高于国内价格、即进口亏损时，这些企业也甘之如饴——因为他们用这笔资金去投资房地产所获得的高额利润，足以能够填补此种亏损并获利颇丰。这就是为何当两地比价不利于进口时、国内每个月都还存在着大量铜进口的原因，实际上是融资性进口铜代替了国内消费进口。而且进行融资性铜操作的企业，都会有需要资金投入的高收益项目如房地产等。

不过，也有部分铜企因难以从银行或证券市场获得资金、而通过进口铜的方式替代银行贷款融资，导致进口铜中融资性进口的比例急剧增加。

换句话说，作为一种金融工具的融资性进口铜并不是完全用于国内消费、而更多被用于融资和套利。正因为这些铜的存在，甚至使得许多国际投资者“误读”了中国的实际需求。但事实上国外投行非常清楚这些融资性铜的存在，因为相当部分就是他们出口到中国的。这也导致中国的铜市场长期维持着大约以四个月为一个周期的'进口铜增加导致国内铜阶段性供应过剩、国内外价差减小后实施铜转口贸易，进口减少导致国内铜供应紧张、国内外价差加大导致进口再次增加'的循环。因此，在研究铜的价格走势时，当处于经济周期不同的阶段时，必须要采用不同的分析方法。

在全球经济处于上升阶段的初期，铜价的上涨往往是恢复性的，受到全球经济基本面和铜市自身供求关系的制约，上涨基本都是震荡式的、不会一帆风顺，此时分析铜价走势的侧重点应放在宏观的基本面和技术面上。而当经济增长快接近顶峰时，铜价的上涨则是资金推动型的，与基本面的关系不大。经历长时间上涨后，在之前上涨过程中一直看空、或中途翻空的机构会集中持有大量空头头寸，这些空头往往就会成为主力基金捕捉的对象，所以在铜价疯狂上涨的后期就会脱离基本面、而具有典型的赌博性质，且只要空头不斩仓出场、涨势就难以结束，即所谓'空头不死，涨势不止'。此时分析铜价就要从多空力量对比的角度多考虑，盘面感觉和主力的市场行为等方面的分析显得至关重要。反之，铜价的理性回归也必然是先疯狂下跌，最后经过几次反弹后、才会在成本的支撑下逐步回稳。

鉴于当今世界铜市场所呈现出的明显寡头垄断特征，决定了从长期来看铜的市场价格并非围绕价值上下波动、而是远高于自身价值的。相应地，如果单纯地从价值规律和供求关系等方面来分析和预测铜价的未来走势，也是难以得到正确结论的。

通常情况下，由于中国是铜的净进口国，国内铜价相对偏高具有合理性，这可保证相对合理的进口利润；但由于“融资性进口铜”最终还要在国内市场消化，因此必将给国内市场带来额外的供应压力。

中国市场存在这样一个有趣的现象：每当隔夜伦敦铜价激动人心地大幅飙涨之后，第二天中国铜价的走势却总是高开低走，似乎总有一只无形的手按住了国内铜价，让国际投资者很失望。

事实上，全球或地区性铜市场中短期的供求关系要更加扑朔迷离。尽管国际上的很多机构如国际铜研究组（International Copper Study Group）等不定期地公布全球的铜供需平衡状况，但中国铜市场中短期的供求关系变化频繁，令人难以琢磨。

近年上海和LME交割仓库的库存变化翘翘板效应明显，LME交割仓库的库存持续下降往往伴随着上海库存的连续增加，由于这些进口到上海的铜很多都存放在保税区仓库里相机行事或非SHFE指定交割仓库，信息公布不透明、类似于隐性库存，但总体上还是给人造成全球供应紧张、中国消费强劲的假象。

一旦国内外铜价负价差扩大即国内已经不跟涨、或跌得相对过多时，这些铜又会转口到韩国等地甚至亚洲的LME交割仓库，非长期合同的进口铜又完全消逝，反过来造成LME交割仓库的库存连续增加，全球供应充足甚至过剩的忧虑又弥漫市场，使得偏好中短期操作的投资者无所适从，而其中起决定作用的仍然是融资性贸易的进口铜。

国内中小投资者可以用国内外铜价差变化为买卖的依据之一，而大资金且拥有LME市场套期保值资格的投资者，则可以利用国内外铜价差变化规律进行跨市套利操作。长线投资为主的投资者，应该以关注经济和铜行业的全球基本面为主，不要被中短期和局部地区的供求关系变化所左右。

当前全球铜市供过于求，中国经济增速放缓导致铜的实际需求增速急速下降，而人民币单边走势的结束使铜的金融属性下降，以及融资需求减少导致的隐性库存释放、降低了铜的金融溢价等因素，都暗示铜价可能还远没有达到周期性的底部。

此外，由于中国对工业原料实行增值税抵扣制度，如果中国进口方在买进货物时没有对方提供的真实销售发票、在销售时就要全额缴纳增值税，企业就可能在销售时从实际货物品名、数量等方面弄虚作假以逃避国家的税收。应在规范合法贸易融资的同时，加大打击非法融资活动的力度。仅仅依靠行政处置是远远不够的，必须要从法律的层面与时俱进地加以规范。

03铜资源战略

30多年的改革开放，中国经济已经取得了举世瞩目的成就，但是由于基础资源的不足，未来发展仍然存在很多不确定因素。就中国而言，对于基础资源的控制从来没有比现在更为迫切与紧要。

2008年全球金融危机后，中国对海外资源性资产的并购出现了极速增长，大型国企与部分上市公司在全球展开了基础资源的合作，如中国五矿集团、中国铝业公司等都取得了较好的效益。

中国海外资源并购最重大的作用，是影响并改变了国际资源商品的寡头市场结构，取得了一些世界资源性矿产品的定价话语权，动摇了现有的全球商品定价格局；但为此中企并购也遭到了国际资源商品寡头的极力阻挠。

事实上，全球正在开发利用的大规模能源和基础矿产资源在数十年间已基本被一些大型跨国公司所控制，中企想要进入该领域的难度极大。

对于尚未开发利用的海外零星资源的掌控，应积极鼓励民间资本进入，以为中国未来发展贮备更多的基础资源。从全球资源变化趋势和中国实际情况来看，民企应该逐步成为开发海外资源的主力军。民企进入海外资源的投资领域，相对于国企更容易获得当地政府的支持和鼓励，同时民企具有更大的灵活性，投资选择面也更为广泛，甚至可以根据资本的情况、采取大小资源通吃的策略。比如东南亚的越南、老挝、缅甸、柬埔寨、菲律宾等国基础资源非常丰富，特别是中国急需的有色金属资源开发利用程度很低；但这些国家的资源都有一个共同特点，就是矿床规模小、较为分散，不适于大规模的开采和深加工，这也为资金量较小的民企提供了更多的选择。这些国家的开采技术与中国相比较为落后，对于一些矿床较小的资源基本上无开采和加工能力。他们既希望迅速地将资源换成推动本国发展的资本，又不希望资源低价流失，所以要求外资开采基础资源的同时，在资源所在国进行适当的粗加工，以保证资源出口时的附加值更高，以获取更多的收入。近年来大量的中国民企已经在东南亚和非洲展开了基础资源的投资，但由于缺乏来自中国政府的强力支持，民企投资海外资源还没有形成强大的中坚力量。

事实上，世界各经济强国对于海外资源的控制已然奇招尽出，甚至不惜发动战争以实现对资源的控制，目的便是保证其在未来经济发展竞争中，在资源保障上不处于被动。民间资本全面进入对海外资源的控制和争夺，在一定程度上能够有效避免大国间资源争夺的正面冲突，亦可有效化解国企海外投资的“被政治化”倾向。

中铝与力拓并购的失败，给中国对外资源投资提供了大量可供借鉴的经验教训。中国应进一步加强对海外资源投资的统一协调，建立适合中国国情的对外投资外币融资体系和政策支持体系。同时，还需要设计好策略，引导好各国的民族情绪。对外资源投资的根本目的是为中国的资源供应创造一个相对安全的供应体系，不必拘泥于定价权、单个企业的控股权等，操作方面可以借鉴国外的经验。

从日本海外资源战略的实施看，其多以非控股方式投资海外资源性公司；在对外股权比例上也是动态调整，早期投资额和股份较低，以后才逐步增加。实践证明，这种做法能较好地处理与当地和原有股东等方面的关系，更重要的是可以尽快将投资的范围扩大、掌握内部信息，并拥有进一步增加投资的灵活性。

拥有海外资源性公司，首先可以直接获得资源，特别是提高获得稳定资源供应的保障；其次可形成利益共同体，降低中国对资源价格的负面影响。此外还可由此获得其掌握的世界资源分布信息，尤其是在世界其他地区勘探、开采资源的知识和经验，这是中国目前所最缺乏的。

因此，一方面除了股权并购之外，还可以考虑参股、技术合作和共同享受中国巨大的消费市场等方式而不必拘泥于并购，特别是控股这种方式。

另一方面，并购失败也并不意味着没有其他合作机会，也不表明双方关系的破裂。商业在任何时候都应该立足现在、着眼未来，应尽可能挖掘双方的共同利益，以获取最大的收益。

作为全球最大的铜消费国，如果没有“技术革命性”的超常规铜应用产品面世，未来最快在二、三十年间中国便将可以通过铜的资源再生实现铜的自给自足。就未来铜应用的发展而言，高新领域如新能源电动汽车对于铜消费会有一定的拉升作用，产品附加值也很高，但其不足之处非常明显，并不足以改变铜应用的既有发展趋势。这些领域的可预期发展规模都偏小，甚至对于拉动社会就业的贡献都不会很大。

未来

未来解决包括铜在内的、中国金属资源短缺的最可行思路，是全力发展再生资源与循环经济。供应方面，中国的再生资源会随着社会的发展越来越多；而需求方面，随着中国铜的低端消费逐步饱和，整体消费将出现长期缓慢下降，最终达到相对稳定。长期来看，再生资源有望成为铜供应的主力军。