1. 关于行业

四季度是农业政策主题投资期，超额收益相对明显，而大宗农产品价格基本见底，CPI预期的升高将推高板块估值。四季度农业超配农业。

1.1. 历史来看，四季度种植产业链大概率具有超额收益，配置价值高：

国庆之后第一周，种植产业链标的表现优异，尤其是土地流转板块的标的涨幅较大，其中辉隆股份涨10.36%，苏垦农发涨8.89%，北大荒涨8.05%，亚盛集团涨6.12%。我们研究发现，历史上，四季度种植产业链大概率具有超额收益，配置价值高，我们总结了过去10年的农业四季度行情，得到如下结论：

首先，从投资时间点来看，农村工作会议之前表现最佳，农村工作会议之后大概率都会回调，一号文件之前重启一波上涨，一号文件之后，种植业标的政策行情结束，股价走低。

其次，在板块选择上：种子板块表现最优，近十年在农村工作会议之前一个月的平均绝对收益率达到7.25%，最高年份（2011年）绝对收益率达到18.77%；其中隆平高科和登海种业平均绝对收益率达到8.67%和7.79%，相对收益率（相对沪深300）达到5.43%和4.55%，最高年份（2011年）绝对收益率分别为24.69%和8.6%，相对收益率达到27.76%和11.67%。我们认为，在四季度，种子个股具有大品种放量带来的业绩配合的情况下，叠加政策的催化，大概率能够取得较高的超额收益，如2009年的登海种业（农村工作会议之前一个月涨25.65%）以及2011年的隆平高科（农村工作会议之前一个月涨27.67%。

据此，我们认为，从这个时点来看，种子及土地流转、农垦等标的仍然具有极高的配置价值，尤其是隆平高科，今年拥有隆两优、晶两优大品系的快速放量，预计仍然具有较高上涨空间！

1.2. 畜禽价格在年底消费旺季有望回升，重点推荐出栏量高增长的正邦科技、牧原股份，其次温氏股份、天邦股份

我们分析过去10年的走势，畜禽养殖板块在每年的11月至次年的2月份前后绝对收益和相对收益均较高，主要是消费旺季导致畜禽价格走高所致。我们认为，短期来看，猪价仍有季节性小幅回调压力，但是随着年底消费旺季到来，猪价将重回增长，猪价大概率在14-15元之间震荡。在这一猪价水平上，生猪养殖仍可保持可观盈利，出栏量高增长的标的有望迎来良好的投资机遇。首推正邦科技、牧原股份，其次温氏股份、天邦股份。

2. 关于公司

2.1. 隆平高科

1）种业的估值对标是医药股，对比医药龙头，隆平的估值并不高。种业的行业特性与医药极为相似，一方面，研发周期长，投入高，属于高壁垒高风险行业；另一方面，一旦新品获得突破，业绩具备爆发的潜质。这两点注定了产业估值一定偏高。当前股价对应2017年净利润的估值，隆平为36倍，而医药龙头恒瑞已经有50多倍了。而隆平不管从国际比较还是历史比较而言，当前估值其实并不高。

2）隆平未来两年处于最好的发展期。一方面，国内水稻种子的换代，给公司内生增长带来了新动力。而去年的低基数，基本确定了至少今明两年的高增长；另一方面，国际种业巨头之间的合并浪潮，给公司带来了千载难逢的战略机遇期。陶氏和杜邦的合并，因为反垄断的需求，剥离出了其巴西的玉米业务，那拜耳收购孟山都、中国化工收购先正达呢？通过收购巨头的海外资产，将极大的增强公司的研发实力（尤其是玉米）和国际影响力，是实现跨越式发展的难得机会。而国内做好准备迎接这一产业机遇的种子企业，目前有且仅有隆平一家。

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2.2. 苏垦农发

公司业绩增长的核心基础主要来自于两个方面：1）土地流转带动土地经营规模扩张。公司目前已经流转的土地面积近22万亩，且目前与江苏省各市、县政府签订的土地流转协议面积达到140万亩。预期，公司未来通过流转获得的耕地面积将持续增长，为公司业绩增长奠定基础！2）单亩经营利润的提升。公司通过减员降本，提升集体种植比例来提高单亩利润，我们测算，公司当前120万亩地的理论毛利润空间为6.96亿元，而16年，公司种植业务实际贡献的毛利润4.72亿元，利润释放空间大！

2.3. 辉隆股份

公司现已形成以农资供应为核心的辉隆商业、辉隆工业、辉隆农业及辉隆投融资四大板块，业务布局全面，产业链优势突出，在农业规模化和现代化快速推进的背景下，公司成长空间广阔。今年，供销社已经完成了股权的无偿划转，9月13日，公司又同时进行股东增持和股票期权激励计划，公司进入发展新时期：一方面，公司主业将通过区域扩张快速做大，实现高增长；另一方面，公司通过自建和外延的方式实现复合肥和农业的自主生产，提升盈利能力；公司业绩有望实现高增长。此外，公司在安徽流转的2万亩地经过多年的经营，模式已经趋于成熟，有望在土地流转的大背景下迎来良好的产业机发展遇。当前市值仅65亿元，成长空间广阔！

2.4. 北大荒

公司是我国目前规模最大、现代化水平最高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地，土地总面积1296万亩，耕地面积1158万亩。我们认为，公司最大的看点来自于改革：一方面是公司内部体制机制的变革，有望激活现有的1296万亩土地价值；另一方面，北大荒农垦集团巨量土地资产注入。今年9月4日，黑龙江省委黑龙江省人民政府引发《关于进一步推进黑龙江农垦改革发展的实施意见》，指出加快农垦集团化，农场企业化改革，加快发展现代农业。北大荒作为黑龙江唯一的农垦上市企业，其改革步伐有望加快，市值空间打开！

2.5.正邦科技

从产业投资角度，对于一个10年平均ROE达到27%的超高盈利行业，估值的底线是产业重置成本。根据2016年温氏、正邦、牧原公布的募投项目规划，头均出栏的投资成本在1000-1300元/头。前期驱使我们强力看好正邦科技的根本原因在于前期不足110亿的市值里，扣除饲料、农药贡献的50亿市值，市场对于正邦的养殖业务仅估值60亿，而明年对应出栏预计将达500万头，市场估值已经接近重置价值。

同样从产业投资出发，ROE是产业投资要求的回报率，是养殖企业投资价值的根本，对应于一个完整价格周期下的头均盈利。像管理能力优异的企业，温氏、牧原，其完整产业周期下的ROE在30%，头均盈利在300-350元，给予14倍市盈率（即资金要求的回报率是7.1%），则头均市值在4000-5000元。

而企业管理能力的强弱则在此处得到体现。管理能力强，一个完整产业周期下的头均盈利高，相关企业就将享有估值溢价。这也是雏鹰农牧与上述两家公司估值差异之所在。

而回到正邦科技。公司成本控制能力弱于温氏、牧原，因此头均出栏的市值也必然低于这两家公司。但问题在于，按公司目前的成本计算，公司完整产业周期下的平均头均盈利也在200-250元，这意味着头均市值应该在至少2800元左右，而不是当前的1500元不到。因此，公司的养殖业务目前仍存在显著的低估。市场偏见带来的估值洼地，继续坚定推荐！

2.6.雪榕生物

雪榕生物至我们在8月份开始推荐以来，已经上涨了30%左右，根据我们交流的情况，市场对于行业的壁垒、价格趋势以及雪榕的成长性还存在一定的疑虑，在此也跟各位探讨一下。

从壁垒来看：我们认为金针菇工厂化种植的壁垒在于有效的降低成本，这一点是雪榕为代表的大规模企业与中小种植企业相比的核心竞争力所在。当前，雪榕的全成本在4.7元/公斤左右，大幅低于中小企业的全成本，这种成本的差距保证了即使在大部分中小企业都亏钱的时候，雪榕仍可保持10%以上的净利率。

其次，从价格趋势来看，金针菇的价格持续上涨几乎不可能，明年还有可能在大量上产的背景下价格走低。但是，我们认为，金针菇价格支撑强：首先，金针菇是蔬菜的替代品，一旦金针菇价格走低，需求将有效放大（当前金针菇消费量仅300万吨左右，而蔬菜则近8亿吨）；其次，雪榕具有成本优势，金针菇价格走低将迫使中小种植企业退出，从而带动行业供给减少。

第三，从雪榕的业绩来看，未来几年都将是高速增长。我们预计明年和后年的金针菇价格都是5.5元/公斤左右，但是公司金针菇的量却呈现出爆发式增长：16年13万吨，17年20万吨，18年36万吨，19年60万吨。量的高增长将推动公司业绩高增长。

第四，雪榕的长期成长空间大，成长路径清晰：金针菇单品突破——>品类扩张；食材生产——>食品转型。当前雪榕凭借上市公司的资本优势和成本优势快速扩张，将在金针菇获得绝对市场优势地位，18年开始公司在海鲜菇、杏鲍菇、真姬菇等相对成熟品类方面进行扩张，通脱品类扩张来打开成长空间。此外，长期来看，公司当前仍然属于食材生产型的企业，未来公司仍可向下游的食品端开拓，进一步打开公司成长空间。

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