一个疯狂的市场终结，往往会造就另一个市场的“疯狂”。股市此前的疯狂又在公司债市场重演。由于股市的快速下跌，致使大量银行理财资金转移到了公司债市场。尽管政策松绑导致今年公司债发行大增，但在强大的需求面前，数以万亿的资金仍在排队进场，这也导致公司债的发行利率已降至与同期国债相当。在公司债市场疯狂的背后，风险到底有多大？

利率下行

多数公司债利率与国债相当

股市行情大幅降温的同时，公司债市场又开始了一波疯狂的行情。虽然发行量不断增加，但大量资金的涌入使得公司债发行利率不断创下新低。

国内著名房地产公司万科于9月25日发布公告称，今年发行的第一期5年期50亿元公司债券票面利率仅为3.5%，创同类房企发债利率新低，该利率水平则接近同期限国债，甚至已经低于同期限的国开债利率。

这也并非个例，就在上周，上海（楼盘）世茂建设有限公司发行的第一期3+2期限结构的60亿元公司债票面利率为3.9%，也创下当时公司债的最低发行利率。

在公司债发行利率不断创出新低时，公司债发行量却不断创出新高。

自今年6月以来，公司债发行出现井喷。Wind最新数据显示，截至今年8月，上交所共计发行公司债514只，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期328只公司债的总规模为829.2亿元。相比去年同期328只、829.2亿元的规模，发行数量上增加了56.7%，而规模上更是大增233.2%。

单月来看，今年6月，公司债的发行量为265.14亿元，环比增长138%；7月，公司债发行规模飙升至929.65亿元，涨幅达251%；8月，公司债发行规模更是飙升至1110.02亿元。 9月发行量虽然有所降温，但目前发行量已超过了500亿元。

在此次公司债发行中，地产债占据了半壁江山。国泰君安首席债券分析师徐寒飞在研报中统计，一般公司债（公募）发行额中，7月、8月房地产债分别达到546亿元和469亿元，占比分别高达73%和62%，9月截至目前房地产债占比下降至46%。

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股市大跌

资金转投公司债

发行量井喷，发行利率不断创出新低，大量资金不断涌入债市，在市场人士看来，公司债市场也疯了。

对于公司债疯狂的原因，分析人士一致认为，疯狂行情主要源于目前资产配置荒。6月以来，大量股市资金开始转向高收益和刚性兑付下“伪安全类”资产——公司债。

尽管自6月以来公司债市场发行量井喷，但相比股市出逃的万亿资金量，公司债市场依旧供不应求，导致发行利率不断刷新最低纪录。

数据显示，中国上证指数自6月12日创下5178点阶段新高后，出现大幅下跌，截至9月25日，报3092点，较6月最高点跌幅达40%。随着行情的下跌，成交量也大幅萎缩。据统计，沪深两市成交量从5月28日创下2.36万亿元新高后，截至9月25日，已急剧萎缩至5500亿元，成交量大幅减少了1.81万亿元，幅度达77%。

“股市震荡让不少资金回流至债券市场。除此之外，央行连续降准降息也使得大量资金进入债市，降低了债市的发行成本。”北京一位债券研究人士分析道，“当前，经济下行压力巨大，银行惜贷，找不到好的实体项目，对于想追逐高收益的资金而言，目前仍具刚性兑付性质的公司债成为了最佳投资品种。”

另外，促成公司债疯狂的另一剂火药则在于杠杆率放大。债券市场和股票市场一样，同样具备加杠杆的功能。一般7天质押回购较多，利率在2.4%左右。简而言之，机构将手上的债券以一定质押率质押，获得的融资再买券，相当于花同样的钱购买了更多债券。

招商银行高级分析师刘东亮分析称，由于资金极为便宜，加杠杆赚取更高收益成为信用债操作的优先策略，而交易所市场入库可质押的便利模式，对加杠杆起到了推波助澜的作用。

市场疯狂

三特征与5000点股市相当

对于目前公司债火爆，大多数分析人士认为，已达到了疯狂的境界，并可以与之前5000点股市有三个相同特征。华创债券团队认为，目前的债券市场和5000点的股市一样：估值太贵、杠杆太高、市场情绪很火热。在这样的环境下，任何一点风吹草动都可能导致债券市场出现大幅调整。

首先债券收益率太低，估值太贵。虽然公司债的发行利率不断创出新低，但这一利率水平与当前的信用风险并不匹配。另外，从发债成本来看，尽管现在银行理财和保险配置需求旺盛，但是也不能忽视的一个问题是债券利率已经无法覆盖它们的成本，即使未来银行理财的发行成本可能还会缓慢下降，但是要覆盖成本的难度也较大。而保险的成本则更为刚性，下降速度更慢。华创债券团队解释道。

与股市一样，高杠杆也成为了公司债市场隐形的炸弹。“目前杠杆率太高。一方面是资金利率确实便宜，另外正是因为成本要求高，而债券只有加杠杆才能满足成本的要求。”华创债券团队解释道。

民生宏观研究院院长管清友同样表示：“现在公司债和信用债都疯狂了，房企开心了，债务负担重的非标被置换成4%-5%的公司债了，同样爽的还有地方政府，3.2万亿元地方债发了一大半资金面也没有紧张，谁让钱这么多但找不到配置方向呢？值得深思的是，如此凶猛的加杠杆做债和刚过去的股市又有什么本质区别呢？ ”

回顾今年股市大幅下调的一大原因则在于股市的一系列去杠杆化举动。因此，更令业内人士担忧的是越来越多的投资者通过多次质押回购放大杠杆、提高收益，未来一旦资金利率上行，公司债风险将迅速暴露。

值得一提的是，当前交易所回购利率已经大幅上涨。比如，上交所7天期回购利率从2.33%升至3.94%。而华创债券团队认为，当前仍需要警惕的是交易所回购利率是否持续上升，前期资金成本过低，信用债累积了过高杠杆，而一旦资金成本升高，则会加剧信用债去杠杆压力。目前信用债绝对水平过低，流动性风险是短期信用债市场面临的较大问题。

刘东亮同样认为，一旦未来资金面出现异常波动，基金、券商等交易所参与机构将面临解杠杆压力，解杠杆压力一旦兑现，将引发对交易所信用债的抛售。

国企债违约潮不断

信用违约风险需警惕

对于火爆的公司债而言，除了去杠杆化风险外，信用违约风险同样需要警惕。

两单国企债违约更是给市场敲响警钟。9月中旬，中国债券市场第一单国企违约案例的天威集团发布公告称拟申请破产重组。不过，分析人士表示，天威相关债券最终受偿率仍不乐观，兑付仍存在较大不确定性。另外一只出现兑付危机的国企二重集团虽然也发布公告由大股东国机集团收购债券本金，但国机仅保障本金，投资者同样遭受了利息损失，也因此成为第二起国企违约案例。

值得一提的是，四季度低评级债券规模比前三个季度都要多。中金公司的最新研报认为，信用风险仍处于持续发酵而不是收敛的过程中，企业再融资风险在加大而不是减小。四季度到期的低评级债券规模比前三个季度都要多，而且已引起市场关注的风险券不在少数。其中四季度AA及以下评级债券将有大约2000亿元到期，占四季度全部到期债券的20%，绝对数量和占比都是四个季度中最高的。其中不乏已经引起市场关注的风险券，如天威英利、山水、鄂华研、龙煤等。

华创债券团队认为，二重中票或将违约的事件可能对目前信用债市场带来一定冲击，尤其是低等级的重工业行业的品种，信用利差可能明显扩大。

更有分析人士指出，一旦信用债本身出现违约，比如，某个发债主体不能及时兑付本息，则犹如多米诺骨牌，杠杆资金连带受损，扩大影响面。