红刊财经 曹井雪

2018年上半年，医药股成为二级市场一道亮丽的风景，截至6月29日最后一个交易日收盘，中信医药指数年初至今上涨了4.46%，在全部行业中排名第二位；受到医药股强势的影响，医药主题基金今年以来全线飘红，垄断了公募排行榜。

其中，融通医疗保健行业基金就是其中颇具特色的一只(年化收益率8.69%）,基金经理蒋秀蕾接受《红周刊》采访时表示，长期来看，受政策利好的影响，医药行业会持续景气向上的周期，行业未来集中性有望增强，反映到二级市场上，白马医药股的龙头地位会更加凸显；此外，创新药的变现周期逐渐缩短，未来有望成为行业的投资主线。

医药行业估值重心转变

《红周刊》：首先请您分析一下，上半年医药板块整体强势的原因？

蒋秀蕾：医药行业今年外部和内部都有向好的因素。外部方面，主要考虑投资因素。去年医药板块中大白马个股表现较强。今年伊始，机构对医药的持仓还处于比较低的位置，由于对消费领域的看好，医药行业慢慢进入大家的投资视野范围之内。机构随之也进行了配置的调整，目前对于医药板块已经处于“标配”状态，这为医药行业的上涨提供了资金层面的支持。

此外，行业内部主要考虑政策的影响。医药行业政策近十年呈现出了医保扩容、医保控费一直到医改体制结构性优化的演变过程。不过在医保控费之下，行业增速已经明显下降，收入增速从此前多年的20%以上下降到10%左右，这也是过去3年医药板块表现不佳的原因。

但从2016年下半年起，国家就倡导对整个医药行业进行结构性调整，例如鼓励创新药的发展和对存量药品进行一致性评价等政策都催化了医药行业的改革。这使得从去年开始，医药板块存量就发生了结构性的变化，当然最后的结果是慢慢地向大的龙头企业集中。我自己称这个阶段为“医改体制的结构性优化阶段”。

《红周刊》：那么请您分析一下选择医药股时主要参考哪些财务指标呢？买医药股和买其他行业股票有什么异同呢？

蒋秀蕾：像收入、利润这种传统意义上的财务指标当然要关注，公司在各自行业的地位、竞争格局包括所处行业的增速也是需要注意的。我更偏重于去分析股票所处子行业的竞争格局以及上市公司在所处行业里的地位。

医药行业中子行业数量众多，它们各自利润水平不同。像医药制造传统的“三驾马车”——中药、化学药和生物药，收入和利润的水平可能会高一些，特别是生物药。

此外，医药类上市公司的估值核心将从PEG走向PEG+pipeline，利润将不再是药企估值的唯一核心要素，丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素，而且是最可能产生超额收益的估值部分。

但不管怎么样，每个行业都有它自身的运行态势。在考虑公司配置的时候，必然要考虑行业增速的情况，医药行业每个子行业的表现差别非常大。如果拿抗肿瘤药和抗生素做对比，我更愿意选择前者，抗肿瘤药的利润增速在近几年或者未来几年肯定远远要高于抗生素。

创新药未来或挑医药大旗

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《红周刊》:您一季度末的重仓股中，有3只个股今年在医药板块中的涨幅都排在前10。那您在今年一季度是如何筛选医药股投资标的的,当时出于何种考虑？

蒋秀蕾：我的配置思路是白马和成长相结合。目前投资者对于白马医药股的认知比较充分，而且随着医药板块结构性改革加速，白马医药股的集中优势更为明显。成长性主要考虑了在当下阶段和未来半年甚至更长的阶段，对医药行业的景气度比较高的子行业进行配置。其他加分项包括次新股、创新药、细分龙头、低估值等。

《红周刊》：您刚刚提到了创新药，而且从季报总结来看,创新药似乎是您在医药板块中所看好的方向，原因何在？

蒋秀蕾：这主要是基于政策的原因。2017年，国务院开始大力地鼓励创新药的上市，机构改革方面，也对创新药的审批开辟了很多的绿色通道，审批速度加快了许多；国家食品药品监督管理总局（CFDA）全面向美国食品药品监督总局（FDA）学习借鉴并推出中国试行的药品上市许可持有人制度（MAH）、优先审评等系列措施，为后续创新药的报批创造了更好的监管环境。

截至一季度末，2018年国产全新结构新药的申报数量已有104家，去年全年的报批数量只有131家，这说明，国内企业研发创新的积极性正在大幅提高。所以像很多具备创新实力的公司，会更有动力去投资金到创新药的研发中，在公司预期的范围内，从研发到生产的周期也会加快。

而且经过了十余年的积累，中国创新药产业开始星火燎原。从2015年到2017年，埃克替尼、阿帕替尼、康柏西普等自主创新药先后取得商业成功。2018年，自主创新药将在安罗替尼、吡咯替尼及PD-1等品种带动下迎来爆发元年。爆发性增长的临床研究申请新药（IND）数量将保证自主创新药的长期产出。而放眼未来，受刺激医药出口政策的影响，2019年~2020年，自主创新药将走出国际化第一步。创新药将成为未来十年国内医药投资最重要、弹性最大的主线。

《红周刊》：从您的持仓来看，与创新药相比，似乎中药股并不是您的重点，一季度您的仓内仅有一只中药龙头，但该股今年涨幅不菲，请问整体如何看中药股的投资价值？

蒋秀蕾：中药行业重点要看核心产品量、价的搭配增长。如果某家中药公司出现量价齐升的局面，在历史周期上看，该股应该位于比较好的投资时机。

中药行业具有自身的特殊性，它的终端像白酒一样，是普通老百姓会选择去消费的。与其他药品相比，它的消费品属性更强。此外，中药产品的历史寿命比传统的化学药要悠久一些，白药、阿胶等某些公司的主力产品都已经有几百年历史了，在消费者群体中的知名度比较高。

但是从发展来看，都逃不过量和价的配合变化。随着消费升级的不断演化，拥有定价权的某些公司，其产品价格是不断上涨的，但涨价的过程往往会降低终端的销量。而且由于许多中药都属于药食同源的消费品，消费者不存在因其替代性的稀缺而被动消费的局面，过往就有因大幅涨价抑制了终端消费的例子。

所以量价齐升，是我投资中药过程中非常重要的参考因素。因为如果某家公司的核心产品由于搭建了新的销售渠道，开拓了新的消费市场，它的销量在未来应该会有比较快的提高。同时，价格在未来能够保证同步于通胀水平的增长，我认为这个公司未来很可能会出现投资机会。

自上而下选择医药股

《红周刊》：您是药学专业出身，我们很好奇您的投资哲学，您在实战中遵循怎样的投资原则呢？

蒋秀蕾：我在投资过程中，主要会考虑行业的景气度，我喜欢从行业中自上而下地去寻找投资机会，去分析某只个股所处的细分行业领域究竟有没有值得投资的前景，而不是因为某只个股业绩增速很高而自下而上地投资。

此外，我会选择长线投资。而投资过程的调仓主要以行业的变化为依据。好的、积极的现象出现时我会加仓，坏的现象、或者触及发展的天花板，我会减仓。从长期来看，医药股一定会给投资者一个不错的回报。

《红周刊》：看来您对医药行业充满了信心，那么您是如何看待医药行业的景气周期呢？

蒋秀蕾：从医药行业的消费品属性来看，其景气周期和白酒类似，主要来自于消费升级带来的市场化的自我驱动能力。在必需消费品中，医药行业的稳定成长性最好，因为它的终端市场是面向全国的基本消费者以及用药的人群，而且在消费水平提升的前提下，随着人口老龄化、急性病向慢性病的转化，医药行业在未来的收益水平逐渐巩固和实现。

除此之外，医药行业具体板块及公司的景气度如何，还要看政策的导向。如今医改体制结构性优化的政策导向，使得医药行业加速进行供给侧的改革，我们能看到的就是近年来，这种龙头股、白马股上涨的趋势要高过传统意义上创业板的成长股。

《红周刊》：2018年二季度接近尾声，对于医药股的中报,您如何展望呢？

蒋秀蕾：从基本面上看，中报可能会延续一季报的态势，强者恒强。也就是说诸如疫苗、医疗服务和高端的化学药等一季度高景气度的子行业，不论是政策的支持还是自身的创新变现速度，都在向好的方向转变，在中报中优势会继续维持。

但是一季报可能有些因素，像抗流感药物等受季节性、偶发性的因素影响的，在中报增速可能会下来。例如2018年1-2月流感疫情的爆发，导致输液、部分口服中成药、体外诊断等多个相关细分领域受益，继而在一季度取得了非常靓丽的业绩增长。但是需要强调的是，流感属于“一次性因素”，上述公司大概率从中报起环比增速走弱，部分本身内生增长能力较差的公司需高度警惕。

人物介绍：

蒋秀蕾（基金经理）：本科学中药药理学，研究生攻读药物化学专业，毕业后在港股上市医药公司做产品经理，其后经历了券商研究员、PE公司投资经理的历练，而后于2009年进入融通基金，从医药研究员、消费品组组长到基金经理。