作者：于杰 来源：正和岛（ID:zhenghedao）

导读

目前，人民币面临着前所未有的贬值压力，进而极大地增加了国内经济的不确定性。对于人民币是否会贬值，国内权威的说法是，“从基本面分析，人民币没有长期贬值的基础”。分析人民币汇率走向需要考虑三个“基本面”：人民币汇率机制、国内经济增长及美国的态度。

前言

1971年6月，加州大学圣芭芭拉分校经济系教授罗伯特.温特劳布在美国参议院的听证会上说：“…实际上，只要其他国家将其汇率钉住美元，将来就会出现国际收支问题，不是这个就是那个——过去是美元荒，现在是美元过剩，没人知道是哪一个。但那是他们的问题，不是我们的。让他们去解决。”其时，恰逢布雷顿森林体系处于风雨飘摇之中。

两个月后的8月15日，美国总统尼克松在财长约翰.康纳利的建议下，根据财政部副部长保罗.沃尔克的方案，关闭了黄金兑换窗口，布雷顿森林体系终结。参与该体系的西方大国，无奈、震惊、不满，康纳利在随后的十国集团会议上对那些财金官员说，“美元是我们的货币，但却是你们的难题”。温特劳布教授的话因此传遍世界。

这句话反映了布雷顿森林体系下固定汇率制的问题，只要施行钉住单一汇率，这一“你们的麻烦”就始终存在。在二十年钉住美元的红利之后，中国正遭遇这一难题，由2005年至2014年的美元过剩瞬间转变为2014年年中至今的美元荒，人民币面临着前所未有的贬值压力，进而极大地增加了国内经济的不确定性。

对于人民币是否会贬值，国内权威的说法是，“从基本面分析，人民币没有长期贬值的基础”。中国是开放型经济体，外贸出口、外贸总额均居世界第一，影响人民币汇率的基本面因素不仅限于国内，国际特别是美国因素同样重要。分析人民币汇率走向需要考虑三个“基本面”：人民币汇率机制、国内经济增长及美国的态度。

布雷顿森林体系时的教训

为挽救被战争破坏的世界经济，美英两国于1944年7月主导召开的布雷顿森林会议，确立了美元与黄金挂钩、其他货币同美元挂钩的汇率机制。除非其他政策失效，各成员国不能将汇率调整作为选择。实质上是其他货币钉住美元的固定汇率制。这一安排是战后国际货币体系的支柱。美国同时向IMF成员国全面开放其国内市场，但并不强求后者对美国商品开放市场。这些国家积累的外贸顺差又回流美国，为美国市场和政府提供了低成本的资金。布雷顿森林体系的信仰基础为市场经济、自由贸易。

固定汇率制并不是说双边汇率一成不变，有条件地调整为当时的IMF协定条款所允许。在美国关闭黄金窗口之前，除日元外，西方主要大国货币对美元汇率都进行过调整。

美国之外的体系内其他国家对美元荒和美元泛滥都感到担心：美元荒，意味着储备少、国家底子薄、影响经济增长（遇到政治、军事危机，币值承压）；美元过剩，则意味着相对黄金，美元的购买力下降，甚至“崩溃”，美元资产面临着缩水风险。在美元过剩时，其他国家对美元储备贬值的担心，会加剧黄金兑换压力。这是美国当时的“麻烦”。

1971年8月之前，美国决策层对美元过剩并不存在集体式忧虑。有一部分高官担心美元将失去世界主导货币地位、美国的黄金库存会枯竭；另一部分观点则认为，美元的影响力相对下降是事实，美国不应该也不需要再承担黄金兑换义务，美元过剩不是一个问题。后一种观点正是“美元是我们的货币、但却是你们的难题”的依据，并成为后来尼克松的选择。

展开全文

美元荒／美元过剩交替的两难，是布雷顿森林体系的内在缺陷，也促使美国最终放弃该体系、终结固定汇率。为区域货币稳定和经济增长需要考虑，1970年代末的欧洲货币体系及1980年代之后很多东亚经济体（不包括日本）的汇率安排，实则是一个调整版的布雷顿森林体系，包括1994年汇率并轨、实施“单一的有管理的浮动汇率制”的人民币。

如果说布雷顿森林体系崩溃前，“美元是我们的货币、但却是你们的难题”，对美国而言还有道义上的压力的话（因为兑换黄金的承诺），1971年之后钉住美元的压力和风险，则全部由施行固定汇率制的经济体承担，美国的货币政策没有任何顾忌，以国内经济因素为最主要考虑。美元起伏涨跌，对这些经济体带来不可预测、不可控的风险，这也被视为拉美债务危机和亚洲金融危机的根源，并促使被亚洲金融危机波及的经济体后来施行浮动汇率。

影响人民币汇率的基本面

1 人民币汇率机制：布雷顿森林体系2.0

1994年至今，中国虽然经历了几次“汇改”——扩大人民币对美元交易价浮动幅度、调整人民币中间价形成机制，但都没有改变人民币汇率的实质：即钉住美元。“有管理的浮动汇率制”是管理有余、浮动不足。实则是以美元为锚的固定汇率，且币值在WTO之后最初几年一直处于低估状态。2005年开始渐近升值，有着美国和其他贸易伙伴的压力因素。此间，恰逢美元指数走低，人民币钉住美元的安排加上WTO因素，让中国最大限度地享受了全球化的红利，利用价格优势，出口大幅增加，外汇储备暴增，国内经济快速增长。2002年至2008年18000亿美元的储备增量中，近13000亿美元源于外贸顺差。从供需的角度，人民币面临着强大的升值压力。

2009年美国量化宽松（QE）之后，中国同步推出了经济刺激措施。同时仍然维持钉住美元的汇率政策，这成为境外套利资金的底气。2009年至2014年年中，中国新增近20000亿美元的外汇储备中，超过1万亿美元来自于资本项下，这是货币当局控制的汇率仍被迫升值的新因素。而后者也是2014年之后外汇储备下降、汇率面临压力的最重要原因：2014年三季度到2016年年中，资本项下的外汇流出近8000亿美元（不包括误差与遗漏），同期的外贸顺差还超过6000亿美元。汇率是货币间的价格，在人民币被美元追逐时，人民币面临升值压力；在大量的美元投资离开中国时，人民币有贬值压力。一个理性的市场选择。

这正是康纳利所说的“你们的问题”的全景演绎。经济“向好”、汇率走高、美元过剩时，货币当局透着自信，一切似乎都尽在掌握，对于蜂拥而至的热钱，政府自如地使用准备金、短期票据等对冲手段，货币供应量猛增和房价上涨等问题，并不显得紧迫，经济一片繁荣。全球范围内多充斥着“奇迹”分析。2009年之后，在“中国成为世界经济增长主要动力”的背景下，中国对外货币互换、海外信贷以及人民币结算使用率快速上升（中国以人民币结算的对外贸易从2010年的0%激增到2015年的26%），人民币甚至成为一些经济体的储备货币。货币当局随即提出人民币国际化，并加入特别提款权(SDR)，在不少发展中国家的呼声中，人民币有挑战美元的姿态。而当趋势逆转、资本流出、美元荒、汇率面临贬值压力时，除了管制，货币当局并没有其他可用的手段。位居全球第一的外汇储备，似乎也不足以提供坚定的信心。此前那些肯定的声音，又被“泡沫”等论调代替。对人民币的信任度急速下降（2016年前9个月跨境人民币支付同比下降至16％）。

钉住美元的汇率机制，对外是锚定美国市场，参与全球化；对内则是依托美国信用，确定国内人民币的发行机制，即以美元为锚。2001年加入WTO之后，中国的基础货币投放同外汇占款绑定，即每增加一美元的外汇储备，央行投放同期汇率等值的人民币。最高年份，外汇占款同基础货币投放额之间的比例接近一比一。这种模式，目的在于确立央行及货币政策独立性，最大程度地降低财政软约束问题。

2014年以来，储备因外汇流出不断下降，同期央行通过创新工具维持基础货币增长，这与不断减少的外汇占款余额形成背离，且差距逐渐拉大。人民币存在着内在的贬值压力。

相信也是目前的货币发行机制给人民币带来的压力，此前的中央会议提出“适应货币供应方式新变化”；同时为今后改变货币发行方式留下伏笔（2015年为救股市和当下为救债市而投入的巨额资金，就属于这种情况）。在政令是橡皮章、市场信用是萝卜章的环境中，绑定美元／美国信用是最好的选择。只是这种选择又面临着典型的“三元悖论”，国内货币政策受制于美联储的动向。在信用货币环境下，没有黄金兑换约束的美国，会更多的依据国内经济需要（即便考虑外围因素，也是基于对其国内经济的影响）来确定货币政策。中国在美联储实施QE时喊话、加息时再度喊话，很难改变后者的立场，也难言恰当。

过去十五年，中国基础货币投放和货币供应量M2均不同程度增长，但其对人民币汇率的影响不同。首先，2008年之前，外贸顺差快速积累外汇储备，基础货币和M2增幅都很大，但同期人民币面临升值压力；2014年之后，货币供应仍在增长，此间人民币则面临巨大的贬值压力。

另外，因为中国的货币发行机制，当下基础货币增长是人民币面临贬值压力的直接技术因素；而M2的增长同汇率之间没有直接的相关性，其是基础货币经过银行利用房地产等抵押贷款的乘数效应实现的信用扩张。以目前M2的基数，即使不增长甚至负增长，仍然改变不了人民币贬值的趋势。但在贬值预期下，M2对应的庞大居民存款同绝对额不及基础货币数量的外汇储备之间的巨大差距（居民每年5万美元的换汇额度），会进一步动摇居民对人民币汇率的信心，并形成羊群效应。

按此前的基础货币投放方式，如果不贬值人民币，基础货币应该减少，这是中国经济无法承受的。央行增加基础货币的创新工具，弥补了储备下降留下的外汇占款缺口，但无法实现外贸顺差对实体经济的拉动效应，这是资金脱实向虚的基础原因。

M2同样难以缩减。目前M2的增量，除了补足债务、利息窟窿，就是再度进入金融领域，催生泡沫。任何紧缩货币增长的举措，都可能当即刺破这个泡沫，相信货币当局无意这样做。被视为危机指标的“货币增长同经济增长之间的缺口”越来越大，也成为贬值的压力因素。

2 国内经济：模式不可持续，增长率走低

“经济基本面”是客观的，但对基本面的判断是主观的。主观判断决定着投资者的决策。

2001年中国加入WTO之后，GDP增长率持续领先于其他经济体；即便经历了全球金融危机，增幅仍然在全球经济大国中居于前列。这是常常被提及的“基本面”。

这是横向的对比。纵向对比，当下的经济增长速度只是过去十几年峰值时的一半，甚至还低。在经济向好、处处是赚钱机会时，顺差大、热钱进来、推高币值；目前的形势下，资金离场、币值承压。两者都是非常理性的选择。这也是基本面。更重要的是，美国经济的“基本面”正在由差变好，美元的走强正迎合了这个周期。美国当选总统川普减税的承诺，将增加在美国投资的预期收益，从而吸引更多资金回流。多重利好给其他所有货币形成压力，人民币也不例外。

而且，从长远看，中国要回到以往那种高增长，是小概率事件。

即便不考虑人口这个难以逆转的关键因素，中国2002年至2008年间的高增长仍将永久成为历史。过去十五年的中国经济轨迹和逻辑，同60年前的日本相差无几，不同之处是信息技术的发展，让中国学习的速度更快；中国因为人口因素，对美国和世界经济的影响更大。

这种严重依赖美国市场的赶超模式，除了导致全球经济失衡，同时使得经济增长对外贸产生依赖，产业链、产业结构固化，“结构调整”成为老生常谈，此前的优势正在成为麻烦；贫富差距，使得转型、内需拉动增长，就如同让每个准新娘都买上克拉钻一样，只能是广告。2008年全球危机至今，中国没有找到一个可以替代出口的新增长动力。2009年的“四万亿”、2014年的股市和2015年部分城市的房地产，短期内有脉冲式影响，却制造了更多的债务泡沫和长远隐患。投资不能涨到天上去：2016年个人住房抵押贷款的增幅，在2017年将无法维持；不可贸易品的价格泡沫，以及类庞氏的金融创新，威胁着资金的安全。境内外资金为规避风险（而不只是收益考虑）增加美元配置，给汇率带来了更大的压力。

3 国际格局和美国的态度：再平衡

国内基本面表明，是中国经济的周期因素和内部机制，改变了人民币资产的安全性和收益预期，使得人民币面临着强大的贬值压力，美国加息只是一个更直接的诱因；关于升贬的技术分析，因此很难有说服力。而国际因素，特别是美国的态度，将是中国决定贬值与否、是否放弃固定汇率制的关键。

中国加入WTO之后，对外贸易额猛增。同期，中国的外贸顺差和美国的贸易逆差同步大幅扩大，全球失衡加剧。中国此间成为全球最大的贸易国，2015年，外贸出口占全球总出口的比例超过13%，这是过去三十年间所有单一经济体中比重最高的。中国份额的提升，是挤占其他经济体在美国和其它市场份额的结果。人民币如果贬值，将面临贸易伙伴的批评乃至报复。

自1960年代开始，美国不时要求欧洲特别是日本增加进口。2001年之后，美国的要求又转向中国。美国当选总统川普的减税、基建措施等言论，被类比为1980年代的里根经济学。而其关于人民币汇率和两国贸易的态度，更像是布雷顿森林体系崩溃前期尼克松政府对其贸易伙伴的看法，只是川普更坚定、不讲政治。

中国是美国最大的进口来源国，占其进口份额超过20%；且中国的商品贸易顺差多来自美国。如果剔除来自美国的顺差，中国部分年份的外贸将是逆差。这是川普提出中国是汇率操纵国、要对来自中国的商品征收高额关税的原因。

按美国财政部对“汇率操纵”的量化标准（对美贸易顺差超过200亿美元、经常账户盈余超过本国GDP的3%以及12个月内净买入外汇总量超过本国GDP的2%），中国远不是汇率操纵国，更何况中国过去一年是抛售而不是买入美元（几千亿美元的干预规模，也是史无前例），以避免人民币大幅贬值。目前全世界都清楚，人民币面临的是贬值压力，而不是升值。按照美国财政部“市场决定汇率”的一贯态度，美国未来更可能是要求人民币放缓贬值速度，避免形成骨牌效应而对美国市场带来冲击。相信这也是2016年上海G20会议的美国态度。这种安排将压力全部转嫁到中国一边。

在四十五年前美国关闭黄金窗口时，康纳利还对国外同行说：美国崇尚自由贸易，但前提是公平的。川普在国际贸易方面的言论，更接近于重商主义，对贸易国的影响比“公平的自由贸易”更负面。美国未来可能对来自中国的进口品实施包括反倾销、特别税等限制。尼克松时期就实施过进口附加税。而川普要否决对中国本已很苛刻的TPP、重新进行双边谈判，也会对中美贸易产生负面影响，未来中国扩大甚至维持美国市场份额都不容易。

目前的世界经济格局下，缺少美国这样能够接受巨额贸易逆差经济体参与的多边贸易协定，难以产生大的影响。从国际再平衡的角度，中国需要改变贸易和经济增长策略，这将利于美国和贸易伙伴接受人民币汇率调整。

浮动是最不坏的选择

布雷顿森林体系最终崩溃，是因为美国无力也不愿意继续承担固定汇率制的压力。西方大国最终选择了浮动汇率制。

人民币汇率机制最恰当的调整时间是2005年，改变为真正的浮动汇率而不只是钉住制下的波幅扩大。当时，汇率的低估效应明显，经济也走出了“非典”的影响；同期国际上开始出现中国输出通缩的批评声音。可能是外贸顺差、外汇储备、贸易份额、经济增长这些指标带来的成就感，要大于放弃市场机制安排的长远威胁，让货币当局忽视了汇率及时调整的机会和压力。如果当时放开汇率浮动，起码目前不会如此被动，甚至也没有了眼下的这些“难题”。

布雷顿森林体系时期，国际资本流动规模不大，即使有货币危机，美国一国之力就可以解决。如今的汇率钉住国必须积累相当数量的美元储备，目的也在于应对波动、防范风险，在需要的时间干预市场。当下的经济大国之中，只有日本的外汇储备额相对较多，主要是2000年前后几年干预外汇市场的积累。发达经济体多采取浮动汇率，外汇储备不多，达不到IMF防范风险的要求。贬值预期下，“支持三个月进口、满足一年期短期外债要求”的储备规模，并没有实际意义，市场参与者不会考虑这个指标，只会关心是否会落为最后一个逃离者。中国外汇储备的积累，从过程中看，被看做是实力的象征，却也体现出机制的僵化。而今，这些曾被诟病的庞大的储备，正在成为最后也是最重要的安全垫。但不改变汇率机制、坚守钉住汇率，再多的储备也难以维护信心，即便是储备的少量下降也会成为预期恶化的理由。

国内的权威学者，在2008年全球金融危机爆发后认为美元储备是废纸；三年前将市场判断“人民币将贬值”视为“看衰中国”，近期又建议人民币贬值、维持外汇储备水平、控制外汇流出。更有不少专家建议限制居民兑换美元。这些矛盾的看法，可能反应出决策者的思维：即继续依托美元外储背书、继续依托美国市场出口、继续以往的增长模式；同时也透露出国内经济和金融的脆弱；缺少自信，直接同美国、美元博弈的可能性不大。如果这些思维是主导性的，那么很多的改革措施难以真正推行。另外，管制并不是一个万灵药。1950年代－1990年代的英国，甚至1970年前后的美国，在资本外流面前都无能为力，管制只是增加了成本。

在人民币国际化、汇率机制选择的问题上，中国可能需要审时度势。在目前美元本位的国际货币体系中，美元、欧元之外任何一种货币使用量的增减，对现存体系的格局都不会有实质影响；同时也不能看作是该货币的国际化指标。SDR等超主权货币同样无法撼动美元的地位。在经济增长依赖美国市场、货币钉住美元的情况下，人民币挑战美元并不是一个真命题。人民币被作为结算货币甚至储备货币，只是美元信用的一个间接载体，使用便利大于实质地位。作为旁观者，行天丰雄在《时运变迁》里关于人民币未来趋势的分析，给出了一个客观的思考角度。

汇率是国际间的货币价格，“均衡”汇率只是一个事后的确认。如果购买力平价这些方法有效，布雷顿森林体系有机会维持至今。日元／美元汇率在几年间的波动浮动超过50%的事实说明，“人民币汇率将中长期保持稳定”的看法，并不是一个恰当的市场判断。

最后，贬值利于出口，但中国的市场参与者应改变通过贬值刺激出口的预期和打算，甚至主动采取一些增加进口的措施。为降低国内金融风险，并成为一个更有影响力的经济大国，选择浮动汇率是当下最不坏的政策选择。否则，对中国而言，美元将成为中国持续的“难题”。