9月8日晚，浪潮信息公告与IBM中国共同出资10亿元人民币（其中浪潮出资5.10亿元人民币，占合资公司51%的股权，IBM 中国出资4.90亿元人民币，占合资公司49%的股权）成立合资公司研发、生产、销售基于开放的POWER技术的服务器。

这一重磅信息不但震惊了国内服务器产业界，也让浪潮信息这一隐形的人工智能巨头逐步浮出水面。我们试图通过分析公司在人工智能领域被市场低估的预期差和影响公司盈利能力重要因素的边际变化，来揭示公司未来的投资价值。

一、巨大的市场预期差：公司是被严重低估的人工智能基础设施龙头

公司2017年中报公告已占有中国人工智能计算服务器市场60%以上份额，占据BAT的AI计算解决方案80%份额。同时与科大讯飞、奇虎360、搜狗、今日头条、Face++等人工智能领先公司保持在系统与应用方面的深入紧密合作，帮助客户在语音、图像、视频、搜索、网络等方面取得数量级的应用性能提升。

百度案例：百度的无人驾驶汽车底层硬件架构中就应用了公司为百度定制的深度学习专用FPGA卡和NF5568M4 GPU服务器，协助百度在国际通用的车辆测试集KITTI中实现了接近90%的识别准确率。

腾讯案例：公司为腾讯提供GPU服务器产品，支撑腾讯在人工智能应用和腾讯GPU云相关业务的发展。协助腾讯建立AI统一平台，加速腾讯内部AI相关应用开发，并通过“云”降低更多中小AI企业的计算成本压力。

科大讯飞：公司与科大讯飞、Altera成功将FPGA芯片应用于智能语音线上识别领域，较CPU性能加速2.871倍，而功耗相当于CPU的15.7%，性能功耗比提升18倍。并协助讯飞开放平台—“以语音交互技术为核心的人工智能开放平台”的搭建。

公司目前已具备业界最全GPU服务器产品线，也是唯一可提供深度学习FPGA加速卡的主流服务器厂商，同时拥有深度学习训练框架优化工具等AI计算软硬件全体系。

图1：AI计算硬件层面：公司已经构筑了业界领先的AI计算阵列

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数据来源：浪潮

图2：深度学习训练框架软件层面：公司开发的Caffe-MPI每秒处理图片数量是同配置集群运行的谷歌训练框架TensorFlow 1.0的近2倍。

图3：公司已经构筑了AI整个软硬件体系

公司在人工智能计算领域的优势概括为三点：一是提供了AI最全产品阵列；二是提供了基于算法框架的优化工具；三是联合BAT等，实现了“前置创新”。

英伟达近年来在美股的走牛证明了人工智能计算基础设施作为“掘金铲”与“卖水人”，在人工智能热潮初期巨大的弹性。继GPU芯片之后，深度学习计算服务器需求已呈星火燎原之势，我们预计今年公司AI计算业务收入同比增速在100%以上。

二、业绩触底的边际拐点逐步明晰：过去限制公司盈利水平主要因素正在发生边际上的重大改变

1、过去公司主要收入来自中低端服务器市场，限制公司盈利能力。

公司虽然在国内服务器市场保持第一的位置，但主要收入来自于中低端X86服务器，市场竞争激烈导致毛利率较低，尤其是服务器收入增长主力互联网行业毛利率甚至不到10%，限制了公司盈利能力。

图4：2017年上半年公司在X86服务器市场继续保持第一份额

数据来源：IDC

图5：2016年Q2国内高端服务器市场格局，IBM仍然占据主要份额

数据来源：IDC

小型机（高端服务器）占据整个服务器市场总收入近20%左右，单价在10万美元-50万美元，毛利率在30%-40%以上，占据服务器市场整体利润的半壁江山。虽然公司此前也发布了自主可控的K1系列小型机，IBM的DB2和SAP的Sybase2015年就已经推出了专门支持公司自主研发的小型机天梭K1的数据库版本，也发布了专为K1研制和优化的K-DB数据库。但受制于生态瓶颈，其主要应用在较为边缘的系统，以IBM、Oracle为代表的国外小型机仍然占据高端服务器市场的主导地位。

周五公司公告与IBM共同投资10亿成立合资公司研发、生产、销售POWER服务器，有望成为公司小型机生态重大突破的拐点。根据2016年Q2 IDC市场数据，IBM与公司共同占据国内高端小型机市场74%的市场份额。9月8日晚，公司公告与IBM中国签署合资经营企业合同，共同出资在中国设立合资公司浪潮商用机器有限公司，合资公司注册资本10亿元人民币，其中公司出资5.10亿元人民币，占合资公司51%的股权，IBM 中国出资4.90亿元人民币，占合资公司49%的股权。根据公告，双方合资公司通过研发、生产、销售基于开放的POWER技术的服务器，有望成为公司小型机生态重大突破的拐点：

一方面IBM不但占据高端小型机市场最大份额，POWER开放平台也符合我国的自主可控需求。IBM在2013年8月6日联合谷歌、泰安、NVIDIA和Mellanox成立了OpenPOWER联盟，公司也第一时间加入了该联盟。OpenPOWER联盟目标是利用基于IBM的POWER处理器架构建立一个全球性协作生态系统，支持成员定制POWER处理器、系统平台、固件和中间件软件，进行优化，满足其业务和组织需求。目前OpenPOWER 在中国已经形成一套完整的产业链，实现从芯片、主板、系统、固件、软件到应用的全面自主可控部署，相对于X86服务器芯片仍然依赖英特尔和AMD，POWER小型机对于我国自主可控的意义更为重大。

另一方面此次IBM与公司合资公司研发、生产、销售POWER服务器与以往OpenPower合作对象有很大不同：

第一、合作对象层次不同。公司作为国内服务器领域的龙头企业，无论是研发能力、产品能力还是渠道和供应链优势都相对于OpenPower过去在国内合作伙伴都具备明显优势，相信这次Power服务器会给市场带来不一样的表现；

第二、双方投入、利益绑定程度空前。此前IBM与华胜天成共同投资成立新云东方，注册资本6200万元，IBM投资占比20%；此次与公司合资公司注册资本达10亿元，IBM投资占比49%，双方重视程度和利益绑定程度都是空前的。

最后，POWER服务器未来的重点市场将是人工智能。英伟达最新Tesla P100GPU和NVLink的合作新款IBM Power 服务器让GPU不再是作为CPU的一个协处理器，而是可以被看成一个统一的异构计算的整体，从而实现智能计算性能的最大化，而x86服务器目前还不支持。

IBM还在不断投资Power系统的AI能力，Watson从一开始就运行在基于POWER 7的Power Systems之上。2017年8月，IBM 研究院宣布在 64 个 IBM Power 系统中的 256 个NVIDIA GPU 上使用 Caffe 深度学习框架，实现了95% 的近乎理想的系统性能扩展效率。IBM研究院使用一个非常大的数据集（750万张图像）训练神经网络时，最新图像识别准确率达到了33.8%并且训练仅花了 7 个小时，而微软之前发布的记录为 10 天达到29.8% 的准确率。 IBM Power AI企业级深度学习软件目前已经发行到第4版的技术预览版，支持CAFFE、Chainer、TensorFlow、Theano、Torch、cuDNN、NVIDIA DIGITS以及其它若干个机器学习与深度学习架构和库，能够显著降低企业在Power系统上部署这类开源架构时的复杂性和风险，同时还考虑到企业级应用的需求和服务支持等。

2、公司毛利率和费用率都出现边际改善的趋势。

1、人工智能服务器有望提升公司服务器毛利率水平。公司目前出售AI服务器毛利率近20%，是传统互联网行业服务器毛利率近2倍，随着AI服务器渗透率加速提升，未来有望改善公司服务器毛利率水平。

图6：在AI计算服务器渗透率提升、小型机市场突破背景下，公司毛利率或将处于触底提升拐点

数据来源：wind，安信证券研究中心

2、公司费用率下降趋势显著。从最新中报来看，2017年第二季度公司期间费用率较去年同期下降18.94%，销售费用率为3.39%，较去年同期下降20.84%；管理费用率为3.47%，较去年同期下降32.10%。

图7：近年来公司销售费用率、管理费用率呈现明显的下滑趋势

数据来源：wind

三、公司是极少数证金公司2017年二季度增持的计算机公司

根据公司中报，二季度中国证金公司新进买入公司股份960.7万股，是国家队二季度增持的少数计算机行业公司之一，且持股成本与目前股价接近。

四、公司持有浪潮云海33%的股份

浪潮云目前已经在国内政务云市场处于领先地位，8月28日浪潮云2017全新战略发布会上，浪潮云正式发布“1-2-3-3”战略，将重点聚焦国内、海外以及政府、企业两个维度市场，通过扩张云中心布局、打造云开放平台、完善云生态体系三大举措，力争到2020年实现200亿元的销售收入目标，成为全球领先的云服务商。如果目标完成，以10倍PS计算届时其估值将达2000亿元。

图：浪潮云正式发布最新战略目标

数据来源：浪潮

五、盈利预测

　　单位（亿元）

　　2015

　　2016

　　2017E

　　2018E

　　2019E

　　服务器及部件收入

　　100.05

　　122.17

　　189.36

　　255.64

　　332.33

　　增速

　　39%

　　22%

　　55%

　　35%

　　30%

　　毛利率

　　15%

　　13%

　　11%

　　11%

　　11%

　　AI服务器收入

　　2.7

　　6.21

　　18.63

　　46.575

　　增速

　　130%

　　200%

　　150%

　　毛利率

　　20%

　　19%

　　18%

　　18%

　　Power服务器收入

　　10

　　20

　　增速

　　100%

　　毛利率

　　37%

　　35%

　　其他业务收入

　　1.18

　　1.81

　　1.8

　　1.75

　　1.8

　　增速

　　11%

　　53%

　　-1%

　　-3%

　　3%

　　毛利率

　　36%

　　33%

　　64%

　　35%

　　35%

　　总收入

　　101.23

　　126.68

　　197.37

　　286.02

　　400.71

　　增速

　　38.54%

　　25.14%

　　55.80%

　　44.91%

　　40.10%

　　毛利率

　　15.48%

　　13.86%

　　11.35%

　　12.16%

　　12.80%

　　销售费用率

　　5.16%

　　4.58%

　　4.40%

　　4.30%

　　4.20%

　　管理费用率

　　5.68%

　　4.49%

　　4.40%

　　4.30%

　　4.29%

　　净利润

　　4.49

　　2.87

　　3.06

　　6.86

　　11.85

　　EPS

　　0.35

　　0.22

　　0.24

　　0.53

　　0.92

　　PE

　　52.06

　　81.48

　　76.33

　　34.1

　　19.73

投资建议：公司是加强自主可控最佳受益标的，也是山东国企改革先锋，此次与IBM成立合资公司将加快推进公司小型机领域的市场拓展，另一方面积极布局人工智能计算基础设施，前景值得期待。预计2017-2019年EPS分别为0.24、0.53、0.92元，维持买入-A评级， 6个月目标价22元。

风险提示：市场拓展进度不及预期。