文章：从《利率史》看利率走势

来源：邮银研究

作者：周 琼

《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，Rutgers大学出版社2005年版，肖新明、曹建海译，中信出版社2010年版。

一、此书简介

此书的封面上写着“这是一本没有对手的金融权威著述”。虽然广告总要煽乎，但也不无道理。此书是一本跨度宏大的巨著。作者以严谨的研究态度，参考无数的资料史海钩沉，描述了4000多年的利率史，全书厚达700多页，给人以多方面的启示。

原作者悉尼·霍默是债券顶级牛人，开了固定收益分析的先河。1971年他从所罗门兄弟公司作为合作人退休时，建立起了领先到没对手的固定收益研究部门。确实，研究利率问题最牛的除了宏观研究人员就是固定收益研究人员了，如果说固收只要关心一个问题，那无疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德·西勒教授补充了1990-2005年的内容。

什么情况下利率会走高或走低，利率高低有什么利弊，争论贯穿千年。作者说，“美国的各个政党和欧洲的各个政党在利率问题上各执己见，正如罗马共和国时期的贵族阶段和平民阶层。有人希望利率高，有人希望利率低。现代时期的经济学家们，如果说有什么区别的话，各自拥有的观点范围更广、内容也更复杂，所争论的主题并不新鲜。”

作者认为利率研究有更重大的意义，在引言中写道，“研究历史的人们也许会看到相应的国家和文明的兴衰、战争的发动和它带来的灾难，以及和平的享用和滥用。人们也许能够从利率的波动中追寻到知识和科技的发展轨迹、政治改革的成败，以及民主与独裁专制统治之间漫长、艰苦、永无休止的斗争。研究经济学的人们也许能从利率的潮汐变化中看到，在制订有效的商业伦理和法规、合适的货币和财政手段与政策中，有些社会取得了成功，有些社会则遭遇了失败。他们也许会意识到在广袤的时间和空间中经济增长和经济衰退这两股轮流坐庄的力量所产生的影响。”确实，这本书可以说是以利率角度切入的经济史甚至国家兴衰史。

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如果要说不足之处，一是它主要是对历史的描述，对利率高低的原因虽有一些分析，但更多是展现数据和总结趋势，欠缺深层次的剖析和理论总结。当然，这不是本书的任务，作者说“我们没有进行这种解读的企图，只是提供和分析原始数据”。二是因为历史资料所限（早期根本没有通胀统计数据），书中主要是介绍名义利率的变动，只在少数章节研究了扣除通货膨胀率之后的实际利率或提到了通胀水平的变化。

作者引用奥地利经济学家庞巴维克（1851-1914）的一句话挺有意思，“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。我觉得应该是“经济水平”而非“文化水平”。不过作者认为庞巴维克“想表达的正是他所用的那些词的意思”。他大概看到当时更发达先进的国家利率更低的现象。利率的波动和国家政治经济发展的大背景有关，从书中来看，古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高，随着民族发展和兴旺利率开始下降，又在政治崩溃的最后几个世纪里利率上升。17、18世纪荷兰的长期利率总体上低于英国，而19世纪则是英国低于荷兰，这和两个国家相对经济地位、对欧洲金融的主导权的变化有关。19世纪英国国债利率低于美、法、德、荷等国，也反映出那时“日不落帝国”的强大。但他的时代局限性也是明显的，他那时还没有强有力的央行，利率成为央行货币政策调节的工具或结果，而不只是市场自发形成的；他没看到国家通过低利率进行的金融抑制，也大概没见过流动性陷阱，不知道合适的利率是经济繁荣的体现，利率太低反而是衰退的表现。

二、历史上的利率管制

对利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近现代央行出现后利率则成为货币政策工具的核心变量。

书中“高利贷信条及其对欧洲信贷形式和利息的影响”一节介绍了围绕高利贷的争议历史，最严苛的高利贷被定义为“索取超过给予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利贷。16世纪之后高利贷逐渐有了今天的含义——超出正常合理的贷款利率。很多国家限制利率上限，不光是为民间商业活动的正常开展、社会的稳定，也是为了王室、政府能以低利率贷到款。对利率上限的管制，有时可能（大大）脱离市场实际，有时可能也基本符合当时认为合理的利率范围。如公元前1800年的汉谟拉比法典，法定利率上限是谷物贷款年利率33%，银子贷款年利率20%。1547年，加尔文在日内瓦将法定利率上限确定为5%。英国的高利贷法将6%确定为上限，这个“斯图亚特王朝的6%传统利率”还传到美国。美国各个州也不一致，1661年马萨诸塞将法定利率上限（商业借贷）定为8%，1692年马里兰州定为6%，弗吉尼亚是5%。20世纪50年代中期，美国有40个州法定利率是6%，其他州从4%到7%不等。公司发债人一般并不受高利贷法规的保护。此后几十年利率上升，许多州都大幅提高了法定利率上限，有的州则没有限制。几个州在自己的法律中加上了一句话，年利率超过45%被认为是过分的。美国实际的利率呢，因为缺乏有组织的金融市场，利率差异曾非常大，19世纪初良好商业票据的利率在3.5%到36%之间，活期贷款的利率在0.5%到186%之间；1848到1868年，加利福尼亚的商业利率高达每年120%。英国1833年将短期票据免于高利贷法管辖，1854年废除了高利贷法，不再限制任何形式的信贷。高利贷法被废除后，法庭逐步认为48%是上限，高于该利率他们不会强制收兑。个人消费信贷的利率上限则要高得多，1960年，最小个人融资贷款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美国的大部分州为30%-48%。（对比一下，中国现行有效的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2015年6月23日最高人民法院审判委员会第1655次会议通过）可以看作是一种利率上限的规定“第二十六条 借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。”24%和36%主要是中国民间借贷常用的月息二分、三分转化为年利率。）

“利率市场化”是现代政府造出的一个现代的概念。在历史上，虽然有利率上限管制，但国家没有货币调控手段，利率总体上还是挺市场化的。之后有了央行及其对商业银行利率的管制，然后再到放松管制、利率市场化。17世纪，荷兰阿姆斯特丹成为欧洲金融中心。“高利贷法在荷兰无人知晓，但那里的利率是欧洲最低的”。经济稳定、金融业繁荣，自然利率就降下来了。利率管制脱离市场实际时，和今天一样大家会用其他形式绕开——例如，在拿破仑战争期间，通胀率都最高达30%以上了，英国银行为市场大量贴现票据，它那保持不变的5%利率由于受到高利贷法的限制，低于市场水平，货币经纪商们以佣金的形式实现高于法律限制的利率。

三、从历史看利率趋势之争（一）利率的长期趋势

这个问题大致有两种观点，一种认为从长期看利率是下行，甚至零利率是长期趋势。一种认为利率没有明显的长期趋势，只是随经济周期而波动。

前一种观点，可以姜超博士为代表，他从2014年研究报告提出零利率是未来长期趋势的观点，多份研报从全球与各国人口周期、要素报酬、债务杠杆、地产周期变化等角度阐述了这一观点。

后一种观点，美联储前主席格林斯潘比较典型。他在其2013年出版的《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》中分析，利率是对未来收益的折现程度，即时间偏好的反映。“时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依，早在公元前5世纪的希腊，利率水平的表现就已非常接近于我们今天的市场。英格兰银行在1694~1972年执行的官方政策利率一直在2%~10%波动，在20世纪70年代后期的高通货膨胀中提升到17%，此后又回到个位数的历史区间。我们有充分的理由推断，时间偏好没有明显的长期变动趋势。”“我推测，虽然时间偏好很少能直接观察到，但根据通货膨胀预期进行调整后的实际市场利率可能正在不断地向稳定的时间偏好水平趋近。”“时间偏好加上风险厌恶与从众行为，主宰着所有收益资产的定价，也从19世纪开始一直决定着家庭收入用于长期储蓄的比例。经过通货膨胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动。”即认为利率定价背后是人的时间偏好，千年来变化不大，所以利率没有明显的长期变动趋势，就是在“波动”。

那从这书能给谁的观点找到支撑证据呢？不得不说，双方皆有。

利率下降的证据

从这书中13世纪以来的长期利率图来看（书中“图78 西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”），展现出来利率总体上是呈下降趋势（如果把21世纪迄今放进去，利率下降的趋势就会更明显了），但波动也是相当大的。20世纪的低点低于早先的低点、高点则超过了此前几百年的高点。

网上还有个有趣的图（来源不详），四任美联储主席的身高和利率走势，呈现出明显的“相关性”，下降趋势明显。

任期：沃尔克（1979-1987）格林斯潘（1987-2006）伯南克（2006-2014）耶伦（2014-今）

美联储主席的身高和利率走势图

来源：网络

2.利率下降有这么明显吗？

这个“美联储主席的身高和利率走势图”截取的时间有一定的误导，真只是巧合，因为沃尔克时期刚好是因为“滞胀”利率最高的时期。1981年是美国历史上国债利率的最高点，3个月期国库券最高收益率达16.3%，20年期国债利率为15.75%，售价略低于面值，收益率达到15.78%。英国在20世纪70年代国债利率突破了1750年以来的高点6%，最高时（1974年）达到了18%。

美国联邦基金利率和十年期国债利率走势图（1962-2016年）

来源：Ycharts

《利率史》书中“西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”图，只是个极其粗略的描述（最低长期利率的平均数，13世纪相对较高，也不过在8%以下），13世纪以前的利率也不太好归纳。作者在书中举了很多利率高低到离奇的例子，强调不同贷款类型之间（如抵押类的大额贷款和小额消费贷款）可以表现出在同一个时期、同一个国家情况下的巨大利率差异，但书中大部分篇幅叙述的是良好信用的标准型、重复型贷款利率。从书中我们看到：

一是古代的利率也不是都那么高，有时还出乎意料地低。如希腊在公元前1-2世纪，正常贷款利率在6-12%，罗马在公元前1世纪和公元1世纪出现了低至4%的利率，土地作抵押的贷款利率为5%，是当时适中的利率。作者说这是古代时期唯一出现低至4%利率的阶段。中世纪，特别合伙制下，负责运营的合伙人向特别合伙人承诺固定回报率，通常是5%。16和17世纪，5%的利率成为欧洲普遍认为公平合理的利率数，它是以土地或城邦财政收入作抵押的长期年金的常见利率，也是以匿名合伙制或存款形式出现的商业贷款的常见利率。18世纪初，阿姆斯特丹交易所交易的商业贷款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），长期贷款的范围是2-3%。18世纪大部分时间里，法国在和平时期良好私人信贷的通常利率范围在4-5%之间，发放给城邦的贷款利率为5-6%。19世纪法国的长期利率从5%逐渐降到4%、3%。19世纪40年代，英国的银行利率平均为3.97%，瑞士为4.11%。19世纪的最后10年，法国和英国公开市场平均贴现率2.09%，有时甚至低到1%以下（这是短期货币市场利率，19世纪法国的银行给小企业贷款的利率在7-10%之间，当铺和个人放贷机构的小规模消费信贷利率为20-30%）。众多记载都表明，历史上很多时候正常的利率，和现代正常的利率也差不太多。这支持了格林斯潘的观点。

二是近现代的利率波动还是很大。虽然除荷兰外，“在我们研究过的国家中，19世纪或20世纪的低利率都大大低于早期的低点”，但高利率也超过历史高点。德国在20世纪的平均利率超过19世纪，还发生了20年代著名极端的通货膨胀；在20世纪70、80年代，石油危机等原因导致“滞胀”，美、英、法、荷等多个西方国家的国债利率都达到了一、两百年来未曾有过的最高点。

书中也写道，有人会认为20世纪规模更大、效率更高、技术更先进、创新更多的金融市场“会导致一种更加稳定的利率范围，事实恰恰相反。”过去是因为市场的分割、不发达导致一些极端的利率，现在则由于通货膨胀、战争和社会变革、金融危机等情况，以及金融市场的波动，会导致一些更极端的利率。从美国债市大周期来看，1899-1920年债券熊市，1920-1946年债券牛市，1946-1981年历史上最大的债券熊市，1981年之后基本属于债券牛市。1938年美国国库券的收益率有时到了0.001%，偶尔还有以负收益率的价格出售，因为它可以享受某些州的个人财产税的豁免权（背景是“1937-1938年期间的深度衰退粉碎了有些最坚定不移的乐观主义者的最后希望”）。

面对历史，大家的归纳判断都不尽相同，对未来，分歧可就更大了。利率研究的迷人之处/难度之大，也许就在于其既有一定规律可循，又充满着随机扰动，是无数因素（现实的、心理的、预期的，央行政策引导、市场主体博弈）相互作用的结果。

也许上面两种观点都有其道理，可以结合起来看。人的“时间偏好”虽然变化不大，但人类社会可能发展到了一个新的阶段，影响了利率中枢。一方面，利率反映的是相对稳定的“时间偏好”，不会趋近于零。资金出借者的资金成本、风险成本不会趋近于零。长期的低利率会导致资产泡沫化、无法靠利率排除低效投资、投资者提高风险偏好、鼓励了加杠杆等问题。只靠货币放水，也难起到对实体经济复苏的支撑作用。另一方面，由于全球经济趋于成熟（未开发的大市场越来越少）、人口老龄化、社会债务负担率普遍提高、资源环境承载力制约、很难出现对经济有强力刺激作用的科技突破，经济增速将放缓的判断（即没有产生高利率的环境、经济不能承受高利率的压力），利率中枢可能总体下移。对长期利率的看法很大程度上取决于对未来经济增长的判断。凯文∙凯利认为，在工业时代，经济规则的核心是提高生产力，在网络经济中，经济规则的核心是增进联系。即“互联网+”对提高生产力的作用有限。董洁林《创新与未来：大繁荣还是大停滞》将科技创新分为对推动GDP作用较大的生存类和安全/健康类科技创新，“更大部分是满足人类的情感和自我实现的需求”的交流/娱乐类和机动/可控类科技创新。现在的创新更多是后者。在一个“停滞”或说增长放缓的世界中，利率很难大幅度提高，但又存在“滞胀”的风险。

（二）利率的短期趋势

“长期”太长，大家更关心的还是短期内的利率变化。利率无疑随经济周期波动，反者道之动，升久必降，降久必升。金融危机之后全球货币的宽松导致利率创历史新低（特别是负利率国家扩大），美联储2015年开始加息搅动全球金融市场。各种因素使得金融市场利率波动很大。如美国十年期国债，2016年7月达到历史低点1.37，现在为2.4左右，半年多上升100多BP。中国十年期国债，2013年11月达到4.72的历史高点，2016年10月达到历史低点2.64，现在为3.4左右，不到半年上升了约80BP。

春节后央行上调逆回购招标利率又引发这是真加息还是假加息、中国该不该加息的讨论。中国央行面对实体经济困难（不能加息）、美国加息和资本外流（需要加息）、债务负担重（不能加息）、资产泡沫大（需要加息）等互相矛盾的需求，政策抉择殊为不易。

中国存贷款基准利率走势图（1991-2016年）

来源：中国人民银行

中债10年期国债到期收益率走势图（2002-2017年）

来源：中国债券信息网

2016年9月，听一位当过十年某小国央行行长的专家说，全世界的央行行长们都在希望美联储加息，让货币政策回到正常。也许确实有些国家的央行行长是这么期望，不过美联储加息让中国的货币政策选择更加困难。央行行长们大多都不愿背上“货币超发”、“放水”的名声，也担心通胀和资产价格泡沫（本∙伯南克在《行动的勇气》中解释量化宽松的必要性，“由于财政方面不大可能再次出手采取刺激举措”，只能“从货币政策着手为美国经济提供进一步的支撑”，也对“在华盛顿，只有美联储一家在孤军奋战”不无抱怨）。曾在20世纪80年代初以大力提高利率的“猛药”治理通胀的美联储主席保罗∙沃尔克说，“提高利率几乎总被认为大于降低利率的风险。毕竟，没有人愿意冒经济衰退的风险。”本∙伯南克说，“为了国家的长远利益而做出政治上不受欢迎的决策，是美联储存在的一个理由。”

在美国加息的背景下及防风险、去杠杆的思路下，虽然实体经济复苏的持续性还有待观察，但今年市场利率上行看来还是大概率事件。

（三）利率预测的风险

预测未来是困难的。《利率史》中有个例子，1945年二战结束的时候，“有些人觉得财政部不会总是发行利率高达2.5%的债券，也许像2.5%这样的高利率会永远不再出现”。因此1945年美国财政部发行的最后一批2.5s的国债，买入资金接近200亿美元。从古至今多数时候战争都伴随着高利率（二战时美英是例外，英国是因为严格控制利率来为战争筹资，美国是因为战争带来繁荣，所以历史有时有相似性，有时又有差异，无法简单判断），和平时期利率较低。所以当时人们的这种判断也不能说没有依据，谁又能想得到以后的“滞胀”在美国带来比一战、二战更高的利率呢！

作者说“历史记录本身并不具有预测性”，的确，我们不能简单套用相似的历史情况，以为相似的历史情况下必然有同样的利率走势，但了解历史有助于我们以敬畏之心谨慎作出涉及利率判断的投融资决策。作者说“几乎每一代人最终都会惊愕利率的表现，因为事实上现代时期的市场利率很少能够长期稳定。它常常会上升或者下降到意料之外的极端水平。”确实，我们看到了一些国家的负利率，“钱荒”时高到让人惊讶的金融市场利率。作为金融市场的参与者，需要记住的是不要高估自己判断利率走势的能力，不能把赌注押在利率一定会向哪个趋势变化上。如果根据自己对利率趋势性的判断作出资产配置和交易策略决策，也要考虑万一利率和自己的判断相悖，是否可以承受、应对这一风险。特别是在低利率环境下，利率绝对值的一点变动就是百分比的很大变动，利率风险更大。

（2015年5月本篇以《利率的长期趋势是什么》为题在微信上发过，此次结合近期情况有修改。）