兴证医药团队（徐佳熹/项军/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博/黄翰漾/杜向阳）

联系人：赵垒13795415040/徐佳熹

投资要点

百令和阿卡波糖持续较快增长，中期成长空间无虞。江东基地投产解决了困扰百令多年的产能瓶颈。未来通过多科室拓展以及基层和OTC端放量有望实现20%左右的三年复合增速。阿卡波糖进口替代趋势仍将延续，基层市场放量有望支撑该品种中期25%左右的年均增速。

医保目录调整对公司核心和二线品种均构成利好。医保目录调整淡化了百令的辅助用药色彩，进入多个诊疗指南弱化医保控费影响；阿卡波糖全额报销有望贡献新增量，DPP4抑制剂中短期内对其市场冲击不大。达托霉素、地西他滨以及吲哚布芬新进入医保目录有望在低基数上实现高增长。

产品研发+国际化战略有望提升公司估值水平。公司在消化、肿瘤、糖尿病和抗感染等领域形成了系列产品梯队，不乏迈华替尼和磺达肝葵钠等潜在重磅品种。依托九源基因合作构建大分子研发平台，其长效胰岛素等品种陆续布局。制剂海外认证及海外并购战略有望不断推进。

盈利预测：公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业，核心产品竞争优势明显，销售能力强大，长期受益于医保目录调整，未来持续较快增长的确定性高。大股东参与定增后利好公司业绩释放。预估公司2017-2019 年EPS 分别为3.83、4.84、6.03元，对应估值分别为23、18、14倍。公司估值水平偏低，业绩快速增长的确定性强，产品线不断丰富，是当下行业内为数不多的高增长和低估值兼备的品种，我们维持对其的“买入”评级，当下价位建议投资者积极配置。

风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期。

报告正文

、公司概述：工商业一体的龙头白马

展开全文

华东医药是一家集医药研发、制药工业、药品分销、医药物流为一体的大型综合性医药上市公司，其医药工业核心子公司杭州中美华东制药有限公司为浙江省规模最大的处方药企业，医药商业连续几年位居中国医药商业企业十强，医药商业规模和市场份额处于浙江省内龙头地位。

华东医药股份有限公司成立于1993年，2000年1月在深交所上市。公司前身为杭州医药站股份有限公司，系于1993年3月成立的定向募集公司。

公司控股股东为远大集团，目前持股占比41.77%，实际控制人为胡凯军。第二大股东为华东医药集团，持股比例为16.46%。公司于2016年2月18日完成定向增发35亿元，增发价格为每股67.31 元，控股股东远大集团认购32.9亿元，第二大股东杭州华东医药集团认购2.1亿元，两大股东包揽认购彰显了大股东对公司未来发展的信心。此次定增一方面提升了第一大股东的控制权，持股比例由35.50%变为41.77%，利好后续的业绩释放；另一方面降低费用提升了利润水平，2016年年报公司财务费用9409万，较上一年度下降了54.29%。同时也为公司后续进行外延并购创造了条件(第9节将对此作详尽分析)。

近年来，公司业绩高速稳定发展，营业收入基本保持在15%以上增长,净利润总从2007年的1.73亿元提升到2016年的14.47亿元，十年增长七倍。充分表明了以李邦良董事长为首的稳定的管理团队优秀的经营和管理能力。

从业务来看，目前公司医药工业营收占比略超过20%，商业营收占比接近80%，由于盈利能力的不同，工业毛利占比接近80%，商业毛利占比略超过20%。总体来看，公司的主要利润由100%控股的子公司中美华东贡献，其核心品种包括百令胶囊、阿卡波糖以及消化和免疫领域相关产品。公司2016年实现营业收入253.8亿元，较上年同比增长16.81%，其中医药商业收入197.37亿元，医药工业收入56.43亿元；归母净利润14.47亿元，较上年同比增长31.88%，其中中美华东实现利润10.99亿元，利润贡献超过75%。

、百令胶囊：产能医保双调整，科室渠道促增长

竞争格局较好，价格维持稳定

百令胶囊主要成分为发酵冬虫夏草菌粉，具有补肺肾，益精气的功效，用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、咯血、腰背酸痛；慢性支气管炎以及慢性肾功能不全的辅助治疗。适应症扩展用于器官移植抗排斥、肾功能衰竭、支气管炎、肝病、肿瘤等诸多领域，是华东医药的独家产品。

百令胶囊作为华东医药的独家品种，2014年销售突破10亿，2016年销售突破20亿，是城市公立医院中药市场销售金额排名TOP20的产品，也是唯一一个胶囊剂品种，近五年贡献公司药品销售收入占比达35%，是名副其实的重磅产品。

目前，国内的虫草菌发酵制剂很多，但市场最主要有四种产品，华东医药的百令胶囊、江西济民可信的金水宝胶囊、长兴制药的至灵胶囊和佐力药业的百令片。这些产品在应用领域、适应症等方面都极为相似，但在菌株选择和发酵工艺（百令胶囊发酵周期40多天，而金水宝只有7天）上有很大差别，临床疗效也相去甚远。

百令胶囊在虫草菌发酵制剂领域的占据绝对龙头地位，市场占比接近60%。至灵胶囊虽然价格最低，但市场分额占比很小，无法与百令胶囊抗衡。金水宝胶囊是百令胶囊一直以来最主要竞争对象，2014年百令胶囊样本医院销售金额超越金水宝胶囊2亿元，这一差距在2015年扩大到5亿，且金水宝2015年出现负增长，与此相比百令胶囊在产能受限的情况下仍维持了近20%的增长，显现出了巨大的竞争实力。

公司在2009年在原有的0.2g/粒的基础上推出0.5g/粒的新规格产品，到2016年新规格基本对老规格完成了替代。招标数据显示：0.2g/粒胶囊的均价每粒0.55元，而0.5g/粒胶囊的均价每粒1.52元，规格的替代为企业增加了利润。在历年招标中，0.5g/粒规格的产品基本保持在64元的价格水平，0.2g/粒规格的产品保持在33元，价格波动较小。同时公司在部分价格比较严厉但销售额不大的地区采取了弃标的应对，较好的维护了全国的价格体系，后续通过院外渠道可恢复部分销量。

医保目录调整弱化辅助用药色彩，进入临床路径利于后续推广

在医保控费的大背景下，30%的药占比限制使辅助用药首先受到冲击。2015年10月国家卫计委联合多部门发布《关于控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见》（89号文），要求建立对辅助用药的跟踪监控制度，明确需要重点监控的药品数量，截至目前已有9省相继发布相关文件，将制定对重点药品的监控目录。

百令胶囊在2009版医保目录中属于“肿瘤用药—肿瘤辅助用药”类，限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化，在北京市医保中还仅限中医医院和二级以上医院使用。2015年10月，百令胶囊被列入苏州市二级以上医疗机构重点药品监控目录，未来随着更多监控目录的出台，将会面对更多处方量减少和招标降价的压力。

2017年3月新版国际医保目录发布，百令胶囊调整为气血双补类药品，其辅助用药色彩进一步淡化，有利于公司后续进一步进行多科室推广。这一调整将为百令胶囊注入新的活力。在产能限制解除和医保调整的双重利好下，百令胶囊将会继续保持较快增长。

同时，百令并非单纯意义上的辅助用药品种，但目前各地对临床路径及诊疗方案逐步重视的情况下，百令已经进入了若干病种的诊疗指南或方案，利好医生的处方开具，有助于减弱其面临的医保控费的压力。

产能扩充+基层和多科室推广支撑持续高增长

我们认为尽管百令胶囊面临医保控费这一普遍的行业压力，但在高基数的基础上未来三年仍有望实现接近20%左右的符合增速，其增长动力主要来自以下几方面：

增长动力之一：产值提升至30+亿

百令胶囊近5年来一直保持快速增长，2015年销售收入同比增长近30%左右，基本是零库存。2016年产能瓶颈的制约开始逐步显现，一季度同比增长约28%，二季度增速下滑至约23%，产能的制约因素凸显。2016年7月，江东基地1期正式投产，目前产能约1300吨，支撑百令销售收入达到30亿以上。未来生产效率有提升空间；江东基地已预留扩产空间，如需进一步增长，半年即可完成。百令上游原料来源不是天然虫草采购，而是虫草的菌丝体，采购回来进行发酵，不存在上游原料限制和成本上涨的问题。百令产品目前做到了系列开发，百令颗粒剂、百令片，江东产能将支撑三个百令品种的销售。2016年全年产能利用率在70%左右。

增长动力之二：医院端强势带动，布局基层和OTC端渠道

我们预计目前百令胶囊目前的销售80%-90%集中在医院端，基层和OTC占比10%左右，随着江东1期产能的释放和处方外流、分级诊疗的推进，公司未来将在基层和OTC端布局，进一步打开市场空间。鉴于公司此前已经借助阿卡波糖的推广在基层建立了比较完备的销售渠道，我们认为百令嫁接公司强大的基层销售网络后有望实现较快放量。

从类似案例来看，与公司产品属性接近的金水宝胶囊2015年占补肾类中成药市场份额约为8%，根据肾宝片的2015年的出厂收入口径（12.77亿）和销售额占比（8%）推算，预计金水宝在零售端的市场的出厂口径规模约为7亿。而当下百令胶囊在OTC端的销售额预计仅为1亿左右，多数依靠经销商的自然销售，后续还存在较大空间。我们预计百令胶囊解除产能瓶颈后有望在OTC端逐步放量。从产品属性上来看，我们认为百令具备在基层和OTC端推广的优势：

医院端有强大的销售基础，患者和医生的认知度较高

针对慢性病患者/老年患者，患者黏性较强

定价较高，便于终端推广

公司在基层的销售队伍逐步完善

顺应分级诊疗和处方外流的趋势

动力之三：多科室适应症拓展

百令目前的推广科室主要在肾内科（占40%）及呼吸科（占30%）销售，百令胶囊的竞品金水宝胶囊则主要在肿瘤科室销售，预计销售规模超过14 亿元。近年来，近年来，公司在原有的呼吸科和肾内科等优势科室的基础上，逐步加强在血液透析、器官移植等科室的推广，适应症拓宽到慢阻肺、支气管哮喘、肺癌、肾衰等，医院科室中新开拓了呼吸科、肿瘤科。我们认为公司在肿瘤等领域尚有较大的增长潜力。

整体来看，我们认为江东基地的投产打开了百令中期的成长空间，后续随着公司在科室拓展、基层以及OTC逐步加强推广，尽管其面临这医保控费的行业压力，但在医保目录调整和进入相应诊疗指南的支持下，其未来三年仍有望保持接近20%左右的复合增速，体量有望从目前的20亿增长到19年的30-35亿左右。

阿卡波糖：进口替代和基层放量双驱动

符合国情的口服降糖药No.1

阿卡波糖适合中国国情，市场占有率较高。阿卡波糖为，通过结合碳水化合物分解酶（α-糖苷酶）竞争性与可逆性地抑制小肠中碳水化合物的分解，延缓葡萄糖的吸收，从而降低餐后的血糖高峰，目前为治疗Ⅱ型糖尿病的一线用药。根据米内网数据显示，2015年阿卡波糖销售额占全部糖尿病药品比例的18.17%，占据口服降糖药份额约40%。阿卡波糖的特殊药理作用，更适合以米饭、面食等淀粉为主食的中国市场；原研厂家拜耳对中国的市场教育比较好，医生、患者更加认可阿卡波糖；另外，相比于其他糖尿病口服药，阿卡波糖具有性价比高的特点，因此阿卡波糖在中国具有较好的市场占有率。

成熟品种高速增长，未来增速仍可预期。阿卡波糖（商品名：卡博平）为华东医药主力品种，2016年阿卡波糖销售收入突破15亿，占制造业板块15.6%以上；毛利率水平在83%-84%左右，按毛利贡献计算，阿卡波糖毛利占公司总毛利的19.9%左右。阿卡波糖增速较快，根据公司调研数据，公司2015年阿卡波糖销售额为12亿，同比增长40%左右；2016年销售额超过15亿，同比增长30%以上。根据样本医院销售数据也可以看到，华东医药阿卡波糖品种始终保持高速增长。我们认为，随着未来华东医药阿卡波糖的在基层的市场推广，阿卡波糖未来三年仍可保持20%-30%的复合增速，远期目标可达30-40亿销售额。

竞争格局较好，新进入者难度大

行业竞争格局好，新进入者难度大。阿卡波糖享受政策审批福利，目前没有新进入者。阿卡波糖原料药的生产难度较大，主要由放线菌发酵而得，生产中难以化学合成，因此具有较强的技术壁垒。目前中国市场内原料药厂家只有华东医药、河北华荣制药、海正药业、丽珠集团四家，生产企业只有拜耳、中美华东、四川绿叶宝光3家企业生产。

拜耳阿卡波糖为原研药，1995年进入中国市场，商品名拜糖平。华东医药2002年收购阿卡波糖原料药及片剂的新药证书和相关技术独家使用权，为国内阿卡波糖首仿药，开始大面积销售；绿叶则至今没拿到原料药生产批文，其原料药为外部采购，仅有生产制剂能力，生产量上难以扩大。市场目前未有潜在进入者，其它竞争对手从审评进度上看很难进入新一轮的招标。因此未来2-3年时间内，阿卡波糖行业不会出现新进入者。对于华东而言，2-3年是做大阿卡波糖的机会。

进口替代+基层放量有望驱动三年25%左右的符合增长

从阿卡波糖的增速来看，国内阿卡波糖一直保持较高增速，尽管2016年增速略有放缓，但其五年复合增长率高达28.5%。未来预计可继续保持20%左右的增长速度。同时，我们认为，随着糖尿病行业的增速保持，阿卡波糖未来在中国市场仍可保持较高的增长速度，公司阿卡波糖未来三年仍然有望保持25%左右的复合增速。

动力之一：糖尿病发病人数逐年上升，知晓率和治疗率逐步提升

糖尿病空间尚有空间，阿卡波糖市场体量巨大。中国糖尿病人口基础大。根据世界糖尿病联盟（IDF）的数据，2015年，中国共1.1亿糖尿病患者，占总人口比例8.4%。至2040年，中国将有1.51亿人患糖尿病，复合增长率约为1.3%。中国糖尿病重视程度差，知晓率低。2015年中国糖尿病知晓率仅为，基层知晓率更低，随着对糖尿病的教育以及知识的普及，糖尿病的知晓率、治疗率将有显著提升。中国糖尿病人均医疗费用低。。我们认为，未来糖尿病行业所带来的市场空间将尚存在较大的放量空间。阿卡波糖作为适合中国人饮食习惯的口服糖尿病药品，市场体量将得到巨大的提升。

增长动力之二：进口替代趋势仍将延续

拜耳华东两家独大，进口替代效应明显。虽然阿卡波糖厂家有三家，但从销售数据上来看，拜耳与华东医药基本是霸占整体市场，绿叶份额较小。根据PDB数据可以看到，自2014年开始，华东医药市场份额增长较快，直至2016年Q3，华东医药样本医院市场份额占有率已从2010年的14%提升至25%，华东医药的卡博平对进口原研药拜糖平的进口替代效应明显。考虑到基层市场华东医药的卡博平占主导，我们预计目前公司阿卡波糖实际的市场份额约在三分之一左右。

性价比优势巨大，竞争具有优势。2012年阿卡波糖进入基药目录，对原研药品替代能力加强。华东阿卡波糖为阿卡波糖国内首仿药，具有专利权，并获得国家科学进步二等奖，目前一致性评价与海外制剂认证也正逐渐提上日程，预计一致性评价会顺利通过。华东医药卡博平质量过硬，与原研药竞争有较大优势。从招标结果看，相比于原研药拜尔阿卡波糖，华东医药的卡博平面对原研拜尔拜糖平有近40%的价格优势。且华东医药对阿卡波糖价格维护较好，价格基本没有大幅下跌。在目前国家出台系列政策鼓励医院降低药占比、鼓励高品质的国产仿制药对原研进行进口替代的趋势下，公司的市场份额仍将提升。

增长动力之三：基层飞速增长，未来有望放量。

由于拜耳在基层弃标，基层市场基本均有华东医药掌握。2015-2016年华东医药着重在基层加大阿卡波糖放量，积极招聘基层开拓人员，加强市场拓展，可以做到全国基层市场全覆盖，糖尿病分级诊疗政策的推行利好阿卡波糖基层放量。在基层医院（特别二级以下的医院），华东的增速高于拜耳。2016年年底，华东医药阿卡波糖基层销量占总销量的1/3左右，基层增速高达40%-50%，医院端市场增速约为20%左右。未来随着渠道建设、处方外流、分级诊疗等措施推进，未来阿卡波糖基层扩展速度将会继续扩大，基层方面将为阿卡波糖提供放量的又一发力点。

增长动力之四：产能有空间+新剂型推出

产能基地将落地，未来产能有支撑。阿卡波糖目前绝大部分靠自己产能，小部分是其他的供应商。目前百令产线已经完全转移至新建成的江东基地，老基地则主要用来满足阿卡波糖的产能要求。考虑未来阿卡波糖销售量的继续增长，华东正在筹备建设江东2期基地，将在3-4年时间建成。因此未来阿卡波糖不会存在产能瓶颈，一旦下游销售放量，华东有能力补充产能以支撑销售业务。

新品种创新，定位高端市场。2015年，华东医药在阿卡波糖在原有片剂基础上推出了阿卡波糖咀嚼片。在内部评测中，阿卡波糖咀嚼片效果略优于原研品种拜糖平。虽没有进入2017年医保目录，但阿卡波糖咀嚼片服用更加方便，更适合中国人体制，华东医药将其定位在高端市场，未来将在贡献收入、利润的同时，增强对拜耳的竞争力。

医保全额报销助推放量，DPP4短期冲击不大

2017年新版医保目录公布后，阿卡波糖由乙类调整为甲类。提升为甲类后，阿卡波糖由原来的仅部分报销更改为全部报销，且其推荐力度也大有提升。加上阿卡波糖在中国市场中良好的市场基础，本次医保目录的调整将促使阿卡波糖销量放量增长。

另外，此次的医保目录调整中，由于DPP4抑制剂纳入医保乙类，市场普遍担心DPP4抑制剂对阿卡波糖的替代，我们认为未来2-3年内DPP4抑制剂不会对对阿卡波糖产生较为显著的冲击。尽管GLP-1受体激动剂、DPP-4 酶抑制剂等肠促胰岛素类药物是通过改善胰岛α及β细胞功能障碍，增加其对葡萄糖敏感度治疗糖尿病。虽然此类药物低血糖发生率低；对体重影响中性，不影响胃排空；安全性与耐受性好DPP-4、GLP-1肠促胰岛素在西方国家有着较好的市场教育和认知，但在中国仍处于刚刚发展阶段。目前中国市场上此类药物有（括号内为商品名）：西格列汀（）、沙格列汀（安立泽）、维格列汀（佳维乐）等。在新版医保目录中，DPP-4虽进入医保范围，但其等级为乙，且限制为二线用药，纳入国家医保对其利好作用在短期内有限。由于DPP-4这类药物刚刚进入中国市场，市场教育不足，DPP4的市场推广首先从城市等级医院入手，而华东医药在等级医院市场份额相对较小，目前的增量市场主要在基层，因此，当下DPP4抑制剂和华东的阿卡波糖是一个相对区隔的市场，短期内难以对市场教育良好的阿卡波糖品种进行较大的冲击。

整体来看，我们认为华东医药的阿卡波糖目前竞争格局较好，工艺及原料具备壁垒，短期内不会有新进入者进入市场。在进口替代、基层放量、医保报销比例提高的驱动下，我们预计未来3年有望保持25%左右的复合增长，在16年超过15亿的基数下，19年有望实现超过30亿左右的销售。即使DPP4抑制剂此次进入医保目录，但市场推广+限二线用药的限制短期内也不会对阿卡波糖的市场造成冲击。

消化线泮托拉唑：平稳增长的成熟期品种

泮托拉唑（商品名为潘妥洛克）原研厂家为德国百克顿，于1994年首次上市（在美国由惠氏制药以Protonix商品名上市销售）。泮托拉唑是质子泵抑制剂（PPI），主要适应症为消化道溃疡及出血的治疗，PPI是目前临床上抑酸作用最强、疗效最好的一类药物，得到广泛应用。泮托拉唑自上市后，全球销售规模稳定增长，至2007年达到销售峰值后出现缓慢下滑，2015年，全球销售规模约35亿美元，总体市场空间仍然巨大。而泮托拉唑在国内上市后一直保持快速增长，近10年间年均增速达到22.9%，2015年国内样本医院销售额12.35亿元，未来空间十分可观。泮托拉唑国内最早为沈阳东宇药业于1999年上市（商品名泰美尼克），目前国内泮托拉唑有注射剂及口服剂（片剂、胶囊剂），除原研厂家外，还有扬子江药业、卫康制药、奈科明、天台山制药等多家企业产品上市销售，市场竞争激烈。泮托拉唑2015年国内样本医院销售规模为12.34亿元（2016前3季度为9.47亿元），近年来年均增速达到11.76%，整体保持较快速增长。

公司消化产品线主力品种，市场地位维护良好

目前国内泮托拉唑有注射剂及口服剂（片剂、胶囊剂），除原研厂家外，还有扬子江药业、卫康制药、奈科明、天台山制药等多家企业产品上市销售，总体而言市场竞争十分激烈。尤其是在注射液领域，目前有产品上市销售的厂家多达数十家。作为公司消化产品线的主力品种，华东医药的泮托拉唑品种的市场份额仍然居于前列，根据PDB统计数据分析，2016年前3季度国内样本医院市场中美华东泮托拉唑市场份额为18.4%，位于第2。

从PDB统计数据分析来看，注射剂型仍然是目前泮托拉唑的主要剂型，占市场份额的76.84%。公司泮托拉唑拥有注射剂与胶囊剂两种剂型，因为市场降价压力的影响，2015年公司泮托拉唑的增速有所放缓，根据公司规划，在面临降压的市场压力下，公司同时加大胶囊剂产品的推广力度，总体上仍然保证泮托拉唑品种的整体规模稳定增长。另外，公司制剂的海外认证工作也在逐步推进，完成了泮立苏粉针（注射用泮托拉唑钠）国内首家向美国FDA递交ANDA申请并受理。

免疫产品线：行业景气有望提升，进口替代延续

公司免疫抑制剂产品线主要有环孢素、他克莫司、吗替麦考酚酯，主要用于器官移植免疫抑制治疗。环孢素原研厂家为诺华，2002年于国内上市，2015年国内样本医院销售规模达3.6亿元（2016前3季度2.64亿元），2015年全球销售规模24亿美元，市场空间保持稳定增长。吗替麦考酚酯是罗氏1995年获批的新分子实体，属于嘌呤合成酶抑制剂，临床用于器官移植排斥反应，还用于红斑狼疮、狼疮性肾病、IgA肾病等症。2003年在国内上市。2015年国内样本医院销售额约6.3亿元，全球销售额为9.95亿美元。他克莫司原研厂家为Astellas，2002年于国内上市，2015年国内样本医院销售规模达7.6亿元（2016前3季度6.1亿元），2015年全球销售规模23.6亿美元，市场快速增长。

我国器官移植缺口巨大，潜在市场空间可观

对器官功能衰竭患者而言，器官移植是唯一可能治愈的希望，我国器官移植自上世纪60年代完成首例移植手术以来，经历了多个发展阶段，出现了多个器官移植的高潮时期，2006年卫生部发布了《人体器官移植技术临床应用管理暂行规定》，并于2007年进行立法，由于国内供体器官来源受到限制，逐渐进入低谷。根据GODT（全球捐赠移植平台）数据库分析，目前中国器官移植率处于极低水平，每年约5.6例/百万人，与世界16.6例/百万人的平均水平有很大差距，如果与欧美等发达国家高达90例/百万人水平相比，更是差距巨大，移植率水平2014年处于全球第79位，位于印度之后。因此，国内器官移植缺口十分巨大，对应的潜在市场空间十分可观，即使是相对于世界平均水平而言，也有近200%的增长空间。目前，随着国内器官移植市场的规范化管理进一步深入，国内器官捐献意识的逐渐普及，我国器官移植市场未来有望迎来长足的发展。

免疫抑制剂销售规模稳定增长

免疫抑制剂在器官移植患者上的应用，是器官移植手术历史上的重要技术突破，大大降低了人体排异反应，提高了器官移植成功率。国内免疫抑制剂市场空间巨大，根据PDB统计数据，2015年国内样本医院市场免疫抑制剂销售规模达到约21.48亿元，全国市场规模在此基础上放大5倍，预计整体市场规模在100亿元左右，市场空间十分巨大，近10年间年均增速达13.69%，整体保持快速增长。

免疫抑制剂品种众多，从分子类型区分，可分为大分子类（蛋白类）抑制剂，和小分子类抑制剂，从作用机理区分，还可以细分为细胞分裂抑制剂、免疫亲和素结合抑制剂等。但目前应用最广的仍然是小分子的非生物制剂药物，尤其是抗核酸代谢类药物和神经钙蛋白抑制剂类药物。根据PDB统计的2016年前3季度国内样本医院免疫抑制剂市场情况，他克莫司、吗替麦考酚酯、环孢素是免疫抑制剂用药市场份额最大3个品种，分别占比达33%、28%、16%。

疗效确切，指南强烈推荐

由于确切的疗效，他克莫司、环孢素等品种在临床指南中也获得广泛认可。以中华医学会器官移植学分会和中国医师协会器官移植医师分会于2016年发布的《中国肾移植受者免疫抑制治疗指南》为例，指南提出，在器官移植的免疫治疗初始方案中，国内外普遍采用“钙神经蛋白抑制剂（CNI）+一种抗增殖类药物+糖皮质激素”的三联免疫抑制方案作为维持治疗的初始方案，也推荐他克莫司和环孢素作为CNI在初始方案中的应用，推荐等级从2C到1B；在移植手术之后的长期维持治疗中，指南推荐“建议持续应用以CNI为基础的免疫抑制方案，如无特殊情况，不建议停用CNI”。CNI的应用受到了临床一致认可，是器官移植治疗方案中不可或缺的一环。

他克莫司存在替代作用，环孢素新适应症是亮点

同属于CNI药物的他克莫司与环孢素相比，前者存在一定的替代效应。从免疫抑制作用方面来看，CD8和IL10在抑制B细胞功能，降低免疫反应中直到关键作用，而他克莫司与环孢素的差异，导致他克莫司的免疫抑制作用是环孢素的100倍！从药物代谢方面来看，他克莫司在血液中的游离形态更少，因此清除率低，相比环孢素有更长的半衰期。从不良反应发生率上看，也明显优于环孢素，因此在器官移植免疫抑制治疗适应症方面，他克莫司对环孢素的替代效应比较明显。但从治疗价格来看，以肾脏移植免疫抑制治疗为例，他克莫司原研药的日均治疗费用约为环孢素的4倍左右，仿制药的价格差距则更大。

但是在2017新版医保目录中，环孢素进入甲类目录，并且2009版医保目录所规定的“限器官移植、再生障碍性贫血”适应症限制也被取消。考虑到环孢素在血液病和其它免疫性疾病治疗中的应用范围的拓展，我们认为医保目录及新适应症也将为环孢素的增长带来机遇。

公司市场地位稳固，进口替代是趋势

公司的免疫抑制剂产品线在国内市场地位稳固，根据PDB统计国内样本医院市场数据，2016年前3季度，公司环孢素市场份额居首达39.2%，相比原研企业诺华有较大优势；他克莫司市场份额18.8%，位于第2，相比原研厂家Astellas还有较大差距。

但是从2011-2016Q1-3的市场份额变化趋势来看，原研厂家份额逐渐下降，环孢素市场诺华由2011年的46.4%下降至2016年29.6%，而公司的份额由33.7%上升至49.2%。他克莫司市场份额Astellas由2011年的89.5%下降至2016年61.7%，而公司的份额由8.0%上升至18.8%，吗替麦考酚酯的市场份额亦由16.26%提升到29.26%。由于国产仿制药物在治疗价格方面的优势，仿制药的进口替代是必然趋势，随着医保控费力度的持续加大，公司产品有望借助目前稳固的市场地位，进一步替代原研企业原有市场份额。

医保目录调整有望助推潜力品种放量

达托霉素：市场有望拓展的超级抗生素

耐药性低的超级抗生素：达托霉素是环脂肽类抗生素，属于第二代糖肽类抗生素药，主要用于治疗革兰氏阳性菌引起复杂性皮肤及皮肤结构感染，如脓肿、手术切口感染和皮肤溃疡，包括对甲氧西林敏感(耐药)的葡萄球菌、由金黄色葡萄球菌引5起的右侧感染性心膜炎、与RIE或复杂性皮肤与软组织感染并发的由金黄色葡萄球菌引起的菌血症，是“超级细菌”的新克星。由于抗菌机理不同，达托霉素和其他抗生素相比引起细菌耐药性的几率要低很多，是目前治疗革氏阳性耐药菌株感染的最佳治疗药物。

2003年9月Cubist公司生产的达托霉素率先在美国上市，2014年已在世界40多个国家和地区上市，全球收入为14.08亿美元，其中美国为12.48亿美元。根据PDB数据，2015年达托霉素制剂的全球销售额为14.06亿美元，同比下降0.22%，但原料消耗量依然上涨0.56%。

多家厂商获批，市场有望进一步培育：目前我国临床应用的糖肽类抗生素主要是万古霉素和替考拉宁两种。根据PDB数据，2015年两者的销售额分别为3.23亿元和2.31亿元，但市场增速已开始下降，万古霉素甚至出现负增长，达托霉素的市场空间有望进一步拓展。

Cubist公司的原研药“克必信”在2010年进入中国,由于价格昂贵(0.5g每支超过2000元)，没有进入医保目录，加之原研自身推广能力有限，所以没有放量，据IMS统计销售额大概为500万元。

2013年之后，达托霉素在中国市场加速放量，根据PDB数据，2015年重点城市医院销售额达到543.17万元，同比增长29.59%，2016年前三季度销售额已超过2015年全年水平，达到798.56万元，同比增长81.73%。

2015年11月中美华东国内首批获得达托霉素原料药和制剂新药证书及生产批文，占据市场先机，有利于后期竞争扩展市场份额。市场未来其他有力竞争对方包括同时获批的海正药业、恒瑞药业、华北制药，以及原研厂美国Cubist（阿斯利康获得其在部分亚洲国家和地区、中东和非洲的市场营销权）。

此前达托霉素进口药价格昂贵，国产药的面市将大大降低患者用药费用，有望凭借国产替代进一步推高市场增速。原研厂美国Cubist公司在15年8月因未通过我国药监局现场检查，被停止进口，华东医药产品获批上市后面临很好的市场拓展机会。2016年华东医药和海正药业率先进入达托霉素市场，截止2016年前三季度，市场份额分别为0.20%和3.40%（绝对值较小可能导致样本医院数据偏差较大）。

新进入医保目录，利好后续放量：2017年2月，达托霉素注射剂新增进入国家医保目录，属于医保乙类品种。由于此前达托霉素没有进入省级医保增补目录，此次新增纳入国家医保目录超越预期，有望进一步提升市场空间，加速放量。考虑到类似外资品种的销售情况，预计华东医药该产品有望实现超过5亿元的销售额。

地西他滨：医保放量叠加进口替代增速有望提升

地西他滨的原研是卫材-MGI制药的达珂，作为他滨类的特异DNA甲基化转移酶抑制剂，地西他滨适用于IPSS评分系统为中危-1、中危-2和高危的初治、复治骨髓增生异常综合征（MDS）患者，包括原发性和继发性的MDS，按照FAB分型所有的亚型：难治性贫血，难治性贫血伴环形铁粒幼细胞增多，难治性贫血伴原始细胞增多，难治性贫血伴原始细胞增多-转化型，慢性粒-单核细胞白血病。

地西他滨于2006年4月和5月分别在欧洲和美国被批准上市。根据PDB数据，2015年地西他滨全球销售额为2.81亿美元，同比增长0.86%，扭转了2014年的下降态势。

目前中国市场上使用的他滨类药物主要有卡培他滨和吉西他滨，2014年以来增速有所放缓，他滨类药物市场空间较大，为地西他滨的快速增长提供了机会。

地西他滨于2009年进入中国市场，根据PDB数据，2009-2015年地西他滨在全国重点城市医院的销售额由45.58万元增长到5970.80万元，年复合增长率达125.36%，显示出良好的成长性。2016年前三季度销售额为4886.78万元，同比增长9.27%。

地西他滨的中国市场中，正大天晴凭借先发优势成为市场份额最大的国产企业，根据PDB数据，2016前三季度正大天晴的市场份额为28.73%。

公司已于2016年获得地西他滨原料与制剂的生产批文，并通过了相关GMP认证。杭州华东医药集团新药研究院有限公司自主研发地西他滨产品新药技术（包括原料药及注射剂），并拥有独立产权，生产文号由其与中美华东联合申报，报批单位为中美华东。预计双方将于2017年上半年完成技术转让，届时中美华东将拥有该产品的全部新药技术。

除公司外，国内已经获批生产注射用地西他滨的还有正大天晴、新时代药业、奥赛康药业、豪森药业、杰瑞制药、齐鲁制药等6家企业，其中，正大天晴于2012年8月31日率先获得生产批件。

尽管存在一定的竞争者，但地西他滨市场本身的增速较快，考虑到其纳入新版国家医保目录后，市场增速有望提升以及后续进口替代仍有空间，公司有较大机会抢占新增市场份额。

吲哚布芬：独家品种纳入医保有望放量

吲哚布芬是一种异吲哚啉基苯基丁酸衍生物，为一种血小板聚集的抑制剂。其临床适应症包括动脉硬化引起的缺血性心血管病变、缺血性脑血管病变、静脉血栓形成。也可用于血液透析时预防血栓形成。吲哚布芬对血液凝固的各种参数无影响，口服后迅速起效并持续改善各项临床指标，胃肠道反应小，使用简单方便，适合长期服用，目前未见过敏反应及药物抵抗报道，所以对阿司匹林抵抗或过敏患者依然有效。

吲哚布芬片是意大利Erba公司1984年在意大利首先上市，并陆续在英国、奥地利等十余个欧盟国家上市；2002年后在韩国、日本、澳大利亚等国家陆续上市；2005年在中国由华东医药（西安）博华制药有限公司独家引进。从国内样本医院的推广情况来看，2015年样本医院销售额约71万元，我们预计实际的销售规模约在400万元左右。由于原研厂家在国内缺乏推广等原因到时医生认知度不高影响了其在国内的销售。我们预计随着该品种纳入医保目录（限阿司匹林不耐受患者使用）之后医生对其了解增加叠加公司推广力度的加强，吲哚布芬有望在目前低基数基础之上实现较快增长。

研发布局长远，自行开发与委托开发并重

布局优势领域，产品梯队丰富

公司在继续巩固拓展免疫抑制剂、糖尿病及胃肠道用药领域产品研发和工艺改进前提下，重点开拓抗肿瘤药物领域，加快开发超级抗生素及心血管药物。除自主研发外，公司对外委托华东医药集团新药研究院、杭州九源基因工程有限公司、杭州领业科技有限公司、浙江大学及沈阳药科大学等科研单位开展新药研发、技术服务。2016年全年全年共取得了甲磺酸伊马替尼片、利奈唑胺片等13个临床批件，获得了百令颗粒剂、吲哚布芬片、地西他滨原料及制剂4个生产批件。

从华东医药的申报管线中可以看出，公司已经在消化、肿瘤、糖尿病和抗感染等领域初步形成了系列产品梯队，其既具备仿制/首仿品种也在进行1.1类新药如迈华替尼等品种的研发。

磺达肝葵钠：有望获批的医保目录重磅品种

磺达肝癸钠是由GSK研发的新一代抗凝药物，可以特异性结合ATIII，选择性抑制Xa因子，Xa因子是人体凝血级联反应关键的介质。2001年获批FDA批准用于骨科大手术后的深静脉血栓预防。经过多年临床研究，磺达肝癸钠临床适应症逐步拓宽，2007年获准用于冠状动脉综合症血栓的治疗。磺达肝癸钠目前已在法国、英国、德国、中国和美国等国上市，目前的主要适应症为：1、髋关节手术后的血栓预防；2、血栓性肺阻塞；3、ST段改变的心梗；4、ST段不抬高的心肌梗死；5、其它外科手术后的血栓，其它应用范围正在研究中。

磺达肝癸钠属于工艺难度比较大的品种，公司已投入2620万元进行研发，目前处于申报生产，补充相关资料的阶段。目前国内磺达肝癸钠注射液厂家有原研厂家GSK和赛诺菲，恒瑞医药、红日药业、海思科、信泰制药、正大天晴药业都申请了仿制，目前均处于在审评状态，公司的进度稍落后于恒瑞医药。

磺达肝癸钠于2002年在美国上市，根据IMS Health统计，原研厂家GSK的磺达肝癸钠在2008年全球销售1.72亿美元；2009年销售2.94亿美元，增长70%；2010年已达6亿美元，增长100%。根据PDB数据，2015年磺达肝癸钠全球销售额为2.41美元，较之前有所下降。

磺达肝癸钠2008年被批准进入中国市场，在没有医保完全自费的情况下，2010年国内销售额为4.3亿元，销量300万支，零售价每支168元，单支中标价为139.13元-146.9元之间。2009-2012年，在中国重点医院的销售额从134万元增至3939万元，复合年均增长率达209%。2016年前三季度，磺达肝癸钠在重点城市医院的销售额达到895.71万元，同比增长16.76%，大幅扭转此前连续3年负增长的态势。

磺达肝癸钠为2017年新版医保目录受益品种，随着国产厂商的加入，考虑到患者用药费用的下降，以及国内企业渠道推广的优势，有望迎来一轮放量，预计未来在中国的市场规模有望达到10亿元的量级。

迈华替尼：新一代EGFR抑制剂，AZD9291类似品种

迈华替尼是全新的小分子化合物，属于新一代EGFR/HER2高效双重抑制剂，适应症为非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌等恶性肿瘤。华东医药于2014年10月获得了国家食品药品监督管理总局颁发的药物临床试验批件。据CFDA显示，迈华替尼在国内还没有企业获批上市，已申报临床研发的仅华东医药一家。

迈华替尼为第三代EGFR-TKI,该产品对非小细胞肺癌EGFR 19delL858RT790M 突变均有较强的抑制作用,其中20号外显子T790M突变占非小细胞继发性突变的50%，目前国内仅有迈华替尼、艾维替尼两个品种以及阿斯利康的AZD9291获批临床;全球首个获批的三代EGFR-TKIAZD9291曾获得美国FDA突破性疗法、快速通道及优先审评状态，并于15年11月获批,年销售额有望突破30亿美金。

据南方所样本医院数据，我国近几年抗肿瘤药物的销售规模快速增长，2013年达到847亿元，2005-2013年复合增长率接近21%。其中与迈华替尼主要适应症相似的有厄洛替尼、拉帕替尼等。根据PDB数据库样本医院信息，厄洛替尼2012-2014年销售额分别为2.23亿元、2.39亿元、2.04亿元。2013年6月。同类药物迈华替尼入选国家新药创制重大专项项目。

迈华替尼在作用机理上和吉非替尼或厄洛替尼有着根本的不同之处，并且活性更高、毒副作用小。特别重要的是能够对现有药物如厄洛替尼产生耐药的癌细胞表现显着的抑制作用。根据迈华替尼临床前研究显示，其对厄洛替尼等耐药的癌细胞表现出显着的抑制作用，在人胃癌裸鼠异种移植模型中抑瘤率显着高于拉帕替尼。如果迈华替尼在将来替代厄洛替尼作为抗肿瘤的一线药物，则市场前景看好。未来通过进一步拓宽临床应用范围，迈华替尼还有望应用于胃癌、乳腺癌等疾病的治疗，市场前景广阔。

大分子生物技术平台研发逐步推进

九源基因是华东医药集团的成员企业，中美华东持股21.06%，中美华东是浙江省乃至全国最早成立的基因工程制药企业之一。其研发中心在中国第一家实现生物技术出口（rhGM/IL3）、第一家完成G-CSF的产业化和第一家实现毕氏酵母系统产品产业化，多次获得浙江省及杭州市科技进步等技术奖项。研究中心在大肠杆菌表达平台、毕氏酵母表达平台及哺乳动物细胞表达平台均具有丰富的研发经验。在三个基因工程表达平台基础上，研发中心发展了血清白蛋白融合平台技术、聚乙二醇修饰蛋白平台技术和蛋白质脂肪酸链修饰平台技术。目前公司正在申报的临床的品种包括利拉鲁肽注射液等，同时预计华东医药有望借助九源基因的研发能力打造未来的大分子生物技术平台，为后续长效胰岛素等的研发奠定基础，目前双方正在合作开发的品种预计包括德谷胰岛素、地特胰岛素以及门冬胰岛素等。

商业:市占率有望提升，玻尿酸持续放量

华东医药股份有限公司（商业）是华东医药股份有限公司的商业部分，是浙江省规模最大、实力最雄厚的综合性大型医药商业企业。业务涵盖医院直销、商业调拔、药品快批及终端配送等多个业态。公司医药商业板块近年来业绩一直保持10%以上的增速，2016年公司商业实现营收201.16亿元，增速更是提升至16.44%。盈利能力则历年基本保持7%左右的稳定水平。

传统医药配送：政策受益，市占率有望提升

浙江医药商业龙头企业：公司商业板块连续10年名列同行业浙江省第一位。公司传统主营业务以医药产品的销售和物流配送为主，销售的产品有西药、中成药、中药饮片、医疗器械等，并拥有完善的浙江全省商业网络和深度渗透的基层终端市场网络，已具有浙江乃至华东地区自动化程度高、服务能力最强的医药物流中心。公司商业经销和配送网络覆盖浙江全省和周边省市，药品物流配送能力浙江省内领先，冷链物流配送水平全国领先。公司还建立了面向直接进口产品及国内总经销产品的全国销售网络。到2013年，全国市场网络除了西藏和海南，其他地区均有覆盖。同时公司已在温州、宁波、绍兴、湖州等地区设立了子公司。

受益于两票制等政策，公司市占率迎来提升契机：随着两票制、营改增等政策的逐步贯彻和执行，国内医药商业正面临新一轮的整合。两票制下类似与华东医药这样主流、合规的商业公司是集物流、资金流和信息流于一身的药品分发平台，这样的公司一般来说都是接受高开来的发票，按中标价格销售给医疗机构，影响不大。而中小型商业企业很多是集代理、过票、配送于一身的不规范的综合体，这样的公司受到的冲击最大。参考福建地区的经验，福建通过实施两票制，提高了商业集中度，从原先上百家商业企业整合为11家商业公司。我们预计医药流通行业集中度加速提升的趋势在未来2-3年中不会改变。2016年9月26日，浙江省卫计委印发《浙江省药品采购新平台推进工作方案》，提出构建“信息流、商流、资金流三流合一的药品采购新平台”，并明确表态将实施两票制。同时，药品新购新平台的构建也预示着浙江省层面有可能实现“一票制”的可能性。在此政策背景之下，华东医药作为浙江省内医药商业龙头企业，在供应商上游议价能力、物流配送能力及医院关系维护能力方面均具备较大优势，将从本轮医药流通领域“两票制”改革中明显受益。在浙江地区，公司目前的市占率约为20%，我们预计通过3-5年的时间，伴随着相关政策的实施带来行业集中度的提升，公司在浙江地区的市占率有望提升到25%左右。考虑到浙江医药流通总量的稳步增长，我们预计公司2019年商业的体量有从现有的200亿的规模达到300亿左右的体量，业务结构实现从实现以全省配送为主，总代理与特色大健康产业为辅的商业结构转变。

宁波公司代理玻尿酸业务持续高增长

得益于公司业务规模与覆盖浙江全省的经营网络，公司医药商业业务收入及盈利增速平稳。在医疗美容领域，华东医药子公司华东宁波公司代理的进口美容产品“伊婉”（韩国LG生命科学研发的注射用玻尿酸产品）已连续三年保持100%以上增长，2016年销售额已突破4亿元。

定增完成期待公司业绩释放和外延发展

定增完成利好公司工商业长期发展

定增驱动公司进入发展新纪元。2014年公司出资8.97 亿元收购控股子公司杭州中美华东制药有限公司（公司持有其75%股权）少数股东所持有的25%股权。上述收购完成后，上述股权收公司持有中美华东的股权比例提高至100%，对公司业绩增厚明显。同时此次股改承诺的豁免也解决了公司再融资方面的政策障碍。2015年，公司两大股东远大集团和华东医药集团以67.31 元/股分别认购约33亿元和2亿元的非公开增发，全充分表明了两大股东对公司未来发展的信心和对公司价值的认可。此次定增完成解决了困扰公司多年的资金障碍，对公司长远发展产生了深远影响：

进一步扩大产能，支持完成江东基地一期和二期重点项目建设。其投产后基本解决目前百令产品的原料产能和阿卡波糖及其它原料制剂的产能，从而进一步扩大公司销售规模，提升利润水平；

进一步补充医药商业的流动资金，扩大销售规模。随着未来两年公司产能的集中释放，新增销售规模所需配套营运资金也将相应增加。此次定增将在一定程度上解决医药商业流动资金不足的问题，充分发挥现有渠道、规模及品牌优势。此外增发完成后，公司的现金储备也将明显增加，有望对未来公司可能进行的产业并购与新业务拓展提供支持。

费用率变化为公司持续贡献业绩弹性

财务费用：17年仍有空间。由于历史原因，公司负债水平长期偏高，2015年财务费用高达2.06亿元，本次增发完成后显著降低了公司的资产负债水平（预计资产负债率从72%降至47%），降低2016年财务费用1.12亿元，改善公司现金流情况，增强了公司的抗风险能力。鉴于公司2016年陆续偿还了部分中短期的债务，截止至2016年末，除2015年5月份10亿公司债及小部分项目贷款外公司基本没有负债。另外，由于拥有一定闲置资金，因此带来投资收益约1300万的投资收益。2017年财务费用降低会继续为公司利润带来正面贡献，但幅度会小于2016年。

管理费用：关注控费增效。2016年管理费用率有所下降，原因除外部环境对公司有一定影响外，内部也有一定的影响。江东一期整个项目集中布局，规模化生产，全程采用智能生产自控系统和自动仓储管理系统，实现生产过程监控、数据收集和报警的自动化，人员配置减少一半，人均劳动效率明显提升，生产能力较原场地提升1倍，我们预计随着后续产能利用率的提升（预计2016年约70%），规模效应仍将继续显现。2016年公司组织架构变革，管理细化，在财务核算上有一部分影响，将部分管理费用细化到成本上，因此2016年管理费用率有所下降。公司将2017年作为公司的绩效考核年，按照公司“管理的第一要务是绩效考核”的要求，全面深化绩效考核和提升执行力，要在划小核算单元、控员增效、实行精细化管理，我们预计2017年中美华东管理费用增速仍有望低于营收增速。

此外，我们预计随着大股东持股比例提升，对公司的利润考核有望加强。公司定增完成后，大股东远大集团的持股比例从35.5%提高到41.77%，我们预计随着大股东持股比例的增加，对公司业绩和回报的考核也有望加强。公司2016年年报中推出近年来力度最大的利润分配和送转方案（每10股派息13.5元（含税）转增10股，2006年以来首次送股），充分体现了公司对未来发展的信心和对投资者回报的重视。

公司长期的战略目标是立志成为“国内专科特殊用药领域的领导企业”与“国际化医药企业”，努力实现“服务大众健康”的使命和“建医药名企，创一流品牌”的愿景，国际化是公司长期推进的重要战略。

海外并购战略有望继续推进：2016年公司参与美国仿制药企业Kremers Urban股权收购竞标事项，虽然未获成功，但表明了公司积极海外并购进军海外市场的意愿。我们预计公司后续仍将进一步推进国际化发展战略，结合自身实际，以全球化的视野继续寻求与国际优秀医药企业的交流合作，利用上市公司的平台以及资本和资源优势积极关注并参与优质企业、有竞争力的项目和品种的调研、并购与合作机会，为今后海外市场的开拓奠定坚实基础。

推动制剂出口：加快制剂产品的美国FDA 与欧盟等国际认证工作，使公司制剂产品逐步接轨国际市场，为国内药品招标与二次议价赢取市场比较优势。国际认证工作也有序推进，质量系统在生产科研部门的配合下，完成了泮立苏粉针国内首家向美国FDA递交ANDA申请并受理，启动了他克莫司胶囊在海外的临床研究，目前临床实验进展顺利。公司将力争重点制剂品种全部通过美国FDA或欧盟认证，今后海外市场的开拓奠定坚实基础。

、盈利预测与估值

关键假设：

核心制剂百令胶囊、阿卡波糖保持快速增长；

免疫线和消化线品种增速整体保持平稳；

二线品种如达托霉素、地西他滨等快速放量；

医药商业板块增速保持平稳；

费用率指标基本保持平稳或略有下降；

盈利预测：我们仍然坚持此前2013、2014年两篇深度报告《优质专科药龙头，稳健成长前景广阔》、《当优质白马面临历史性机遇》中提出的观点，公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业，核心产品竞争优势明显，销售能力强大，长期受益于医保目录调整，未来持续较快增长的确定性高。大股东参与定增后利好公司业绩释放。预估公司2017-2019 年EPS 分别为3.83、4.84、6.03元，对应估值分别为23、18、14倍。公司估值水平偏低，业绩快速增长的确定性强，产品线不断丰富，是当下行业内为数不多的高增长和低估值兼备的品种，我们维持对其的“买入”评级，当下价位建议投资者积极配置。

股价表现催化剂：新业务和新商业模式推进超预期

风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期