目录

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1. 国内外RMBS市场简介

2. RMBS做市交易的难点

3. RMBS做市交易中的定价分析

4. 促进RMBS做市交易相关建议

美国资产证券化市场中，房地产相关的抵押资产支持证券占证券化产品总量的80%以上，截止2017年末，美国房地产相关的抵押资产支持证券存量余额达到9.34万亿美元，其中RMBS产品存量余额约7万亿美元。另外，美国证券化产品有非常发达的二级交易市场，房地产相关抵押资产支持证券每年二级市场交易量约为债券存量的5-9倍。（数据来源：Sifma，中信建投固定收益部整理）

图表1 美国房地产相关抵押资产支持证券各年存量余额与成交量对比

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数据来源：Sifma，中信建投固定收益部整理

我国证券化市场起步较晚，与美国相比产品存量有较大的差距。但近年我国证券化市场发展迅速，其中，银行间市场RMBS发行量徒增，截至2018年6月中旬，RMBS产品存量4143亿元，近三年平均增长率达到153%，但二级市场成交量很低，近两年成交规模占RMBS产品存量约20%左右。

图表2 中国RMBS产品各年存量及成交量对比

数据来源：Wind，中信建投固定收益部整理

（一）做市交易简介

银行间债券市场做市是指在银行间债券市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买、卖双边价格，根据银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并按照所报价格与市场参与者达成交易的行为。目前银行间债券市场做市机构合计85家，其中做市商30家，尝试做市机构55家，做市机构类型为银行和证券公司。（数据来源：外汇交易中心《银行间债券市场调整尝试做市机构》）做市机构按照人民银行、交易商协会出台的相关规定、指引和业务评价办法进行做市报价并接受监管和评价。目前做市报价可在银行间本币交易系统和X-Trade平台达成交易，银行间债券市场的所有参与者均可点击做市机构的双边报价以及向做市机构发送请求报价，做市报价已经完全覆盖银行间债券市场。目前我国银行间债券市场做市报价价差最窄、成交最为活跃的是政策性金融债和国债，其中一些利率债的做市成交量能达到全市场成交量的20%-30%。（数据来源：中信建投固定收益部统计）

通过做市交易提升RMBS的二级市场流动性优点有：一是由于RMBS产品期限较长，做市报价为RMBS提供买卖的机会，增加持有机构的产品的流动性，有利于市场健康发展；二是，即使机构双边报价不符合市场机构预期价位，具名的双边报价也为市场提供了各机构持有此类债券的信息，为接下来的进一步询价创造了可能；三是每日持续的双边报价和做市成交会对RMBS的估值产生影响，使其估值更加贴近市场，能更准确地反映市场对其真正的定价；四是产品二级市场做市成交能够为一级市场的定价提供有力的参考，将会引导一级市场发行更加市场化。

（二）我国RMBS做市交易的难点

活跃的做市交易市场一般需要具备以下几个基础：一是拥有数量众多且多元化的参与机构，即银行、券商、基金、保险等机构均有持仓并且积极参与，因为数量众多的参与机构能够为做市机构提供多元化的交易对手盘；二是旺盛的交易需求，以利率债为例：利率债是众多机构交易盘日间短线操作的重要标的，并且也是投资户们重要的头寸调节手段，另外由于国债期货和标准债券远期等衍生品的存在，也带动了国债和国开债的现券市场交易，因此利率债每日交易十分活跃。做市报价只是为市场提供了合理的买卖报价，只有市场真正有交易的需求，做市报价才能转化为真正的成交；三是有债券借贷等补货手段来应对卖空的风险，一般来讲，做市机构持有某一只债券的数量有限，当出现卖空情况时必须要及时的从市场中买入或者融入足够数量的该债券，这时候就需要债券借贷作为后备支持。

培育一个积极的RMBS做市交易市场需要解决多诸多问题，其中一个重要的方面为如何准确对证券化产品进行定价。目前我国银行间债券市场做市可对所有债券品种进行报价，但难点在于普通的债券未来现金流是确定的，因此收益率和全价是一一对应关系，而RMBS产品具有自身特性，现金流受到违约、早偿等因素的影响，各家机构对产品现金流的预测各有不同，因此存在交割净价/全价出现分歧的情况。另外，在银行间本币交易系统进行证券化产品的交易和双边报价，系统只呈现净价、应计利息和全价，并没有提供参考的持有至到期收益率，因此需要投资者自行计算做市机构提供的净价/全价报价对应的收益率，增加了交易的复杂性。

（一）RMBS定价的影响因素分析

1.RMBS产品特征介绍

RMBS的基础资产均为银行发放的个人住房抵押贷款，一般以个人房产作为抵押，贷款利率多为浮动利率，大部分为等额本金或等额本息的按月还款方式。RMBS的入池资产较多，通常在几千到几万笔不等，且借款人间的相关性较弱，在未偿余额、地区、职业等方面具有良好的分散性。

与其他类型的证券化产品相比，RMBS的剩余期限较长（最长可达20~30年），宏观经济和房地产价格等因素对RMBS的信用风险影响具有很强的不确定性，同时因为资产端的利率多为浮动利率，利率政策的变化会使得资产端和证券端的利差发生变化，从而对RMBS的信用质量造成影响。

2.影响RMBS定价的因素分析

影响债券价格的因素包括债券的信用等级、流动性情况、剩余期限和票面利率等，与一般债券相比，证券化产品的结构相对复杂，对其信用风险的分析是整个定价的重点，在其发起机构的信用状况以及相关中介机构的尽职履责能力没有发生实质性改变的情况下，信用风险分析的核心是对其资产端和证券端现金流形态的分析。基础资产产生的现金流是证券化产品本息的偿付来源，基础资产的违约、回收和提前还款等影响资产端现金流的因素均会影响证券端的现金流，对于资产端或证券端有浮动利率的情形，基准利率的变化，也会对证券端的现金流造成影响，下面就以上影响因素进行简要分析：

（1）基础资产的违约

基础资产的违约会使得资产池的预期现金流入减少，是影响RMBS信用风险的最主要因素。基础资产的违约风险大小取决于借款人的还款能力和还款意愿，从还款能力的角度讲，与借款人的年龄、职业、收入债务比及地区宏观经济发展情况等有关，从还款意愿的角度来讲，跟借款人受教育程度、贷款价值比和对未来房价走势的预期有关，在贷款的整个生命周期中，违约风险一般是先升后降的。

评级机构一般通过对银行同类型贷款历史数据的分析，来分析基础资产的违约风险，在银行的贷前审核标准和贷后管理能力没有发生实质性改变的情况下，银行历史数据能够较好的体现其所发放贷款的违约特征，但影响借款人违约的因素（主要是宏观经济形势和房地产价格走势）在长达20~30年的时间中，是会不断发生变化的，因此需要适时调整对基础资产违约风险的预判。

（2）基础资产的回收

个人住房抵押贷款均有房产作为抵押，且贷款在发放时均有一定的首付比例，其违约后的可回收性相对较好，影响其回收率的主要因素是贷款的未偿本息和抵押房产的价值，在抵押房产的价值未下降时，随着贷款本金的偿还，其回收率还会进一步上升，能够有效降低贷款违约后的损失程度。

对资产池未来违约后回收的合理估计，核心就是对未来房价的合理判断，RMBS的剩余期限通常较长，在很长的风险暴露期内，宏观经济和房地产市场的变化存在较大的不确定性，我国还未经历完整的房产周期，过去的房价走势不一定能代表未来的房价趋势，且我国房地产市场受国家宏观调控的影响较大，房地产价格的可预测性较弱，对资产池回收率的判断也需要根据实际情况不断调整。

（3）基础资产的提前还款

基础资产的提前还款缩短了贷款的风险暴露时间，能够降低资产未来发生违约的可能性，同时提前偿还的贷款直接用于过手摊还证券本金，当资产端利息流入高于证券端利息和相关费用支出时，提前还款的增加，减少了未来的正利差流入，对RMBS的影响是负面的，当资产端利息流入低于证券端利息和相关费用支出时，提前还款的增加，减少了未来的负利差，对证券的影响是正面的。

影响借款人提前还款的因素较多，除个人因素外，其余影响比较大的是贷款利率、房价上涨预期和国家的房地产调控政策等。当贷款利率较低时，提前还款的动力会相对不足，提前还款率会降低；当房价快速上升时，部分借款人会倾向提前偿还已有贷款，然后再重新贷款购买新的房产，此时提前还款率会增加；房地产调控政策对提前还款的影响需结合政策来分析，当调控政策降低了借款人的换房动力或增加了借款人的换房成本时，提前还款率会下降。

（4）基准利率变化

当基础资产中有浮动利率贷款时，基准利率的改变会使得资产端未来的现金流入发生变化，当证券是浮动利率时，基准利率的改变也会影响证券端的利息支出，通常情况下，资产端和证券端的利率基准以及浮动比例是不相同的，基准利率的改变，对资产端利息流入和证券端利息支出的改变也会不同，使得资产端和证券端的利差发生变化，从而影响资产端现金流入对证券本息的偿付能力，RMBS的剩余期限通常较长，基准利率的变化对RMBS信用状况的影响不容忽视。

（二）RMBS定价的可行方法介绍

1.基本原理介绍

简单来讲，债券的价格应等于其未来现金流量的现值，在确定债券价格时，应首先确定债券未来的现金流，再选择合适的折现率计算该现金流的现值。在折现率的选择上，无论是普通债券还是证券化产品，其原理相同，首先根据债券还本付息的期限，选择相应的无风险利率，再根据债券的信用风险和流动性状况，增加相应的信用风险补偿和流动性补偿。

对于普通债券，直接根据还款计划和票面利率就能确定其未来现金流，未来现金流的不确定主要表现为发债主体还本付息能力的不确定，因此主要关注的是发债主体的信用资质；而证券化产品现金流的确定相对复杂很多，需要先根据还款计划和对基础资产违约、回收和提前还款的判断来确定资产端的现金流，再根据证券化产品的现金流支付机制和相关税费的确定来计算各档证券的现金流，在发起机构和相关中介机构均具备尽职履责能力的情况下，其未来现金流的不确定主要是资产端现金流入的不确定，因此分析的重点是基础资产的违约、回收和提前还款等。

2.可行方法分析

在美国，针对证券化产品有一些很成熟的信息服务提供商，比如intex，Trepp，bloomberg等，为证券化市场的各细分领域提供了很多分析工具，减少了市场各参与机构间的信息不对称，美国参与机构能够通过这些分析工具获得证券化产品基础资产和交易结构的相关信息，且能根据自身对基础资产特征的判断，通过分析工具来计算特定情境下的证券现金流，为证券化产品的估值分析提供参考，对一级市场的发行和二级市场的流通提供了良好的技术支持。

我国目前有一些机构在做针对资产证券化的信息服务平台，但其成熟度以及能够获得的证券化产品相关信息与美国相比尚存在一定差距，且尚未有一家平台被市场机构广泛使用，因此只能通过公开渠道获得相关信息。目前我国银行间市场的证券化产品信息披露较完善，包括发行阶段的评级报告、发行说明书和存续阶段的受托报告，通过这些报告能够获得封包时点基础资产各个维度的统计信息，资产池未来现金流，评级机构对资产池未来违约、回收和提前还款的判断，以及证券存续期各期受托报告披露的证券偿付情况，基础资产的实际还款、违约、回收和提前还款情况等，但没法获得发行时点和存续阶段资产池的详细情况，存续阶段资产池的未来现金流也不能准确计算。

现阶段，我国通过公开渠道难以获得充足的基础资产以及证券结构相关信息，且没有相应的分析工具能提供相关服务，在对存续期的证券化产品进行估值分析时，很难准确分析证券现金流，只能依据计划说明书中披露的基础资产现金流，以及受托报告中基础资产的还款、违约、回收和提前还款情况等，大致分析证券存续期资产端和证券端的现金流。在折现率选择时，除证券剩余期限因素外，主要考虑证券信用风险的变化，可将受托报告披露的基础资产违约、回收和提前还款情况，与评级报告披露的资产池预期违约、回收和提前还款情况进行对比，并结合当时的房地产市场和宏观经济情况，来分析各档证券的信用状况与初评时的变化，对于证券化产品，随着优先档证券本息的不断偿还，其能获得的劣后级证券的信用增级是不断增加的，在基础资产质量未发生恶化时，其信用等级应有所上升。

3.具体实例

此处以“某期个人住房抵押贷款资产支持证券”（以下简称“该产品”）为例进行说明，该产品在封包日的未偿本金为16.22亿元，基础资产加权平均利率为4.305%，该产品设立于2015年9月29日，每月的26日为兑付日，截至2018年5月26日已完成了32期兑付，该产品各档证券的基本情况如下表所示：

图表3 各档证券基本情况

因优先A-2档证券即将兑付完毕，此处主要就优先A-3档证券在2018年5月26日本息兑付后（以下简称“定价时点”）的定价进行探讨。首先测算优先A-3档证券未来各期的现金流，其次结合优先A-3档证券的剩余期限和信用状况等选择合适的折现率，最后对现金流进行贴现得到证券的价格。

（1）现金流测算

因缺乏公开渠道获得该产品在定价时点的详细资产池信息，此处主要通过发行说明书中披露的根据基础资产在封包时点的还款计划计算的未来现金流，以及受托报告披露的各期还款和逾期等情况，来大致测算在定价时点基础资产的未来现金流情况。

在测算时，不可避免的需要对基础资产在定价时点之后的违约、回收和提前还款等进行假设，因此对该产品发行以来的违约、回收和提前还款情况进行分析很有必要。评级机构在进行评级时，会通过对银行同类型贷款历史数据的分析以及资产池特征的分析，对基础资产未来的违约、回收和提前还款等进行假定，我们也主要基于评级机构的分析结果来进行调整。

根据评级机构评级报告披露的数据，我们将评级测算使用的违约、回收和提前还款假设，与实际的违约、回收和提前还款进行了比较，具体如下：

图表4 提前还款金额

数据来源：公开资料，中信建投固定收益部整理

由上图可知，基础资产在存续期的提前还款率略高于评级机构在初评时的假定，因提前还款受房价上涨预期和国家对房地产市场的宏观调控影响较大，以上提前还款的增加不一定具有可持续性，后续分析时，仍沿用评级的初评假定。

图表5 累计违约且未回收金额

数据来源：公开资料，中信建投固定收益部整理

如上图，基础资产在存续期的违约明显好于评级机构在初评时的假定，但因2016年~2018年，我国各地房价都处于快速上涨阶段，能够降低借款人的违约意愿，而这种房价快速上涨的趋势，很难长期维持，且目前我国房价处于较高水平，在未来长达25年的存续期中，房价的变动趋势具有很强的不确定性，因此在后续分析时，我们仍沿用评级的初评假定。

结合受托报告过去32期基础资产的本息回收情况，根据发行说明书披露的基础资产现金流归集表（通过该表可获得基础资产在定价时点之后的还款特征，在预测未来现金流时假定该还款特征不变），并对定价时点之后基础资产的违约、回收和提前还款进行假定（此处沿用的是评级报告的假设），对资产池在定价时点之后的现金流进行了预测，如下图所示：

图表6 基础资产本息现金流

数据来源：公开资料，中信建投固定收益部整理

根据该产品的现金流支付顺序和相关税费的设定，计算得到优先A-3档证券在定价时点之后的本息现金流如下：

图表7 优先A-3档证券本息兑付现金流

数据来源：公开资料，中信建投固定收益部整理

（2）折现率的选择和定价

在选择折现率时，主要考虑的是优先A-3档证券的加权平均剩余期限，以及优先A-3档证券的信用状况，根据以上得到的优先A-3档证券的本息支付现金流可知优先A-3档证券的预计到期日为2025年3月26日，加权平均剩余期限为3.03年。在发起机构和相关中介机构的尽职履责能力没有明显变化的情况下，对优先A-3档证券信用状况的分析，主要是对其基础资产违约、回收和提前还款情况的分析，以及资产端和证券端利差变化的分析等。

通过评级机构初评报告与受托报告的对比，能够看出，基础资产存续期的违约情况明显好于初评时的假定，有利于优先A-3的信用提升；提前还款率比初评时略高，但因为资产端的加权平均利率小于证券端的加权平均利率，提前还款的增加，不仅能够降低资产池未来的违约还能够减少未来的负利差，有利于优先A-3的信用提升；证券发行后，受到央行2015年多次降息以及资产端和证券端调息频率不一致的影响，资产端（现为3.4%左右）和证券端（优先A-2为4.75%，优先A-3为5.53%）的负利差有所扩大，会使得优先A-3档证券的信用有所下降；随着优先A-1档证券和优先A-2档证券的不断偿付，优先A-3档证券获得次级证券提供的信用增级量从初评时的12.15%提高到了定价时点的23.85%，这对优先A-3档证券的信用有较大幅度的提升。综上，优先A-3档证券能够较好的维持初评时的AAA等级。在此，值得一提的是，由于我国银行间市场对于产品的评级为每年跟踪一次，证券信用级别变动频率较低，投资者可以根据以上因素及时跟踪判断证券端的信用等级预期变化，通过选择不同的折现率获取债券价格的差价。

现行市场发行的，加权平均剩余期限在3年左右，信用等级为AAA的资产支持证券的发行利率在5.0%~5.5%之间，我们以此作为折现率的区间，基于不同的折现率，计算得到2018年5月26日的优先A-3档证券价格如下：

图表8 优先A-3档证券价格

我国资产证券化市场目前还处于起步阶段，RMBS二级市场成交量整体还处于较低的水平，为了促进二级市场的发展，相关建议如下：

一是在做市业务评价指标体系中提高RMBS做市报价和成交的权重，提升做市机构对RMBS做市报价的积极性。

二是鼓励银行加强对RMBS的做市报价，因为银行是RMBS最大的持有机构，也是做市机构的重要组成部分，如果银行能将部分RMBS的定位从持有至到期转移到交易性需求，那将大大提升RMBS的二级市场流通能力。

三是健全RMBS的信息披露，提高基础资产的透明度，投资者通过完善的信息才能对未来现金流有更加准确的预测，才能解决RMBS定价难的问题。

四是建立中央债券借贷，将RMBS纳入中央债券借贷的标的，为做市机构解决卖空后无处融券的后顾之忧。

五是建立RMBS承销做市团，由于承销团成员对所承销的RMBS更加了解，因此在定价上具有优势，鼓励承销团成员对RMBS进行做市报价，是提高RMBS流动性的有力手段。

（本文作者为中信建投证券固定收益部结构化产品部阚永生、自营交易部钟点、结构化产品部眭悦）