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铜的下游需求大致可归类为房屋建筑、电气电子产品、机械设备、交运设备、消费和一般产品等。从美国的铜下游需求结构看,房屋建筑需求是铜最大的下游需求。2010年美国的铜需求结构中,来自房屋建筑的需求占总需求的44%,其次是电气电子产品,占比为21%。中国因素已成为驱动铜价波动的主要力量,中国的地产分析框架和对全球大宗商品价格的影响,会在后续报告中涉及。

从需求驱动因素看,房屋建筑需求与私人住宅开工密切相关;电气电子产品类铜需求与电气设备及家电产量增速走势一致;交运设备类铜需求与汽车卡车产量增速一致。

自上而下把握铜需求,一般使用实际GDP(或工业生产指数)和消费者信心指数等表征整体经济(或工业)运行状况和消费者状况的指标进行把握,这是因为铜的下游需求比较分散。另外,铜的消费量对价格并不敏感,这意味着在自上而下的需求模型中不用加入铜价这个变量。

由于铜需求与房屋开工密切相关,有必要对房屋开工的分析框架进行介绍。房地产需求的主要推动因素是新增家庭数,房屋开工数量可以表示为:房屋开工=新增家庭数+空置房屋变化+拆除房屋。

家庭数由三个因素决定:人口结构;各年龄段的户主率变化趋势;经济的周期表现。老龄化会导致经济中家庭数量增加;各年龄段的户主率变化对家庭数影响更大,并且具有时间趋势;户主率还受经济周期影响,经济较差时,户主率就比时间趋势要低。

对铜供给,不同于石油这类不可再生资源,废铜是铜供给的重要来源,因为铜是可再生的。铜的长期价格仍由成本决定,只是不同品种的存量需求稳定性不同,石油的存量需求比铜更加稳定。

短期铜价走势取决于铜的库存波动。最常用的库存指标就是交易所的库存,一般使用LME、Comex和上期所的库存加总表示。从长期走势来看,铜价和交易所库存走势基本反向。

近几年交易所库存还受我国融资铜交易的影响。如果考虑保税区的融资铜库存,那么整体铜库存与价格同向波动,这是因为保税区铜库存相当于增加了铜进口需求。2012年6月外管局对融资铜交易进行了监管,导致中国保税区铜库存向交易所铜库存转移。

这是资产配置系列报告的第三篇,系列报告主要从自上而下的角度研究大类资产配置,最初的报告研究各主要交易品种的分析框架和投资逻辑。第一、二篇报告分别研究了黄金和石油的长期和短期分析框架,本篇报告研究金属。

一、铜需求的驱动因素与跟踪模型

1.1 铜需求主要来自房屋建筑

金属包括铜、铝、镍、锌、小金属等,由于不可能在一篇报告中总结多个金属品种的研究框架,因此我们以铜作为金属的代表。

铜的下游需求相比石油更加分散。铜的下游需求大致可归类为房屋建筑、电气电子产品、机械设备、交运设备、消费和一般产品等。其中房屋建筑包括建筑电线、管道和暖气、空调和商业制冷、建筑五金等;电气电子产品包括电力设备、电信、商务电子、照明及配线等;机械设备包括在厂设备、工业阀门及配件、非电子仪器、热换器等;交运设备包括汽车、卡车和客车、铁路、飞机等;消费和一般产品包括家电、电线组件、军事和商业兵器、消费类电子产品、硬币、餐具等。

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从美国的铜下游需求结构看,房屋建筑需求是铜最大的下游需求。2010年美国的铜需求结构中,来自房屋建筑的需求占总需求的44%,其次是电气电子产品,占比为21%。

从历史来看,美国铜下游需求结构较为稳定。1992年来自房屋建筑和电气电子产品的需求占比分别为41%和25%,相比2010年没有太大的变化。

由于数据原因,报告里对铜需求和驱动因素--地产的分析,都以美国为主,因为中国各下游行业对铜消费量的数据缺失。但需要提醒的是,中国因素已成为驱动铜价波动的主要力量,中国的地产分析框架和对全球大宗商品价格的影响,会在后续报告中涉及。

1.2 铜需求的驱动因素

首先看房屋建筑需求。

房屋建筑需求与私人住宅开工密切相关。房屋建筑需求主要是电线和空调需求,这些需求均与房屋建设密切相关,从美国数据来看,房屋建筑类铜需求增速与私人住宅开工/完工增速历史走势比较一致。由于房地产是铜最重要的需求,后面会对房地产进行专门分析。

其次,电气电子产品类铜需求与电气设备及家电产量增速走势一致。

最后,交运设备类铜需求与汽车卡车产量增速一致。在石油的报告中,已经分析了影响汽车保有量的因素:18-65岁人口增速、可支配收入增速、汽车价格等,这里不再赘述。

1.3 自上而下把握铜需求

在石油报告中,使用实际GDP、房价同比、国债期限溢价、HDD、石油价格对石油的需求进行自上而下的把握。但对铜需求来说,其下游需求更加的分散,因此,一般使用实际GDP(或工业生产指数)和消费者信心指数等表征整体经济(或工业)运行状况和消费者状况的指标进行把握。

另外,由于铜的使用在部分电气、家电、电子产品等中用量较少、成本占比较低,因此铜的消费量对价格并不敏感,这意味着在自上而下的需求模型中不用加入铜价这个变量。这一点也与石油有所区别。

自上而下的模型为,被解释变量是精炼铜消费增速,解释变量为实际GDP增速和消费者信心指数,时间跨度从1993年至2002年,其中精炼铜消费量数据来自世界铜协会(CopperAlliance)。回归模型的拟合优度为60%,拟合结果见图表8。具体拟合方程不再列示。

二、房地产的分析框架

2.1 房地产开工由家庭数和空置率决定

由于铜的消费与地产开工及完工密切相关,另外在石油消费模型中房地产价格是一个重要的解释变量,因此有必要对房地产的分析框架进行简单的介绍,主要分析房地产开工和房地产价格的影响因素。

房地产需求的主要推动因素是新增家庭数(household)。当一个新的家庭组建后,无疑会产生对房屋居住的需求。房地产供给主要包括新建房屋和当前市场的存量供给,新建房屋可由房屋开工代表,当前市场的存量供给可由空置房屋(存量房屋*空置率)代表。另外,经济中还有部分老化房屋被拆除,需要重建,这也会增加房屋开工需求。因此,房屋开工大体可以表示为:

房屋开工=新增家庭数+空置房屋变化+拆除房屋

首先分析新增家庭数。家庭数可以表示成人口乘以户主率(headshiprate,家庭数除以人口),由于不同年龄段的户主率其走势差异较大,因此有必要按年龄段对户主率进行拆解。这样,家庭数就由三个因素决定:人口结构;各年龄段的户主率变化趋势;经济的周期表现。

对不同年龄段的人口来说,年龄越大,这一年龄段的户主率就越高。一般在25岁至35岁和65岁至75岁这两个年龄段户主率会出现比较快速的提升。图表9显示了美国不同年龄段在2003年的户主率。由于人口的老龄化,单纯人口结构变化引发的户主率随着时间的推移而上升,如图表10所示。人口结构因素引发的户主率变化这样计算,即假设各年龄段户主率维持在2003年水平上不发生变化,这样得出的户主率纯粹由人口的变动引发。

其次是户主率随时间推移而发生的变化。以18-24岁人口的户主率为例,2003年以后,这一年龄段的户主率随着时间推移不断下降,可能的原因在于更多的年轻人选择跟父母一起居住。这可能代表了社会行为模式的变化,因此在一定时期内具有可持续性。如图11所示,线性时间模型大概可以解释最近这10年间18至24岁户主率下降幅度的88%。

最后是经济的周期表现。还是以18至24岁人口的户主率为例,上面提到行为模式引发的户主率变化可由线性(或二次)时间模型进行捕捉,而剩余项(模型的残差)主要由经济的周期表现决定。图12显示了线性时间模型的剩余项和经济的失业率的关系,两者的走势明显反向,说明经济的周期性变化也会影响人们的选择,当经济表现疲弱、失业率较高时,更多的年轻人选择跟父母居住,因此户主率也比时间趋势所显示的要低。

综合上面的分析,美国的户主率总体呈现下降趋势,导致家庭净形成数量也逐步下降,虽然在2012年有所反弹。数据显示,2003年至2006年每年新增家庭数量在135万个左右;2007年至2011年下降到每年55万个;2012年则超过了100万个。

对于供给面,重要的指标是空置率,这个指标是说空置房屋所占的比率(一般使用统计局的房屋空置调查HVS的季度数据)。房屋开工超过新增家庭数时,房地产市场形成过剩的供给,这种过剩的状况可由空置率来表示。因此,历史上房屋开工的趋势性上升一般会带来过剩房屋的增加。

2.2 长期房价由收入和人口决定

房价是经济中十分重要的资产价格,房产的升值会提高消费者的消费倾向,因此在石油的分析报告中,房价作为影响石油消费的因素进入宏观模型。有必要对影响房价的长期和短期因素进行总结。

首先看长期房价,长期房价主要由收入和人口两个因素决定。收入可以这样理解,即可支配收入决定了居民按揭贷款的月供的上限,因此收入与购房能力和房产价格密切相关。

另外,15-64岁人口占比也与一国房价走势密切相关。上面的分析提到,户主率在25-35和65-75两个年龄段会出现迅速的上升,因此15-64岁人口既可以理解成经济中房屋购买的刚需因素,也可理解为65岁以上人口数量代表着房屋的潜在供给。

从一国角度看,人口因素与房地产价格密切相关。但从城市的角度考虑,人口之所以影响房价还与土地的供给弹性有关,在土地供给弹性非常大的城市,即便人口增长迅速,供给也不太可能成为瓶颈。不论美国还是中国,沿海城市一般都是土地供给弹性较低的地区,因此,这些城市的房价受人口的影响较大。

图15和图16显示了美国房价增速与人均可支配收入增速和15-64岁人口增速的关系。其中,由于数据可得性原因,房价增速使用Core-Logic房价指数计算,而没有使用Case-Shiller房价指数;15-64岁人口增速使用15-64岁人口数量年增速的5年移动平均。

2.3 短期房价由利率和空置率决定

下面分析影响房价的短期因素。影响房价短期走势的因素主要包括按揭贷款利率、空置率和经济的周期性波动。按揭贷款利率对房价的影响是直接的,按揭贷款利率的走低降低了居民的月供,因此会刺激房屋的购买。空置率可以表征当前经济中房屋供给的过剩程度,空置率越高,房价的下跌压力越大。经济的周期波动也会影响房价走势,经济增长率越高、人们对未来收入和按揭可承担能力的预期就越乐观,户主率和新增家庭数也会提升,这意味着房价的上涨压力就越大。

另外,房价短期波动还有动量和均值回复特征。动量是指房价的上涨或者下跌具有惯性;均值回复是指房价不可能持续偏离长期水平,短周期的房价上涨蕴含着未来下跌的风险。

上面已经分析了影响房价中长期走势的两个因素--收入和人口,使用两个因素对房价的拟合值作为长期房价的均衡水平,实际房价对均衡水平的偏离表示房价的短期波动。图17和图18显示了30年期按揭贷款利率和失业率与房价短期波动的关系,可以看出按揭利率和失业率与房价短期波动负相关,空置率的走势不再列示。

三、铜的长期和短期价格分析框架

3.1 铜的长期价格由成本决定

在分析铜的价格水平前,有必要简单的对铜的供给进行分析。

废铜是铜供给的重要来源。不同于石油这类不可再生资源,铜是完全可回收的,因此在铜供给中,废铜是重要的一环。废铜既可以直接加工成铜板铜条等铜材,也可以替代铜矿冶炼精铜。废铜的使用无疑受到铜价的影响,铜价越高、废铜价差越大,生产商使用废铜的动力越强。

2012年美国消费的废铜合计843吨,而精铜消费量为1936吨,占比约为44%。2012年我国总进口铜矿石783万吨,同时进口废铜486万吨,废铜进口是我国铜进口的重要组成部分,2011年以来,我国每月进口的废铜数量比较稳定,月均值稳定在39万吨附近。

从全球供给来看,全球铜矿产量主要集中于智利、中国、美国、澳大利亚和俄罗斯。2012年这五国铜矿产量占全球总产量的57%,其中智利一国占比为31%。

实际利率影响全球铜矿石产量。在黄金和石油的报告中已经指出,长期看黄金和石油产量增速受实际利率影响,实际利率越高,未来相同产量折线到当前的数值越低,生产商就有动力加大当期开采力度,导致产量上升,因此实际利率和产量增速同向波动。对全球铜矿产量来说,这一规律仍然有效。

铜的长期价格由成本决定。在石油报告中,分析了石油的产能投放,认为石油的长期价格由成本决定。这一框架无疑适合所有的大宗商品,铜也不例外。区别在于:不同产品的存量需求稳定程度不同,铜更受房地产周期的影响、而石油作为工业之母存量需求更加稳定。比如2009年我国的基建和房地产双轮驱动使得精铜消费量出现了明显的跃升,但总体看石油消费量更显平稳。长期价格水平一般可以看长期期货的价格水平(比如5年期期货价格),作为市场对长期价格水平的一致预期;另外,可以自下而上把各主要铜矿的产量按成本从小到大进行累积,根据对存量需求的判断来决定长期内均衡的价格水平。

3.2 铜的短期价格由库存决定

短期铜价走势取决于铜的库存波动。但不同于石油具有可跟踪的行业库存数据,铜的库存数据严重缺失,这是因为铜的下游需求较为分散。最常用的库存指标就是交易所的库存。

图表23显示了交易所铜库存与LME3个月期铜价格走势之间的关系,从长期走势来看,两者走势基本反向。交易所库存一般使用LME、Comex和上期所三个库存的之和表示。

近几年交易所库存还受我国融资铜交易的影响。融资铜大概逻辑是,利用保税区的铜仓单进行中外利差套利,其成本是外币贷款利率,收益是国内短期理财产品收益率。如果考虑保税区的融资铜库存,那么整体铜库存与价格同向波动,这是因为保税区铜库存相当于增加了铜进口需求,类似于经销商持续对铜进行补库。但保税区铜库存没有公开的连续数据,因此无法进行展示。2012年6月外管局对融资铜交易进行了监管,导致中国保税区铜库存向交易所铜库存转移,交易所铜库存大幅上升,同时库存与价格的关系再次变为负相关。

参考资料：方正证券等研报

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