说明：本文是作者在杭州、北京两场对原油市场投资机遇及分析架构体系的讲座，应会后很多朋友的要求发表，由于很多听众对原油分析架构体系尤其感兴趣，因此首先描述，后续所有内容都是依此框架展开、并以此对未来原油未来市场（包括未来的上海INE市场机会）的趋势和策略做出判定。由于篇幅有限、不能全部展开内容，不当之处、恳请指正。

一、原油市场分析架构体系

上图是原油的分析框架体系，包括：宏观因子（政治属性）、大类资产配置（金融属性）、供给-需求（商品属性）、市场结构、价格分析五个部分，后面分别展开描述。

分析框架只展开到第二层级，第三和第四层次就是数据库架构，就不在此给大家展示了。分析框架体系的结果是生成两类策略：一类是绝对价格策略，一个是相对价格策略。绝对价格策略就是对原油单边方向的策略，以宏观因子、大类资产配置和供需多重因素共振产生趋势，出现的机会较少、但一旦出现往往是明确的大机会，这类机会适合能够洞察其政治属性、金融属性的交易者赚取。第二类是相对价格策略，反应的现货与期货、期货远月近月、或现货不同品种之间的价差策略。比如基差的策略，我们套期保值简单说就可以理解为是基差的策略，还有布伦特和WTI品种之间跨品种价差的套利，又或者裂解价差策略-即套取炼制利润的策略。相对价格策略更多是从供需结构的变化所产生出来的策略，这其中的机会更适合熟知产业的交易者赚取。

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下面我们逐一对分析框架内要素当前的变量作出分析、由于时间篇幅所限，不能全部展开。

二、宏观因子对原油的影响

1. 地缘政治变量

下图为国外智库所做的2017年全球地缘政治风险分布地图。依据颜色的不同，可以看到地缘政治风险分布的程度，红色区域级别最高，黄色区域中等，浅色区域最低。图中划有三个圆圈，其中一个圆圈是中国，相对来说颜色较淡，另外两个圆圈是西非和中东，是中国原油进口来源的主要地区，这两个区域都是地缘政治风险最高的区域，中国原油输入的主要运输通道也都处在地缘政治风险最高的地区。

如何去看待地缘政治对原油价格的影响呢？首先我们需要看到最大层面的博弈，即中美俄的博弈，其他原油产区和运输通道的政治格局变化都是中美俄博弈主趋势下的次级趋势。比如2015年7月14日，伊朗伊核协议正式通过，在此之后，原油的供给结构发生了根本性的改变。伊朗前期减少的两百多万桶原油产能开始正式释放出来，引起油价第二波大的下跌，从62美金左右下跌到30美金。从当时中美博弈的结构进行分析，当时奥巴马政府主导的亚太再平衡战略已经把主要战略中心转移到围堵中国方面，因此不得不在中东抽出主要的政治和军事力量。沙特作为逊尼派强国，希望能够主导整个中东的局势。但是美国基于离岸制衡的思路，不会让中东一家独大，所以在此时扶持伊朗，同时释放伊朗原油产能。整个中东博弈的格局是中美大博弈格局中的次级趋势，我们只有看到大趋势格局，才能看到小趋势格局，才可能推演出原油的变化趋势。

在现在中美俄的大博弈处于均势的格局下，各方政治势力每个层级的子势力都处在纠结和对峙的阶段。因此在中东这个原油产地出现战乱时，双方的势力都是错综复杂、此消彼长，难分上下。每当这些势力开打的时候，大家预期原油价格可能会上涨，但那只是非常短期的现象，一旦战斗进入到长期僵持化的状态，双方都需要筹备军费，最直接的方式就是加速卖油。在2013到2016年的整个叙利亚战争中， ISIS武装把自己控制的油田产油后以极低的价格出售，实际供给量远远超过我们想象的水平。细分到每个地区都是这样的格局，因此新的地地缘政治格局对原油传导关系已经随地缘政治形式发生了改变：即越打原油价格越跌。

2. 宏观经济

那么宏观经济影响的是什么呢？第一是原油的需求，第二是大家对通胀的预期。原油是通胀资产，当市场对通胀的预期提高的时候，资金会开始配置原油或者是农产品等通胀资产。

从宏观经济再平衡角度来说，2017年来，我们已经进入了新的阶段，上图展示的是大周期的变化过程，大周期里面，影响大类资产价格一个是宏观经济周期，第二个是货币政策周期。上面这副图是宏观经济周期，大家都知道周而复始的繁荣、复苏、衰退、萧条等等，在这个过程里，经过2008年的高点，宏观经济开始衰退，2014年以后，整个全球经济弱复苏，进入到2016年的时候，变化出了很重要的关键点，出现了美国和非美经济的分化，美国的经济领先其他国家的经济开始复苏，虽然绝对复苏程度不高，但是反映出了美国对应的货币政策已经开始发生改变。第二个周期，中间的曲线，反映的是全球货币政策的周期，和宏观经济的周期相关，是逆周期的调解过程。在这个货币政策周期里，从2008年看，2008年的低点是整个货币开始宽松到紧缩，到2008年的时候，为了缓解金融危机，美国出了QE，中国出了四万亿，所有的流动性开始大量释放，于是进入了进一步宽松周期。而到了2014年和2016年的时间段，大家会看到新一波的变化发生，这个变化是什么？美国的流动性开始出现改变，美国要退出QE，2015年12月16号开始第一次加息，整个流动性的拐点，整个货币政策的拐点，重新进入了紧缩的周期。我们看到所有大类资产的变化，都是在这样要素的作用下，在宏观周期和货币周期的作用下出现自己周而复始的变化。真实的复苏代表了全球经济以及原油等大宗商品的需求，我们预计至少要到2018至2020年才会发生。任何一次经济产生一次周期性的复苏都需要有一个新的经济增长点，下次经济增长点会在所有新兴技术成熟的时候产生。

国外一家专门做新兴技术分析的机构，在2016年做了一个新兴技术成熟度曲线（如上图所示）。横轴标志的是技术从萌芽到膨胀，再一直到成熟的阶段，而纵轴表现的是市场对它的期望值，曲线叫做“新兴技术成熟度曲线”。现在几乎所有的新兴技术包括AI、人工智能、深度学习等等全部列在这里。整个期望值最高是蓝色的点，蓝色的点对应看下面的标记是5到10年，也就是从现在开始未来5到10年期望值最高的技术才能实现市场化投入到实体经济，所以无论怎样乐观估计，2022以后新技术才会来临。

因此说原油的需求-宏观经济增长，难以有趋势性的改变，除非因为通胀预期的大幅上升带来原油配置需求，否则在2020年之前没有原油需求的趋势上涨。

3.货币体系

整个原油体系是用美元来定价的，原油被称为美元的货币之锚，如何理解呢？即不仅美元可以为原油定价，同时原油还可以反向为美元锚定价格。从大周期来看，当每一次美元要进入强势周期的时候，原油都会进入弱势周期。当美国的利益需要美元强势的时候，会通过自己全球的政治军事力量去增大原油的供应量，造成绝对价格的下降，此时大家更倾向于持有美元去购买原油，作为全球最大宗的商品、美元持有意愿的增强，就意味着强势美元周期的到来。反之则缩减原油的供应，锚定弱势美元的周期。

当前在美联储加息、缩表的大周期逻辑下，原油从货币体系的角度看，为锚定强势美元将进入下行周期。大家从2015年加息启动的同时，美国同步解禁了原油出口禁令、签署了伊朗核协议（释放伊朗产能）就可以清晰的看出来。因此石油美元定价体系是美国的核心利益。

在2001年欧元诞生之初就曾经尝试过以欧元计价结算原油的努力，后来我们看到结果是：其积极参与者伊拉克在2003年遭遇的第二次海湾战争受到美国侵略；欧元区国家希腊开始的债务掉期、为欧元危机埋下隐患。上海INE的原油将以人民币计价结算，背后的博弈不仅仅是原油层次本身，更是背后货币体系和综合国力的博弈。

除此之外，作为重要商品货币的加拿大元-CAD也与原油息息相关，加拿大油砂是重要的非常规油气资源，CAD可以作为非常规油气资源价格的重要参考；同样是商品货币的卢布众所周知，是由于俄罗斯的巨大产量，由于其主要为常规的油气资源也可以作为常规油气资源价格的重要参考。

4. 能源政策

在宏观要素中的另外一个因素是能源政策和贸易环保政策。首先是美元解除原油出口禁令。美国2017年日均出口量大概是60万桶/日，对于全球贸易量交易规模9800万桶/日来说，不是很大的数量，至少在2017和2018年不会对原油价格造成决定性影响，但是这也是下行压力之一。

其次是我国国内原油进口许可证的制度，2015年之前只有三桶油、中化、振华、振戎6家央企有国营进口配额，以及部分企业有非国营进口配额，但这部分非国营进口配额十分有限且需要几家央企的排产计划，不能自由买卖。2015年后，10余家地炼获得非国营贸易进口进口原油资质，这些炼厂都能在INE交割后直接报关进口，其他炼厂如想在INE交割可以支付一定的代理费，通过有进口原油资质的企业进口。

三、宏观策略&大类资产配置

1. 大类资产配置角度看待原油和大宗

上图为大类资产框架图。无论是货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场和大宗商品市场，包括房地产和基金，最根本的逻辑都是受利率和汇率的影响。而利率和汇率本身就像DNA双螺旋结构一样，是互相影响的。 后面我们也将从汇率逻辑和利率逻辑讲解对原油价格的传导路径。

2. 原油在大类资产中的配置规模

那么在全球大类资产配置中原油是处在什么样的地位？在全球100多万亿美元的大类资产市场中，大宗商品大概占比5%，债券和股票各占45%。具体到原油来看，大概占到总量的1.8%，规模大概在1到2万亿美金左右。如果我们对比国内的市场来看，国内的商品市场会怎么样？同样的比例来推演市值，未来的市值会有5100亿，因为它还包括国外的天然气，这个规模比5000多亿小一点，但是仍然是非常不容忽视的规模，可能会影响到整个国内大类资产配置里的变化。

为什么原油在大类资产配置上占有非常重要的地位？欧美投行以及大型养老基金，会根据利率和汇率的变化调整所有的投资组合。即便原油的供需没有发生改变，但是因为配置需求的改变，原油的买盘和卖盘也会出来。原油作为商品之王是国外大投行和大基金会直接配置的品种。当整个系统性风险发生变化的时候，权重配置会变化，这不是供需可以改变的。

3.原油标的资产；

原油的标的资产包括现货、纸货，以及原油的衍生品（上图），其中包括期货和期权。CME交易中期权占有很大一部分，右图可以看出美股的6%左右是能源股票，不仅包括原油，还包括天然气和其他的资产。这些资产与和原油的价格有很多的相关性，主要是因为现在原油能源指数里面最大的变量是页岩油气，当页岩油气公司出现大幅度下跌的时候，股票价格立刻反映出页岩油公司要停产或者要破产。因此原油供给量就会出现改变，导致原油价格出现变化。

4.原油汇率估值分析

汇率的估值分析对原油来说比其他商品还要重要的多，因为原油是美元计价，是货币之锚。原油和货币之间的关系有两个层次，第一个层次是是汇率和原油之间的定价逻辑。如果美元汇率上涨，原油价格就会下跌。如果未来美元在美国加息缩表的周期下仍然是上涨趋势，原油会是下跌的趋势。第二个层次是从汇率和贸易的逻辑来进行分析。当美元兑人民币汇率上升时、人民币贬值，意味着原油销售方要以贬值的人民币计价的原油销售的话、收益会减少，从而降低出售供应量；反之当人民币汇率升值时、收益增加，从而增加销售供应。然而美元和人民币之间的逻辑关系已经发生了改变：2017年5月26日以来，央行改变了人民币汇率机制，添加了逆周期因子，美元与人民币之间的汇率变化已经不是一个单纯的反向关系。央行解释添加逆周期因子是为了让美元在下跌过程中人民币上涨，也就是未来即便美元开始上涨，人民币也未必就下跌。如果人民币升值，境外的原油卖方来国内卖油，卖方的动力增强了，因为相当于赚了一个汇率升值的收益。反之，如果人民币贬值，卖方的意愿就会减弱，就会带动原油销售供给量的变化。

原油买方和卖方意愿的增强未必真正能带来原油买量和卖量的增加，同时需要看贸易和交割的制度。其次，汇率会产生风险敞口，现在美元在内的外币可以作为原油的保证金，但是要按照当天价格折算成人民币。一旦卖方当时开仓卖原油期货，当天合约的价值就马上折合为人民币计价，过了一个月后再平仓，平仓的时候同样是以人民币计价的，最后人民币再换算成那一天汇率价格的美元。这意味着在一个月之内，企业会出现汇率的风险敞口，他们必须要做的是用汇率的套期保值来对冲这一风险。

5. 利率-原油传导逻辑

上图是利率对原油方面的影响。第一，利率的上涨直接会对贸易融资的成本造成冲击，比如说新政融资变化，那么造成进口成本直接变化，同时会反映在原油的期货上。第二，持仓成本的变化，原油的远期价格是要反映资金的时间价值，在这方面会直接计算到每个月原油的成本都是要增加的。第三，如果把它作为大类资产配置市场的话，其实原油是作为主要的通胀资产来配置的，这个通胀资产就要对比市场预期收益率和无风险收益率的比较，看市场上对未来通胀资产的预期是否会高于无风险的收益率，如果有的话，会有大量资金去增加配置原油的资产。那么原油上市后，什么宏观策略可以去配置原油呢？

我们来模拟一个宏观情景。假设宏观当前是单一因子主导，就是供给侧改革。2015年12月，由于国家推进供给侧改革，资源品价格上涨幅度要远远大于CPI（如上图所示），因为PPI到CPI的传导大概需要两个月的时间，在这个过程中，随着供给侧改革不断推进，PPI升幅远远大于CPI。我们对应的宏观策略就是：做多CPI和PPI价差。我们知道CPI中变量最大的因子是能源和食品，当原油、甚至未来的生猪上市后，以原油、生猪可以配置为作为CPI的投资标的；黑色、有色的工业品可以作为配置PPI的标的资产。这样就可以组成一个在单一因子供给侧改革这个宏观策略下的投资组合。

如果改为双因子的宏观情景：利率上行 + 供给侧改革。现在利率已经在上行，但是上涨的幅度很小。利率的上行已经是非常明确的趋势，但它对PPI的影响性要高于CPI。尤其2017年上半年这几个月以来，利率一旦开始上行就会对PPI造成比CPI更大的影响，再加上各类政策已经开始抑制工业品价格过快上涨、PPI会向下游的CPI传导等因素，所以接下来就会看到这个时候CPI和PPI开始收敛。我们对应的宏观策略就是做空CPI和PPI价差。此时就可以做空PPI，做多CPI，同时对应做多是它的资产组合，包括原油，包括生猪，这是我们现在最新提出的宏观策略思路。

6. 资本流动角度看待原油配置

现在从资本流动的角度看原油对整个商品市场以及大类资产市场的变化，这里面的内容非常多，很难全部讲完，我只讲简单的内容。这里面有三个层次的变化，第一个层次是虚线的框，是整个资产的价格，其中流向境外的部分在7月1号开始随着资本管制的实施被封死，而这个口子，也就是我们整个央行释放的流动性，在美元和人民币的利差和汇率的结构下是在逐渐收紧的，最大的池子里没有大放水也没有大流失，大的资产价格的趋势不会出现。实体和金融资产从这来划分，实体资产在做的是把资金引导向实体经济，这只能做到短期的引导，这时候出现了第三层次的变化，就是大类资产里分板块的资产流动，我们简单说一下结论。房地产市场资金是冻结的，未来三四线还会上涨一。第二是A股，A股出现了小的牛市，整个市场的资金越来越多往这个市场流，整个监管机制的问题，现在还没有看到明显的商品往A股流转，现在主要是商品的资金做商品，A股的资金做A股，当有一天A股大幅度上涨的时候，资金的预期会足以带动交易成本，会产生一波商品的资金流向股市。债券市场不多说了，展开太复杂了。在没有原油之前，无疑黑色是商品之王，如果当原油市场真正进来的时候，按我们之前看到的大类资产里配置的比重，原油可能会代替黑色产生引导这个价格波动的变化。如果确实如此，那么原油的价格波动模式是有可能很大程度类似于黑色的波动模式，因为投机需求或部分配置需求在相对封闭的市场内是会有同样的交易模式的。同时我们要看到我们资本市场对外通道开通的口子，一共是三个，A股的港股通、深股通；债市的北向通；另外一个就是原油，这意味着有境外的资金流入市场（当然也可能会带来流出），带来的是潜在波动率的增加。

（中粮期货 柳瑾 投资咨询资格证号：Z0012424）