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朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李 雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

如何看待这轮猪周期通胀和政策应对？

由于历史上两次全面通胀都与猪疫情带动的猪周期重合，所以大家对此次通胀都有些警觉。2006年夏季猪蓝耳病疫情大规模爆发，2007年在全国蔓延，导致猪价持续快速上涨。尽管2007年8月疫情得到缓解，猪价出现回落，但由于生猪供应缺口仍然存在，猪价短暂回调后立即反弹，2008年3月份猪价达到此轮周期的高点，也带动CPI读数达到历史最高的8.7%。2009年下半年开始，口蹄疫、猪瘟、蓝耳病等多种疫情同时大面积爆发，拉动2010-2011年猪价持续向上。这一次最强猪周期下，猪价又将止于何处，能否带动其他价格上涨呢？以及如何看待猪周期通胀与政策的应对？

猪肉价格将于明年年中前见顶

历史上能繁母猪存栏变化领先猪价4-5个季度，由于目前能繁母猪存栏仍在下跌，未来一年猪价可能仍将上涨（图1）。

我们根据AR(1)+PDL统计模型发现，猪肉价格对能繁母猪产能的变化弹性在3左右（12个月内累计），即能繁母猪存栏增速每减少1个点，猪肉价格上涨3个点。目前能繁母猪存栏环比跌幅最快的时间已经过去（7月，环比-9%），9月环比已经升至-3%，接近此前的增速中枢-1%（图4）。过去12个月，能繁母猪存栏下跌了39%，考虑到能繁母猪存栏环比还未转正（而且能繁母猪产能的统计主要是针对规模以上的养猪场，由于猪瘟加速去化了很多中小猪场，所以实际的全国产能去化数可能高于统计值），存栏同比跌幅可能加速，因此未来1年内猪价同比高点一定高于120%。按目前的猪价涨幅线性外推并结合春节前后的季节性规律，我们认为22省猪肉平均价明年可能有两个高点，一次在春节的1月，达到60元/kg，第二次在4-5月，达到65元/kg。

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我们认为猪价高点会较市场预期提前到来，因为各类企业补栏积极性很高，加上进口和其他肉类替代、行政调控等因素，而且65元/kg的猪价已经逼近牛羊肉的价格，很难继续上涨。从猪肉供给角度看，虽然目前主要生猪养殖上市公司仍在压栏、出货量没有明显提振，但近期农业部根据各省存栏数据判断生猪生产进入了止降回升的转折期，后续猪肉供给可能会边际缓解。而从需求端因素看，居民消费支出会明显影响CPI走势（图9），而居民消费支出受制于居民收入增速以及加杠杆能力的影响。自猪肉价格快速上涨以来，猪肉价格与居民可支配收入的比值持续攀升，目前猪肉与居民可支配收入的比价也已经达到1.44%，成为2012年以来高点，若猪肉价格年内继续上涨，那么猪肉价格和居民可支配收入的比值有望破历史新高（图10），而由于猪肉价格过高居民消费需求也会有所减弱，尤其是在P2P持续暴雷、居民信用卡监管趋严后居民加杠杆消费的能力已经明显减弱。目前羊肉、牛肉与猪肉价格的比价以及猪肉与蛋类价格的比价也已经接近历史低位（图8），意味着猪肉消费需求将向其他替代品需求转移，推动其他替代品价格上涨的同时，对猪价的影响就会更小。

2020年CPI前高后低，年初压力较大

在猪肉价格的推动下，CPI食品项仍在逼近历史高点的通道中。有了猪肉的价格序列，我们再对CPI食品项进行预测。在预测CPI的过程中，就单一因素而言，相对容易说清楚其与CPI 的关系。但在进行CPI 预测时，还无法把这些因素都作为模型输入变量来预测CPI，因为这些因素自身之间都或多或少的存在相关性，这种共线性可能导致这些输入变量在模型中对CPI 的影响权重变得不稳定。而且对很多因素的走势进行预测反而可能使得模型预测的精度下降。因此，在进行CPI 整体的综合判断时，并非分析因素越多越好，尽量简化模型的输入变量可能使得预测的可靠性反而更高，统计上的简化办法是对CPI所有分项作主成分分析，但是对于主成分的解释可能存在问题。我们倾向于从经济学意义上去寻找简化输入变量，并把握对这些简化输入变量的预估。从理论角度，由于粮食价格比较稳定，而水果蔬菜的供应周期较短，影响食品CPI更多的是猪肉这类供应周期较长的商品；从中国人的消费篮子看，猪肉的权重也相当之高。央行在07Q2的报告也提到过，肉类供应增加存在一定周期，如果伴随生猪饲养成本上升，肉价维持高位的时间可能会比较长，并容易波及其他食品价格，那是央行第一次关注到猪周期。通过比价效应，猪肉与其他肉类相关性无疑较强，近期鸡肉零售价格从7月中的12.2元/斤已经上行至13.6元/斤。从猪价上涨对其他非肉类食品价格的影响渠道看，主要是通过豆油、油脂、餐饮服务。历史上，猪价与油脂、豆类和在外用膳价格的相关性较强，但是近期相关性有所减弱（图5、6）。从实证角度，猪肉和非猪肉的食品在历史上也确实有共振效应，系数估算是0.25，即100%的猪价涨幅对应25%的非猪肉类食品涨幅。

随着明年年中生猪的集中出栏，高点可能伴随着猪价稳步下跌到48元/kg左右。以此叠加食品项的季节性，我们获取了整体食品的环比序列预测，明年1月食品CPI同比最高达到20%（接近08年的高点23.3%）、猪价同比200%左右。注意在预测使用的权重上，其他肉禽和食品分项与猪肉存在共振，所以实际猪肉的影响权重比2.5%要高（即使明年年初统计局下调猪肉权重，其他产品的权重也可能上升，而且从最近公布的月度数据看，即使价涨量缩，总的权重也是在升高的）。从实证角度，猪肉和非猪肉的食品在历史上也确实有共振效应，二者回归系数估算是0.25，即100%的猪价涨幅对应25%的非猪肉类食品涨幅，由于这一次不是由需求侧引起，其他食品涨幅可能没有那么大的弹性，我们将猪价与非猪肉类食品按10%的相关性折算。

对于CPI非食品的假设，必须考虑消费替代弹性的问题（食品挤出非食品消费）。我们认为由于此次通胀形势并非传统的货币推动型通胀，而更接近2015-16，所以2020年非食品将在2015-16年的非食品涨幅中值1.2%的基础上，下调0.2个点，因为这一次猪肉可能对非食品消费也有挤出效应。历史上猪肉涨幅最高也就是50%左右，此次高点在200%以上，再带动食品涨价，对消费者心态的影响会很不一样，或导致食品消费结构转变、总需求减弱，2020全年非食品涨幅1%。简单的匡算是，剔除猪肉的CPI历史均值或在2%左右（图3），在此基础上，猪肉全年同比80%就对应CPI全年均值4%左右（图2）。CPI均值虽然不可怕，但是前高后低的走势导致年初的CPI读数非常有压力，可能导致货币难以放松，甚至边际上略收紧资金面。

这次通胀跟历史上有何不同

历史上几次CPI的明显上行背后的原因都是猪周期启动因为猪肉价格快速上行。2000年之后我国共出现过四次较为完整的猪周期，分别带动03-04、07-08年、10-11、15-16年猪肉价格大幅上行（图12）。而这一次的猪周期启动在今年年初，猪肉价格同比出现大幅明显上涨，目前猪肉价格已经达到56元/公斤。然而与03-04、06-08以及10-11这三次猪周期不同的是，虽然猪肉价格加速上涨，但目前来看CPI变动仍比较温和，暂时还没有出现被猪肉带动而异常上涨的情况，主要原因是这一次猪周期启动的过程中非食品和核心通胀仍较弱，因此CPI整体涨幅比较温和。

实际上，07-08以及10-11年通胀上行的背后逻辑并不只是猪周期的启动，因为在当时的环境中，物价水平的上升不仅仅局限于猪肉，甚至不局限于食品，可以看到这两次通胀上行过程中食品CPI和非食品CPI都出现了明显的上行。07年到08年初，国际油价大涨，布油涨幅接近160%，给国内带来输入型通胀。同时，国内出现了“用工荒”，部分地区农民工月薪翻番，导致非食品CPI也明显上行。而10-11年的通胀是由于金融危机后积极财政政策与宽松货币政策导致的实体经济过热，大量资金进入到房地产和农产品市场，带动资产价格普涨，四万亿投资带来了大量的基建需求也引发了需求拉动型通胀，并同时推动了钢铁、煤炭等行业的产能扩张。因此，为应对全面型通胀，货币政策开始收紧，CPI也开始回落。

但这一次CPI上行呈现明显的结构性特征，即食品项CPI走强，而非食品CPI和核心CPI较弱。这主要是因为非食品中，不少产成品的原材料和中间产品来自于工业品，而工业品的原材料有主要来自各类大宗商品，因此历史上大宗商品价格对非食品CPI有较为明显的传导作用（图11）。近期商品价格尤其是黑色系价格下跌较快，反映贸易商对商品供需和未来走势不是很乐观，因此非食品CPI和PPI的疲弱可能仍将持续。历史上食品和非食品，以及CPI和PPI出现明显的背离发生在2015-2016年（图13），当时的环境是由于金融危机后企业投资过度，制造业产能过剩的现象日趋明显，制造业产能利用率也开始持续下滑，由于供给过剩而需求不足，因此工业品价格开始回落；与此同时，国际油价下滑明显，15-16年布油同比增速始终处于负区间，因此可以看到15-16年虽然猪周期带动食品项走弱，但CPI整体较为平稳，并没有明显上行压力，而PPI也较为疲弱。

当然需要注意的是，这一次猪周期的启动可能不同以往，非洲猪瘟导致生猪死亡率较高且目前没有有效的疫苗控制，因此猪肉价格上行的幅度超过了以往几次猪周期，因此短时间内CPI仍有一定上行压力。但在需求走弱、商品价格回落的情况下非食品走弱的趋势仍未结束，因此通胀的结构性特征在未来一段时间内或将更为明显。

两次全面通胀与货币政策关系

从历史来看，食品通胀是货币政策关注的指标，首先，食品价格上涨并非仅受偶发或临时性因素影响，有一定的需求侧原因，表明整体通货膨胀风险趋于上升。我们可以用大蒜的价格作为通胀预期的指征，因为一是大蒜耐储存，所以库存行为体现经销商对价格的预期；二是大蒜的需求比较刚性，作为中国菜肴必需的调味品，每人每天的消费量固定，即使单价上涨2、3倍但总价仍然较低，所以居民需求对价格上涨不那么敏感，大蒜库存的变动会敏感地反映在价格上。近年来大蒜价格与猪肉价格的相关性逐渐增强（图7），也说明猪肉价格本身具有一定的通胀指征性；而目前大蒜价格已经较9月底上涨36.36%，同比已接近300%，也表明这轮猪通胀已经抬升了通胀预期。第二，粮食、肉类等食品由于供给弹性较小的原因，价格短期内易涨难落，本身加剧了通胀的粘性和通胀预期，而央行最为关注的是通胀预期。

“当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。当“感受通胀”大于“实际通胀”时，价格预期可能进一步被推高。总的来看，在全球通胀压力上升的背景下，更需关注食品等涨价向一般消费品传导的风险。——07Q2货币政策执行报告可见，央行关注的不是绝对通胀水平，而是居民的通胀预期，即通胀的连续、超季节性上涨，而一旦食品涨价影响了通胀的走势和预期，央行也会开始干预。体现在货币政策报告的表述里，会有“价格上行压力加大，通胀风险值得关注”（07Q2）、“价格走势的不确定性较大，需加强通胀预期管理”（10Q3）等字眼出现。但是干预的手段和强度，则因情况而动态选择。

在总需求主导的07-08、10-11年的两次通胀里，央行直接采取了加息升准的措施，但是两次又有微妙的区别。第一次通胀是在07-08，是由热钱流入、总需求扩张、供给冲击等多重因素共振导致，堪称史上最强通胀。回顾07-08年的CPI走势，07/11达到第一个高点，由猪肉带动；08/2 达到第二个高点，由其他CPI带动整体CPI达到最高点。当时通胀压力源于总需求较强、食品类供给约束、全球油价传导以及资源要素价格调整等多因素的叠加。

第二次通胀发酵是在10Q4，10年9月CPI第一次突破3.5%，随之通胀预期升温，10月19日央行开启了加息周期。随后十年国债利率不到一个月上调了55bp，达到3.95%附近。10年11月CPI仍然超预期达到5.1%，等12月再次加息时，市场已经基本消化利空的冲击。但是由于前期增长下行较快、经济复苏的基础不稳，彼时货币政策本身对通胀的容忍度较高，所以尽管伴随加息，但是10Q4的货币政策表述仍然是“适度宽松”，但全社会的通胀预期已经抬升，因为从10Q1开始，绿豆、大蒜等商品已经开始加速上涨；而且10Q4的货币政策报告有一个【专栏3：通货膨胀与货币】，表明了央行对通胀的关注，专门指出彼时物价上涨与外部货币条件宽松和劳动力成本趋升有关（资源价格改革等因素的推动农业、服务业等包含人工成本较多的商品价格上涨）。为何在明确的通胀预期面前，当时央行的政策并未明确转向？因为中国央行本身面临多目标，当时处在货币政策正常化的过程，任务是“着力提高政策的针对性和灵活性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归”。10月中旬周小川也表示，不急于降低整体通胀水平（10月已经破4达到4.4%，只不过有很强的基数效应，09年10月是-0.1%），会把焦点放在压低房价，增强经济复苏：“没有证据显示当前的货币工具不足以牵制通胀预期”。直到11Q1，“蒜你狠”等通胀预期发酵至顶点，当时首要矛盾已经转向通胀，央行政策才转为“稳健的货币政策”，对通胀的表述也转为“处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。当前，经济增长和就业形势较好，稳定物价和管好通胀预期是关键。”

总体看，08年后货币政策更强调多目标，决定了对通胀的关注不如07年，兼顾资产价格使得对通胀的容忍度提高。中国央行的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。这显然会带来不少挑战，例如如何建立最优化的多目标函数、解决权重系数等等。央行在面对通胀破3%时，态度取决于多目标下其他目标的紧要性。由于2020年稳增长的任务较重，短时的通胀对于货币政策的制约有限。

货币政策对当前通胀的可能应对

由于此次通胀形势并非传统的货币推动型通胀，而更接近2015-16，也值得参考15-16年货币政策执行报告中对于通胀的表述以及当时的货币政策操作（图14）。

15年Q4的货币政策报告提到“物价呈现结构化特征，石油等国际大宗商品价格低位运行，国内经济仍存在阶段性下行压力。PPI与CPI之间保持了较大缺口”，明确了当时通胀的结构性特征，此后在16年货币政策报告中，对通胀保持了持续关注，16年四季度，央行调查问卷中未来物价指数连续三个季度上升，较上个季度上行5%，货币政策报告表示“通胀预期有所上升，未来变化值得关注。” 但也表示“未来物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化，当前经济运行总体平稳，既有上行动力也有下行风险”。可以看到，货币政策不只关注CPI，也关注PPI；不仅关注供给端，也关注需求端。而货币政策在这种结构性分化的通胀环境中维持持续观测的态度，因此单纯的供给收缩带来的通胀压力很难导致货币政策明显收紧。

今年二季度货币政策报告中对通胀形势的看法是“物价形势总体稳定，不确定因素有所增加”，但再次提到“物价涨主要取决于市场基本面状况和市场供求的相对变化。近期国内经济运行总体平稳，总供求基本平衡，核心CPI稳中略降”，虽然提到了“食品价格涨幅有所扩大”，但也提到“企业生产需求编辑放缓、大宗商品价格同比下降，去年同期基数较高等因素导致PPI走低”，因此“未来一段按时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，需要持续监测”。因此我们认为面对这次猪肉价格上涨带来的结构性通胀，货币政策在工业品通缩、国内需求较弱、贸易摩擦等情况下难以有较大作为，控制物价上涨可能还需要更多依靠财政政策发力。货币政策的调整不一定体现在上调利率，也可能控制贷款额度，压缩货币增速来控制通胀预期，尤其控制消费贷。

财政可能对高物价进行补贴

历次猪周期启动后，往往采取对养殖户以及困难群众进行财政补贴、收储投放等政策以平抑猪价（图15）。例如07年猪周期是，国家出台了一系列对能繁母猪补贴、生猪良种补贴、生猪大县奖等政策，以激发养殖户的积极性。目前针对猪肉价格大幅上行，多个部委陆续发布鼓励养猪的相关政策以及进行采用补贴的方式控制猪肉价格上涨。9月4日，财政部、农业农村部发布《关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知》，将补助经费由现行的按年度结算调整为每半年结算一次。中央和省级财政资金下达后，在3个月内将补助资金给付到位，减轻养殖场垫资压力。暂时提高能繁母猪、育肥猪保险保额，扩大育肥猪保险规模。完善种猪场、规模猪场临时贷款贴息政策，流动资金贷款贴息政策实施期限延长至2020年12月31日，并适当扩大贴息范围；9月5日，生态环境部、农业农村部联合印发《关于进一步规范畜禽养殖禁养区划定和管理促进生猪生产发展的通知》要求各地不得扩大禁养区划定范围，不得以改善生态环境为由，违反法律法规规定限制养猪业发展或压减生猪产能；9月6日，中国银保监会联合农业农村部印发通知，要求银行业金融机构进一步加大对生猪产业的支持。对符合授信条件但暂时遇到经营困难的种猪场、生猪规模养殖场和屠宰加工企业，要做好相关金融服务，不得盲目限贷、抽贷、断贷，并拓宽抵质押品范围；9月9日，国家发改委、农业农村部发布《关于做好稳定生猪生产中央预算内投资安排工作的通知》，其中涉及养殖场和养殖环保方面的部分补贴金额达到50%。近期，发改委拟先行下达中央预算内投资3亿元，对符合条件的养殖场给予补助。除了补贴养殖户，部分城市也给予消费者一定补贴，并出台相关限价限购政策。年初至今，各地已经累计发放临时补贴55亿元，以帮助缓解食品价格上涨对困难群众基本生活的影响。预计后续相关财政补贴仍将继续，一定程度上平抑猪肉涨价带来的通胀压力。

注

报告原文请见2019年10月26日中金固定收益研究发表的研究报告。

相关法律声明请参照：