1.如果特朗普新政不能得到很好的实施，未来美国经济将长期低迷,美股将出现大幅调整。

2.如果中国经济能保持6%的平均增速，到2025年中美经济的体量将大致相当。

3.人民币兑美元短期在6.6-6.8区间，中长期是升值趋势，到2025年人民币兑美元将达5：1。

4.如果国企混改能够很好地解决中国国有企业高负债问题，中国经济将良性发展。

5.中国金融监管明年将持续收紧，大宗商品、股市没有太大上升空间。

6.中国房地产市场不会出现泡沫崩溃。

8月26日，由海银财富管理有限公司（以下简称“海银财富”）主办的“知机明势 以道御术”海银财富第四届财富管理高峰论坛在上海圆满落幕。会上，中国首席经济学家论坛理事、花旗集团中国区首席经济学家刘利刚发表题为《中国下半年经济展望：为经济稳定而释放的不稳定因素》的主旨演讲。以下为演讲全文整理：

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全球经济本轮增长周期已到顶端

特朗普上台之前，美国经济学界普遍认为美国经济进入到长期衰退的周期。美国的人均劳动生产率在前五年仅有1%左右的增速，预测表明今后五年大概也只有1%的增速。在这种状况下，如果没有技术的突破，美国经济增速能到3%-4%的水平吗？这是特朗普新政之前美国经济界最大的争论。特朗普上台之后，美国市场有了非常大的变化，外汇、固收、股市三大市场都有很强劲的反弹。美元指数从特朗普没上任之前的96、97升到103，固收市场十年期的债息从2%升到2.6%。目前，外汇和固收两大市场已经有了大幅的调整，美元指数现在是92-93区间，美国固收十年期债息目前大概在2%左右。唯一还没有调整的市场就是美国股市，下一步美国股市的调整会引领美国经济新一轮增长周期。美国经济是否能持续反弹？特朗普政策能否继续被执行下去？如果不行的话，我们需要考虑美国股市的估值是不是太高了。

花旗集团预测，今年全球GDP增速为3.1%，成熟经济体的增速大概在2%左右，而新兴市场是5%左右。由于美国货币政策已经重新回到正常化，但是欧元区还在进行量化宽松，欧元表现不差，看好今年欧元区的复苏。“金砖”四国之中，俄罗斯、巴西已经走出了经济衰退的状况，中国和印度经济增速比较强劲，特别是印度经济在今年还有7%-8%的增速。所以说，全球经济在今年的表现要比预期好很多。

但一些经济指标表明这轮增长周期已经到达顶端。首先，全球PMI指数开始下调，特别是中国经济在7月份以来，PMI有一定下调，7月份主要宏观数据开始有一些放缓的迹象。其次，通胀水平下行，CPI数据往下走，说明需求端的一些指标并不强劲。我们预测的通胀指标远远高于实际的通胀指标，说明经济学家们在某种程度对现在经济的复苏有一定的高估。全球经济经过七八年的复苏之后，这种复苏的潜力正逐渐下降。2016-2018年，一些成熟经济体的政府都有一定的财政赤字，这种比较积极的财政政策，拉动了这一轮经济的复苏。

美国的货币政策出现了新的周期。美联储已经加了3次息，市场预测今年9月份美联储会进行缩表，今年12月份还会有再加息。美国开始逐渐走向利率正常化，这会对非常高的资产价格带来负面影响。

欧洲央行在今年年底并不会退出量化宽松政策，但量化宽松的力度将会逐渐降低。欧洲经济学家预测，欧洲央行第一次加息会在2019年10月份。同时，日本央行也会持续一段时间的量化宽松。

我们对今年的美国经济还是相对比较乐观，预计GDP增长在2.2%左右，比年初预测的数据要好得多。然而美国经济的复苏也出现了很多问题。虽然失业率在4.6%左右，但工资的增长率并不是很高。在能源价格下降之后，美国的核心通胀非常低。说明没有很强的工资增长，消费很难为美国创造比较高的通胀。

特朗普的税收政策的目标非常宏伟，减税政策将造成每月2000-2500亿美元的政府赤字，十年内美国新的财政债务将在1.5-2万亿左右，如果这个减税政策能够实行下去，2018-2021年将对美国带来1%-1.5%的GDP刺激。然而，这样一个宏伟的减税政策到现在还没有在国会里讨论。 所以，特朗普的很多政策要放到明年或者后年来考虑。

特朗普还推行“美国优先”的政策，跟中国最近有一些贸易摩擦产生。我认为中美打贸易战是两败俱伤，对美国和中国经济都会带来不好的影响。如果中美打贸易战，美国第一年可能会失去480万个工作机会。明年这个时候是美国中期选举的开始，如果中美之间打贸易战的话，美国经济会受到很大的影响，那么共和党将在选举中受到损失，从这样的角度来说中美不太可能打贸易战，但是贸易冲突可能会继续下去，比如在很多行业会产生反倾销税收。

如果今后特朗普的新政不能得到实施的话，美国经济将陷入非常低迷的状况。现在美股估值非常高，如果今后特朗普政策很难被执行下去，美国经济可能回到缓慢增长周期，很难支撑这么高的美股估值。如果美国股市出现大的调整，很多财富效应将会消失，对消费带来很大的负面影响，那么一个新的美国经济的周期就会出现。

我们对欧元区经济复苏比较乐观一些，但是我们要清醒地看到欧元区的经济复苏是非常漫长的过程。英国真正从欧盟脱离出来要到2025年左右，这八年间，任何欧盟和英国的谈判，对英镑和英国经济都会造成负面影响。如果大家对英资资产非常感兴趣的话，我们一定要密切关注脱欧事件。

改革关乎中国经济未来

十九大对中国经济今后五年影响巨大，今年中国经济的政策呈现非常求稳的势态。今年一季度、二季度经济增速比往年要快得多，6.9%的GDP增速对于一个11万亿体量的大经济体来说是非常好的增速。今后中国经济是否能保持较高的增速，要看十九大后中国进行的一系列改革的措施。

首先，国有企业改革。我们现在非常担心中国国有企业高负债的问题，国有企业负债占GDP比重超过105%。怎么来解决国有企业债务的问题？唯一行之有效的政策就是对国有企业进行混改，混改其实就是私有化。混改推出有两个非常重要的意义：第一，把国有企业债务逐渐降下来；第二，由于民营企业的参与，国企的公司治理效率会发生巨大改变。其次，农村土地改革。农村租赁土地可以确权、交易，农村土地也可以作为抵押向银行借款，这会使一部分国家财富到农民手中，对今后中国的农业的发展、农村消费都会有巨大的推动作用。另外，要看中国金融的开放是不是可以继续推动下去。

如果在十九大之后，一系列重要的结构性改革能够继续推出的话，我对中国经济持续增长还是比较乐观的。如果中国经济能够有平均6%增速的话，到2025年中美经济的体量将大致相当：中国经济将有28万亿美元，美国经济只有26万亿美元。

我们认为中国经济下半年可能有6.7%增速，全年达到6.8%的增速。今年这么强的GDP增速后面有很多积极财政政策的因素。今年基建的增速比较高，但造成政府债务大幅上升。如果地方政府明年发债数额大幅下降，造成地方基建下滑，将对明年中国经济增速带来负面影响。中国信贷脉冲逐年下降，对中国经济也会有负面影响。中国货币条件已经在收紧，对各大类资产配置影响比较大。

从经济学角度来看，“灰犀牛”是指大概率、高风险，但又常常被忽视的风险。我觉得央行要对银行快速增长的负债表进行管控，来防范“高杠杆”带来的风险。影子银行的资产膨胀过快，今年3月以来，央行对银行的监管收紧，大宗商品、股市受到一些负面影响，公司债务的债息大幅上升，银行的贷款利息也大幅上升。十九大之后金融监管的加强还会持续下去，明年我们会看到更加严厉的监管实行。

另外一个大家认为比较有风险的资产端，就是房地产市场。我对中国房地产市场短期和中长期谨慎乐观。我国一二三线城市库存远远低于历史平均水平，房价在明年一定有进一步调整。从中长期角度来看，我对房地产市场并不是那么担心，虽然一二线城市房地产价格有很大的泡沫，但是由于中国政府有很多“宏观审慎政策”，中国房地产市场很难出现泡沫崩溃的情况。中国第二轮新型城镇化已经开始，中国在城镇化过程中所需要的投资非常巨大。下一轮房地产投资中，一些交通和地理位置好的三四线城市的投资潜力应该是非常大的。

人民币中长期是升值趋势

汇率是被高估还是被低估要看这个国家的外贸顺差是大还是小。前两年中国的外贸顺差是自从加入WTO以来最高的两年，2015年贸易顺差是6千亿美元，去年是5千亿美元，今年贸易顺差也比较大。以前中国贸易顺差是由加工贸易造成，现在一般的贸易顺差也大幅回升，说明中国企业在国际市场的竞争力非常强。人民币并没有被严重高估，被严重高估汇率的不会有这么大的贸易顺差的现象。

为什么人民币在前两年有比较大的贬值预期？第一，当时人民币大幅贬值，对高负债企业尤其是借了很多美元债的企业造成了很大恐慌，这类企业要囤积美元，卖人民币，造成外储大幅下降，这样的现象现在已经基本结束。另外一个原因是，一揽子汇率在弱美元情况下可以保持汇率，在强美元情况下会造成单边贬值的预期。这样的预期在今年5月得到了改变，央行在一揽子汇率里面加入了逆周期因子。现在人民币兑美元在6.6-6.8区间，这对它来说是相对比较好的区间。

最近人民币有小幅升值的压力，但我们不应过度担心人民币会有较强的升值压力。到明年年初，如果中国净资本流入很大的话，外管局会逐渐放宽资本流出的管制，那么双向资本流动造成的人民币波动就会出现。中长期我们对人民币不是那么悲观的重要原因就是中国资本帐户的开放。如果中国把银行市场、债市和股市向外资开放的话，将会带来非常大规模的资本流入，人民币中长期是一个升值汇率。从这个角度看，如果中国经济能够保持6%的增速，我们预测到2025年人民币兑美元将在5左右。