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文/李晓威，一德期货农产品研发中心高级分析师

一、橡胶市场的走势回顾

2008 年经济危机期间，橡胶市场需求大幅度降低，沪胶价格一路走低。2008年12月8日沪胶创造了历史低点8650点，此后经济回暖，加上政策支撑，沪胶逐渐反弹，2011年2月9日沪胶创造了历史高点43500，较08年的低点上涨了34850点，涨幅402.89%。经济刺激热度过后，市场经济增速放缓，橡胶需求减弱，加上2005年种植的橡胶树集中进入成熟期，供应过剩加剧，沪胶价格一路走低，开始了长达五年的熊市周期，2016年1月12日，沪胶主力跌至9590点，在这波熊市一共下跌了33910点。2008年至2016年的17年时间里沪胶走出了一波倒V型走势。此后橡胶绝对价格过低，胶农弃割现象增加，供应增幅缩减，2016年下半年随着全球经济形势的回暖，需求逐渐回升，加上天气的影响，天胶价格快速反弹，2017年初反弹至22000一线之上后回调至今，虽然回调仍未完结，但下方成本支撑较强，沪胶牛市中的整理格局仍未完结。

二、全球天然橡胶供需

目前全球总种植面积约1280 万公顷，其中东南亚约1200 万公顷。主要是泰国、印尼、马来西亚印度、越南、中国和斯里兰卡。全球天胶产量集中在泰国和印尼两个国家，其种植周期相对稳定，产量供应变动不大。除中国两农垦50%国有外，其他国家80-90%为小园主私有。印尼的橡胶品质较好，主要出口至欧盟大型轮胎厂。近10年种植面积东南亚平均自然增长率为3.1%，其中泰国4.3%；马来 -2.1%；印尼0.6%；越南7.6%。越南、柬埔寨、老挝和缅甸等新兴国家是天胶未来供应增长的主要来源。橡胶树经济寿命为35 至40 年，通常在种植6-9 年后才可成熟开割，由此导致天然橡胶的供给增长速度稳定。

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2004-2006年价格的持续快速增长推动了天胶种植面积在2006-2008年之间的快速提升，2010 年开始，东南亚2005-2008 年大规模翻新及新种的天胶进入集中开割期，令2010、2012 年的天胶产量同比增速高达6.8%、8.6%。2012 年由于东南亚天胶主产国的泰国、印尼、马来西亚联合减产政策，令当年东南亚地区天胶产量增速放缓至3.1%。2013 年，随着泰印马天胶政策结束，天胶产量再度回升，年增速达3.5%，2014年受价格过低和天气影响，增产趋势放缓，ANRPC总产量修正为1212万吨，天胶市场首次出现了产不足需略有缺口的供需格局，但库存充裕，并未出现供不应求的状况。2015年价格暴跌使得印度、泰国、印度尼西亚和马来西亚的胶农停止割胶。胶价的稳定增长将促进恢复割胶，尤其是在泰国，胶农没有其他可选择的收入来源。2016年泰国的橡胶产量小幅增加至450万吨；印尼料稳定在315万吨；越南产量或超过百万吨至104.9万吨的历史新高。预计2016年中国天胶进口量为401.84万吨，比去年小幅减少8.31万吨，因中国经济的减速拖累其天胶进口。

天然橡胶的需求非常广泛，并且与宏观经济走势密切相关，亚太地区的制造业集中地是天然橡胶最大的需求市场，费占全球的73%，其中轮胎行业消费占比近70%。上世纪60 年代到2008 年经济危机前，全球天胶平均年消费增长率达3.1%，其中90%的年份中需求增长，2008 年下半年全球金融危机爆发后，需求逐步萎缩，供应增速持续大于需求增速，2014年开始，随着胶价过低，市场需求增多，加上经济的回暖，消费需求向好，供需格局出现扭转，但缺口较小。2015年供应小幅提升，市场需求疲软，价格继续走低，橡胶市场并没有实质性起色。2016年初橡胶价格过低，弃割和改种增多，供应增速明显降低，随着经济的复苏，消费上升至12576万吨，首次出现了明显的产不足需格局，价格也出现了明显的回升。2010 年至2016 年，天胶需求增速年复合增长率2.5%。2017年的种植预期依旧会有一定的恢复，预计2017 年预计供应将继续增加3%%，新增产量36 万吨以上，消费随着经济的回暖预计消费增速为3.5%，高于供应增速，由此全球天胶市场的供需格局有望继续第三年维持供不应求，且供需缺口逐渐放大的状态。

综上，2017年全球包括中国在内的经济形势虽然有明显回暖，但仍面临一定的挑战，天胶需求还不具备大幅度增长的条件，预计天胶的需求仍将维持平稳小幅的增长速率3.5%。供应方面，2012年前集中种植的橡胶树，将陆续进入开割期，如不出现价格跌破成本和极端的天气情况，天胶供应将维持3%以上的增长速率，低于3.5%的消费增速，连续第三年维持供不应求的格局，供需状况明显好转已成定局，下方成本支撑较强，季节性供需情况变化对走势的影响将增大。

三、我国天然橡胶供需

中国是全球最大的天然橡胶消费国，中国天胶消费占全球市场的比重在36%左右，但受自然条件限制，仅在海南、云南西双版纳等北纬18—24 度地区有部分天然橡胶种植基地，年均产量80 万吨左右，供需缺口较大，国内单产地，生产成本较高，但处于对国家战略资源的保护，政府对进口天然橡胶征收20%的关税，政策保护和推动的迹象明显。

我国的天然橡胶产量峰值在2013 年达到86.5万吨，此后随着天胶价格走低，产量小幅缩减，但整体波动空间不大，国产天然橡胶很少部分用于出口，大都部分用于国内消费，但依然有近400万吨的缺口需要靠进口弥补。2016 年国内天然橡胶产量降至76.38万吨，消费量472.4万吨，产需缺口高达396.02万吨。2016 年的天胶进口401.84 万吨，基本符合国内产需缺口数值，其中有249万吨为天然橡胶进口量，其余为其他类型的橡胶进口量。预计2017年中国仍为全球最大天胶消费区，但真实消费增速幅度有限，维持在480万吨左右，相较于80万吨的产量缺口较大。

全球轮胎行业的天胶需求占天胶市场总量的70%，我国轮胎产量占全球轮胎生产量的一半以上，轮胎消费占全球轮胎消费的三分之一。我国的天胶消费量从2007 年为269 万吨，此后逐年增加，2009年突破300万吨，2013年突破400万吨，2014年消费高达480.4万吨。随着中国经济疲软周期的开始，天胶国内需求增速变缓，加上国外多个国家对我国轮胎行业的海外反倾销调查和限制，导致我国部分轮胎生产和出口被迫转移至国外，国内需求逐渐小幅走低。2015年价格跌破成本线后，供需矛盾缓和，需求略有回调，2016年随着价格的回升，消费小幅提高至472.4万吨。2017年随着经济的回暖，橡胶需求预计将继续维持在470万吨左右，而进口预计依旧将超过400万吨。

国内的轮胎若用于出口，则期进口天胶零关税，如若内销则必须缴纳20%的关税。为了避税才出现了复合橡胶这个新品种。《复合橡胶通用技术规范》于2015 年7 月1 日起实施，该标准中要求复合橡胶中生胶的含量不得超过88%，原复合橡胶中天然橡胶含量95%至99%。新标准下的复合橡胶进口到国内轮胎厂将无法使用，新标准的出台利好国内天然橡胶需求。

四、我国轮胎市场

2016 年我国的轮胎产量为9.46 亿条，增幅2.36%，其中汽车胎是增长的主要动力。其中增长较快的汽车胎用量5 亿条，居民用的自行车、电瓶车等4 亿条变动较小。

轮胎消费主要包括替换胎、配套胎和出口用轮胎。在全钢胎里面，通常替换胎占比达50%；配套占5%；

出口占45%左右。2016 年国家加大对超载和黄标车的治理，以及推出1.6 升排量以下的小汽车购置税减半的政策，替换胎量大幅增长，但替换量由50%下降了3%。出口量在双反和经济疲软的影响下占比下降了6%至39%，配套量的权重在政策的影响下大幅上升至14%。占比最多的依旧是替换胎。2017年，如果政策延续，预计轮胎行业的增长维持在5%左右，由此可以带动橡胶行业消费增长3%，继续维持平稳的小幅增长趋势。

配套轮胎在16 年增加了15 万吨。2015 年4 月份开始1.6 排量以下的乘用车购置税减半，由原来10%下降到5%，导致此类型的乘用车销量大幅增长。2016 年开始治理超载和黄标车，半挂车超载上限由50 吨减为35 吨，车长和车重成比例，导致挂车销量大涨。2016年半挂牵引车增长60.56%，重卡汽车增长37.75%，乘用车增长了15.55%，SUV增长44.77%，货车里，大型车增长比较多，13%。4、替换轮胎市场情况

我国轮胎主要出口至中东和印度。2014 年美国对我国半钢胎的双反事件中增了120 个点的税费，导致当年出口到美国的轮胎下降了13%。2016 年2 月美国对我国全钢胎出口的双反调查最后的税费为50%，但依然有25%的价格优势，2016年的双反导致我国出口到美国的全钢胎减少了15%，预计下降了100 多万条。但同时，我国轮胎厂普遍选择了在原材料更具价格优势的泰国和印尼越南等过建厂来对冲成本和税费问题，随着主流轮胎厂的外迁，国产轮胎出口成本优势明显，但同时存在的质量问题和使用寿命短也是长期存在的问题。2017年，双反的影响已经减弱，我国轮胎的出口模式不断变革，价格优势依然明显，出口量维持小幅增长的趋势，而品质问题也依旧是轮胎厂面临的一个长期问题。

五、天胶成本支撑区间

我国天胶的成本，假设30亩成熟橡胶园，一年割8个月，胶水折干价格11元/公斤，假设海南、云南年均投入成本均为425元/亩，云南和海南产出分别为75公斤/亩和110公斤/亩，由此折算理论上海南天然橡胶平均种植成本为5672.33元/吨，云南天然橡胶平均种植成本为3863.64元/吨。减去投入成本1594元/吨以后海南收入1499.75元/月，云南收入是2943.50元/月，这些收入再通过4:6的比例进行分成。

泰国成本，假设有10莱（24亩）成熟期胶园，割胶期9个月，每月割20天，1泰国铢=0.19元，合计成本=2044.11株/10莱=485.48元/亩；割胶收入3420元；利润3031.62元；收入分成：胶园主/胶工=6/4，少量为5/5，情况与我国的云南产区情况比较类似。

天然橡胶加工成本由固定成本和加工费构成，固定成本包括厂房、设备、工人社保等维护成本，加工费包括全乳加工费1500元，浓乳加工费1200元，杂胶加工费1600元，海南城镇居民割胶季年收入10500元，云南城镇居民割胶季年收入8900元。由此推算，海南割胶意愿影响区间：13000-16000元。云南割胶意愿影响区间：11000-13500。

六、价差分析

合成胶与天然橡胶的价差：我国合成胶年消费约为650-700万吨，通常天然橡胶价格比合成橡胶价格高2000-3000元/吨,当天胶和合成胶的价差在2000元以上并且持续2 个月以上下游工厂才有修改配方的动力。2016年下半年开始天然橡胶持续贴水顺丁橡胶,去年12月开始至今,贴水幅度持续高于2000元,12月底一度超过4000元,当前天然橡胶的价格低于合成橡胶依然超过3000元,已经为天然橡胶的替代提供了足够的时间和空间。当二者价差超过2000-3000元的区间时，可进行对应方向的套利交易。

2016 年轮胎类的橡胶消费中有近7 万吨是天胶和合成胶替换所引起的，其中，半钢胎是合成橡胶使用的主力，可替代空间为8.64-12.44 万吨，全钢胎中天胶替代合成橡胶的空间为3.45-5.52 万吨。当前天胶依然处于深度贴水状态,这将有利于刺激天胶替代需求的增加，继续拉动天胶需求提升现货价格。

期现货价差方面：2016年8月份开始随着期货价格的反弹，橡胶基差逐渐拉大，现货高度贴水期货，并在8月初开始跌水超过2000元，11月末跌水幅度一度超过4000元，此后随着期货价格的回调，基差逐渐收敛，但目前依然有超过千元的价差存在，通常二者价差超过500元就具备了套利的空间。尤其在国产新胶尚未集中上市，进口胶逐渐达到供应高峰的夏季之前，期限价差有继续缩减的需求，期限套利具备操作的时间和空间。

跨期价差方面：根据天胶季节性特点选择不同套利策略，每年6、7 两月是天然橡胶的生产旺季，通常7 月份前后通常都会经历一轮季节性下跌，到了8、9 两个月，台风或热带风暴、持续的雨天、干旱、霜冻等都会降低天然橡胶产量而使胶价上涨。因此虽然天胶价格可能会因合成橡胶走弱以及下游需求低迷而承压，但其在9 月份会得到降雨、台风等季节性因素的支撑，下行空间有限。而到了10 月份，此段时间发生灾害天气的概率减少，天胶生产正常。除了逐渐增加的上期所天胶库存，前期因为惜售心理而滞销的国内产区标胶也会对市场形成向下压力，这个月份是下跌概率最大的一个月。进入12 月后此时国内产区割胶逐渐停止，下游厂家需要补充库存以满足停割期间的生产需要，因此沪胶将迎来两到三个月的见底上涨行情。

根据上述国内橡胶的季节性特点来寻找不同时间段的跨期套利机会。首先，在6、7 月份的橡胶生产旺季，价格或面临季节性下跌，而此时，由于5 月合约的交割月份接近，将比1 月合约下跌幅度可能更大，因此，6、7 月份，沪胶5 月-1 月的价差走弱的概率较大。因此，这一时间段的套利策略是，一旦价差超过持仓成本就进行买1 月合约卖5 月合约的套利。在8、9 月，橡胶受天气因素上涨概率较大，或者下行空间有限。此时，一旦价格上涨，远月合约将较近月合约涨幅更大，因此，沪胶5 月-1 月的价差扩大的概率更大一些。10 月份，由于天气灾害减少，胶价下行概率较大。而此时，1 月合约将比5 月合约先进入交割，价格跌幅或较5 月份的大，因此，价差扩大的概率较大。

七、走势预期

综上，2006-2010年的大量橡胶新增面积将会成为2018年之前市场供应最大决定因素，预计新的一年橡胶产量收缩是暂时和有限的，全球天然橡胶生产仍处增产周期中，但消费端预期更为乐观，在全球消费增速明显提高的前提下，天胶市场供求矛盾明显缓解，有望继续迎来产不足需的格局，沪胶未来一年有望延续震荡走高的行情。

长期内，全球天胶处于供应年增长3%，需求增长3.5%的连续第二年的供需不足格局内，沪胶整体仍维持牛市初期格局。中期内，当前国内外宏观面表现稳定乐观，天胶市场供应充裕，需求预期乐观，当仍需时间才能逐步释放，进口量居高不下但预期稳定，轮胎企业开工率逐渐回暖，且未来预期乐观，由此中期基本面略偏中性，下方成本支撑较强。多空因素纠结导致中短期内沪胶仍难摆脱区间整理格局，但中期下方成本支撑较强。

乐观情况下，沪胶走势依然有出现阶段性大幅回升的潜力，不过受制于宏观经济回暖速度缓慢和橡胶市场基本面供求缺口较小，预期沪胶反弹时间和空间将较为有限，具体反弹幅度要视宏观经济面、产区政局、厄尔尼诺等天气状况对产出影响的程度，以及下游消费是否能达到预期般乐观。某些关键因素的临时冲击或将导致价格的极端变化，但事件冲击所带来的行情回调仅应视为回调而非反转。

延伸阅读：稳发展，再平衡，去投机 —— 变化中的天胶市场

作者：诗董橡胶 李世强

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有道是：年年岁岁胶相似，岁岁年年人不同。相信大家这两天也听了非常多的汇报与观点，我想问大家一个非常尖锐的问题：橡胶的价格是由供需决定的吗？

首先我们明确的是我们在橡胶产业链上中下游都不是价格的制定者而是接受者。那么究竟是谁在为橡胶定价呢？答案是资本。大家猜一下2016年沪胶全年的成交总量有多少吨？成交额是多少？我给你们的参考是全年全球产量是1220万吨。最终的答案是双边成交量9.7亿吨，沪胶成交金额是12万亿CNY。

没想到我们的橡胶有这么大的资本量吧？

其实仔细看，我们会发现我们的产业客户在这9.7亿吨，在这12万亿里面占比恐怕不足5%。这样一来，我们会发现资本市场上95%的非橡胶资金在左右着我们橡胶的价格。所以我们仅仅依据橡胶的供需情况来判断橡胶的价格是远远不够的。这也可以解释为什么上个月我们赢得了美国双反终裁的官司落地之后，原本是个重大利好消息，但当天橡胶价格却没有出现大幅上涨。我们的盈利是建议在博弈的基础之上，最终其实还是要回归到胶农的盈利、橡胶加工厂的盈利等。

这是全球天然橡胶需求图，最大的是中国。这是全球供需缺口的表，灰色的代表过剩，绿色的代表不足。从2016年9月份开始，橡胶供需出现了较大的逆转，主要是全球消费激增，增速4.1%到1265万吨，供应减少了-0.6%到1220万吨，全球天然橡胶缺口是45万吨。

2016年出现了多年不遇的一些情况，价格对此也有部分体现，涨幅达100%以上。原因除了重卡等方面的刺激下游需求出现明显改善，还有个原因就是大量资金进入了橡胶圈，供需失衡的情况会引起市场秩序紊乱，造成市场波动。目前下游需求来看，除了现实的生产需求外，还有资本市场衍生出来的预期需求、投机需求、资本需求、避险需求等等。资本市场的情绪波动非常大，在过去三年，沪胶出现了十几次胶价当日涨跌幅在1300元左右，这个是供需无法解释的。包括今天上午开盘还不错，下午又被打回去了。

第二部分讲讲供应情况。整个亚洲主产国全球占比是87.9%，其中中国是6.5%，越南8.3%，印尼25.6%，泰国36.4%。全球的种植面积还在小幅增加，有一个值得注意的现象是主产国的橡胶园的单产情况出现了明显的下滑，主要原因就是割胶工人的短缺以及胶农对胶园的维护投入不足，疏于管理，疏于施肥。再一个就是劳动力流向其他领域，比如在海南垦区就有这种情况，而且这种情况在未来10年里恐怕会越来越严重。因为目前橡胶割胶是科技所不能替代的，一亩地只有33棵树，一棵树一年只能产80公斤，所以大家不愿意花费人力物力去管理如此低收益的东西。在未来劳工将长期不足，50岁以上的胶工将是橡胶割胶的主力军。接下来这是泰国的月度产量。橡胶作为农产品，天气异常仍然会对产胶形成干扰。2016年泰国出现了严重的大洪水，最起码影响了割胶的时间。12月份南部洪水影响了橡胶的开割，仅半个月可以割胶，影响的产量大概是12~15万吨；1月份仅有10天左右可以割胶，影响产量约在30~35万吨。今年可能许多人会猜测，去年是大洪水，但今年价格高了，产量应该也会增加。但是这个成立的前提是2017年天气非常理想。去年大洪水，万一今年干旱呢？还说不准。老化胶园的更新方面，在政府的鼓励下，之前三年泰国基本上每年会多翻新20万莱，正常情况下一般是40万莱/年。新兴产地的增长比较快，但是基数还是比较小，可以关注。大家也可以参考一下ANPRC的产量统计。总体来看，2016年泰国产量（418.5万吨）是减6.4%，2017年是增4.7%。整个ANPRC成员国是2016年降2.5%，2017年是增4%。

接下来看看需求。全世界任何一个国家都是天然橡胶的消费国。中国占比最大达38.5%，欧盟9.5%，美国7.7%，印度8.1%。中国还是一支独大，所以研究需求的话，肯定还是要聚焦在中国。2016年全球消费增速超预期，同增4.1%到1265万吨。中国的话贡献依然最大，其中重卡增速就达到了40%。这对天然橡胶的消费起到了一个非常大的支撑作用。全球轮胎的产销也在全面回暖，各区域回升迹象比较明显。

上年度中国地区消费超预期，东南亚地区表现同样亮眼。泰国、印尼、越南等国人口基数非常大，近年天胶消费快速增长，经济的发展、各海内外轮胎厂纷纷前往设厂，令东南亚成为新兴的下游加工业基地。看看中国的橡胶消费情况。中国消费和进口量较往年有所放缓，但表现明显好于市场普遍预期。2016年中国的进口量只增加了3%，需求增速明显高于进口增速。保守预计中国2016年度消费500万吨，同比增长7%，国内库存大幅消化。从2016年数据来看，配套胎的出口是轮胎增幅的主要来源。半钢胎的出口增8%，配套增15%。2016年国内半钢胎产量增加10%到4.35亿条，全钢胎产量增9.7%到1.21亿条。数据非常亮眼。2016年乳胶制品的需求也还可以，主要是居家方面，比如说乳胶床垫、乳胶枕头的消费。手套的需求还是比较稳定的。每一次的病菌肆虐就会带动乳胶手套的大幅增长，而且即便是病菌肆虐过后，其需求也不会下跌，我们认为应该还是医疗消费的惯性使然。总的来看，乳胶制品这块应该会有10万吨的需求增量。整体来看，2017年中国的需求应该会增加5.5%到527万吨，全球天然橡胶消费有望增加3.4%到1308万吨。

橡胶的价格在2015年突破9700元/吨以后，就基本探底了。在2015曾经一度棉花比橡胶还要贵几千块。橡胶价格是被严重低估的。现在胶价处于回归途中，天胶上中下游利益应该实现再平衡才行。对比一下大宗商品的沪铜，我们发现沪铜交割标的为市场主要流通品种，现货参与者众，市场平稳运行。而沪胶交割品与消费市场脱节，充斥投机，价格暴涨暴跌。我们的天胶市场未来应该会经历三个阶段而后趋向正常：即产业稳发展阶段，价值再平衡阶段以及市场去投机阶段。

我总结一下我对橡胶价格的观点，天胶经过6年的连续下跌，整个供应链受到严重的破坏，表现在农民的弃割，胶工的短缺，加工厂的破产整合，在产业链贸易流通环节，被动去贸易，去库存接近尾声。（目前局面与2001年前类似）。从长期来看，天胶将伴随其它商品在宏观面、基本面的叠加影响下，价格重心稳步上行。2017年需求整体前景看好，但供应存在变数。短期市场涨幅过快，需关注回调风险。从长期来看，天然橡胶中长期做多价值确认，操作战略思路将由此前五年的逢反弹卖出调整为逢回调买入。当前投机主导影响过渡，市场继续去投机，使价格真正回归产业主导。

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