——专访大成海外中国机会基金经理冉凌浩

北京时间6月14日凌晨,美联储决定再度加息,此次为美联储自2015年12月以来的第7次加息,也是自2008年金融危机爆发以来,首次重新回到2%的整数关口。

虽然受到加息影响,当日美国三大主流股指均应声下挫。但接受《红周刊》记者专访的大成海外中国机会基金经理冉凌浩表示,加息对美股的影响是正面的。目前从估值和企业盈利预期看,美股的机会仍然大于风险。

对中概股来说,投资者应尽量选择市值较大,具有行业领导能力的中概股投资。

美国经济增长周期偏后时段

《红周刊》:本周美联储年内第二次加息,这对于目前的美国股市会产生哪些影响呢?

冉凌浩:加息对美股影响正面,加息后的两、三天市场可能会跌,但中期来看都是涨的。2009年的金融海啸过后,美国QE的量是最大的,利率体现为负数。之后在美联储不断的减量化宽松金额时从最低负利率逐渐往上走;不断减QE,但这期间美股是不断上升的。

为什么利率上行会出现美股上涨的局面呢?这和美国股票的运行原理相关。美国市场是完全由企业盈利的基本面推动的。利率上行期间,一定是经济比较好,这样会导致美国企业的盈利增速更高。因此企业盈利的正面影响比加息对股票负面的影响要大,所以在一个较长的加息期间美股都是上涨的。

预计2018年,美国还将加息2次,2019年加息3次。但影响同上。

红周刊》:从加息谈到美国经济,2008年金融海啸之后经济开始复苏一直持续到现在。现在究竟处在经济周期中的哪个时段?

冉凌浩:美国的正周期,也就是两个衰退周期的最后一个和最前一个负增速的GDP中间,我们叫增长周期,平均是八年。1991年到2001年更强,增长周期是十年。所以如果从时间上看,现在处于宏观增长周期的中后期。如果我们从2012年左右开始算美国复苏,因为那时才过负增长,到现在也就六年,不管是平均周期还是最长周期看,美国正处于宏观周期中的偏后时段但未到末期,未来有望继续保持增长。

从过往看,较强的经济增速一般是百分之三到四,而是百分之二点几的增速,既然不是特别强劲,那么复苏的周期和持续的时间会更长。

红周刊》:2008年金融海啸,美国资产负债表严重失衡。长期以来流传的观点一直说美国居民没有存款,基本为负资产,现在呢?

冉凌浩:不是这样的。美国的居民财富包括有房产、共同基金、股票等都是挺多的。2001年之前,财富是负债的六倍。但在2003到2008年期间,确实是负债消费太多,导致财富只有负债的四倍,这是一个失衡。2009年之后,美国快速修补资产负债表,现在财富除以负债,已经回到了历史较好的水平。目前美国的居民资产负债表很健康。因为比例合理,储蓄率提高也不会产生抑制消费的影响。

“三驾马车”唯有出口拖后腿

红周刊》:那么我们谈谈美国经济增长的“三驾马车”吧,目前美国个人消费水平如何?

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冉凌浩:个人消费大概占GDP总量的七成左右。2013年之后,平均增长在4%左右,看这个名义数据,是比较不错的。

为什么呢?首先,消费者信心指数在不断上升,现在是100的数字,处在非常好的历史水平,这是因为劳动力市场比较好。因为美国大部分消费靠支出来维系,劳动支出是个人收入的一个函数,在储蓄率稳定的情况下,个人支出基本上由个人收入来决定。

收入怎么决定呢?有两方面,一是失业,如果很多人没有工作,自然也就没有钱消费了。美国4.1%的失业率是历史上最好的水平,这表明了劳动力市场是非常繁荣的。另外,从收入的同比增幅看,在劳动力市场比较好的情况下,收入能够保持持续的净增长。2013年以后,收入增长接近4%,这一数字基本上可以和4%的名义平均消费增长吻合。

这说明消费增长是收入增长带来的,而收入增长是由劳动力市场持续繁荣维持,这一点未来基本上会持续,这是美国经济增长最关键的一个因素。

《红周刊》:那么投资呢?近几年中国人去美国买房似乎比去美国炒股更为踊跃,您觉得原因何在?

冉凌浩:2000年到2006年房价涨得比较快,收入涨得没有房价快,所以说购买力指数是在下降的,到达一定程度就爆发了金融海啸,房地产市场泡沫破灭,房价指数在持续下跌,一直到2012年。

随着房价的下跌,相对来说收入下跌就没那么快,2010年之后,收入开始小幅增长。到2013年时,购买力的指数是200,非常高的水平,而此时美国房子非常有投资价值,国人去美国买房也有这个原因。

现在房价指数基本上到了200左右的水平,美国房市不是极度便宜了,但也没有泡沫的虚高,比历史中值还要稍高。

当然,房价和房市价值对经济的影响是要通过住宅开工的数量来体现的。在目前房市走好的情况下,新开工的住宅数量现在也在逐步上升,但是还没有到2001年的水平。这也就意味着美国的楼市还会持续好转、持续增长。这样来说,住宅的增长也可以支持宏观经济。

《红周刊》:那现在美国的企业投资情况又如何呢?

冉凌浩:现在美国企业的杠杆率比较低,手持现金比率比较高。在特朗普税改之后,一些大的高科技企业在海外的美元“节流”可能会进一步回到美国,进一步促进美国企业的投资。现在制造业也在逐步回流美国。金融海啸以来,美国科技创新还比较强,特斯拉、苹果、脸书等企业都引领着科技创新,这一切都导致美国企业经营得比较好。数据反映,制造业PMI和服务业PMI现在都是在一个历史上还不错的水平,大约在60的水平。

《红周刊》:虽然美国的消费、投资整体都不错,但从他们最近到处挑起贸易战争端来看,出口肯定是拖了经济后腿儿的了?

冉凌浩:美国进出口贸易比较好时,逆差确实是在扩大,这是特朗普为什么挑起贸易战最根本的经济因素。从2001年到2006年、2007年,贸易逆差其实是在不断扩大,美国的贸易逆差最高时接近700亿美元/月。后来美国经济不好,逆差就有所减小了。

但是现在经济好转了,尤其是2018年以来逆差几个月开始扩大,基本上已经接近了600亿美元/月。如果是按600亿美元左右一个月的话,其实它占美国GDP肯定有3.5%左右的水平,这是一个比较大的数字,对美国经济相对是不利的。所以说,特朗普掀起了所谓的贸易战,这是特朗普政府缩小美国贸易逆差的努力。

但这对其他国家不是好事,因为美国是全球最终消费体,尤其是中国跟美国的贸易顺差非常大。但是对美国来说,在贸易战没有全面恶化的情况下,美国提高进口产品的关税,可能会促进本土的生产,缩小它的贸易逆差,这对美国经济不一定是个坏事。

总结三驾马车,经过测算,美国2018年GDP的实际增速约为2.8%,2019年GDP的实际增速约为2.4%,2020年以后的测算就没有太大实际意义了。

影响美国股市的关键因素是企业盈利水平

《红周刊》:再聊聊美国股市吧,您觉得影响美国股市的最关键因素是什么?

冉凌浩:影响美股长期走势的因素,只有一个,就是上市公司的盈利水平,美国是一个非常典型的盈利市。因此,我们判断、评估、评价未来美股的变化,只用看企业盈利就可以了。

企业盈利是由什么影响的呢?除了宏观经济,对一个具体的公司而言,有很多因素例如产品、价格、销售、毛利率、行业竞争等等。

宏观经济除了美国的宏观经济,其次是全球的宏观经济水平。因为美国上市公司有一部分是全球化的收入。

据我们统计,从几个周期的平均值来看,一个点的实际GDP增长率,在顺周期内,可以带动指数盈利同比增速约5个百分点。也就是美国每年百分之二点几的实际GDP增速,可以推动约10%的企业盈利水平。长期来看,名义GDP和企业的盈利,基本上保持1∶1的关系。但在顺周期时,企业盈利增速是会好于宏观经济增速的。但在逆周期时,企业盈利增速会跌得更多。

此外,请注意,美国是一个基本面市,股票的估值、价格,等于EPS除以利率,在经济好的时候,EPS增长非常快,企业盈利非常高,分母无风险利率上升,同时基本面好,企业盈利增加速度在边际上会快于无风险利率的增加速度。

《红周刊》:除去影响因素外,普通投资者如何判断美国股市的牛熊转换呢?

冉凌浩:美股的牛熊转换还是得看GDP,但等GDP出来已经晚了。我们总结了很多指标,有一个最显著的单一指标,就是长期国债和短期国债的利差水平,我们可以算十年期国债和三个月期国债利差,当然算二十年期也是一样的。只要是利差大于零的时候,股票都是涨的;当利差等于零或者小于零时,在半年内股票市场都在下跌,这是有原因的。

《红周刊》:为什么呢?

冉凌浩:原因是当利差大于零的时候,经济体系是正常的,盈利是增加的,所以是涨的。但如果利差一旦小于零,第一个是经济体系过热,已经紊乱了,不能长期这样持续。另外,存贷款金融机构也无法盈利,所以说在这种情况下,未来一段时间大部分就会进入熊市了,经济也不好了。现在的水平,因为长短期国债利差还高于零,所以说近期美股也不会转为熊市。

《红周刊》:再来跟我们谈谈美国股市的估值吧,但似乎没有A股波动那么剧烈。

冉凌浩:确实,美股和A股不一样,估值一般不会大幅波动。美股除了在特别过热的时期或经济衰退的时期,基本上估值变动不大。当前标普500的预期市盈率是17倍出头,比完全的平均值略高一点的水平。纳斯达克100预期市盈率约为20.6倍,比平均值19倍稍微高一点。

《红周刊》:看估值水平美股的机会仍然大于风险?

冉凌浩:是的。不过,谈未来指数涨跌,估值不是特别重要,因为未来指数的涨跌还是依赖于指数盈利水平的提高。

今年我们也做出了对市场企业盈利增速的一致预期,2018年市场预期的盈利增速还是比较快的,在减税和正常快速增长下,企业盈利增速标普是30%,纳指是35%,都还不错。如果30%增速,2018年PE标普17倍,纳斯达克20倍出头,都是正常值。再看2019年或2020年的盈利,现在预期还是双位数增长。未来经济依然乐观。

市盈率是在历史平均水平;企业盈利持续增长。所以,预计美股股票指数的增长和指数盈利的增长都会持续,投资机会远大于风险。

《红周刊》:最后在谈谈投资者应如何选择美国股市中的中概股吧。

冉凌浩:在美国上市的中概股总共不到200家,大公司不多且中概股两极分化比较严重,小市值公司投资价值不是很突出。投资者应尽量选择市值较大,具有行业领导能力的中概股进行投资。

人物介绍:

冉凌浩(基金经理):金融学硕士,14年证券、基金从业经验,近5年境内外市场投资经验,历任国信证券研究部研究员、大成基金管理有限公司金融工程师、境外市场研究员及基金经理助理,现任大成标普500等权重指数基金、大成纳斯达克100指数、大成海外中国机会、大成恒生中小指数、大成恒生指数基金经理,连续获得《上海证券报》2013、2014年度“金基金·最佳海外投资回报奖”。