蓝筹一直涨的不好，对于一冲就泄的行情早就习惯了。但是12月18日金风科技发布公告，和谐保险、安邦养老、安邦人寿二度举牌金风，合计持有金风科技普通股占金风总股本10%。险资接连举牌引起了我的注意，之后股价接连攀升，看来“万宝”真的带来了价值重估。作为金风的合作伙伴，这两年来我也和金风有所接触，既然正在价值重估，那么我也来谈谈自己对金风的看法。

1 市场巨大

中国的风电行业正在迎来高速成长期。尤其在如今中国制造业严重下滑的环境中，风电产业却丝毫不减势头。

过去5年中，中国新增发电能力实现了30%的增幅，全世界40%的新增清洁电力均在中国实现，中国在清洁能源、可再生能源领域的投资额高于美国和欧洲的投资总额。去年发改委发布《关于印发国家应对气候变化规划（2014-2020年）的通知》提出2020年并网风电装机容量达到2亿千瓦，而最新的“十三五”规划累计装机规模定在2.5亿千瓦。事实上，业内企业和协会的预期更加乐观——2020年装机容量将达到2.5亿至3亿千瓦，这也就是说未来五年每年的装机增速在15%至20%，这个增速区间和传统制造业相比真是好的不能再好的预期。回顾一下，中国2013年累计装机容量的增速是21.4%，2014年累计装机容量的增速是25.4%，2015年的数据还没有出来，但今年底是补贴政策《发改价格[2014]3008号》的节点，会引发抢装潮，累计装机的增速大概率高于往年。

根据CWEA的统计，截至2015年6月，中国累计装机容量达到12471万千瓦，风力发电约占全部发电量的2.8%。而风电先驱丹麦的风电比例已达33.2%，德国风电比例是8.6%，美国风电占比是4.5%（有12个州的比例在12%至27.4%之间），远远领先中国。至2020年，丹麦计划将风电比例提高至50%，美国将提高至10%；2030年，欧盟的风电比例将达到25%（EWEA行业报告），美国将提高至20%。中国作为世界第二大经济体，风电的比例与发达国家相比还很低，行业发展空间巨大。

2 风电龙头

2014年金风的主营业务收入主要由风机销售（89.4%）、风电服务（3.7%）、风电场开发（6.6%）和其他（0.3%）组成。从毛利的构成角度看，风机销售（81.3%）、风电服务（1.7%）、风电场开发（16%），以及其他（1%）。

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2.1风机销售是金风最重要的主营业务，风机销售的提升直接带动公司总收入的增长。

目前全国累计装机容量是12471万千瓦，如果2020年实现累计装机2.5亿至3亿千瓦，那么平均每年的装机容量是2500万千瓦至3500万千瓦。

近几年，风电市场份额逐渐向前五大制造商集中，国内前五大制造商，占有了2015年上半年64%的新增装机容量，而这个比例2014年上半年为52%，2014年全年为55%，金风市场份额提升至20.6%。

若金风能够保持新增装机容量占比20%，则每年的新增装机量是500万千瓦至700万千瓦。随着近几年管理和质量控制的不断提高，金风的毛利率不断提升，而随着未来风场开发难度加大，优质产品更容易获得溢价。新增装机容量的增加配合高毛利率，金风可以获得更多的利润。

新增装机

容量MW

占比%

销售收入

毛利率%

2012年

2521.5

19.5%

106.26亿元

14.01%

2013年

3750.25

23.31%

113亿元

20.29%

2014年

4434

19.12%

157.85亿元

24.53%

那么金风凭借什么能够取得20%以上的新增市场容量呢？我认为第一是直驱技术路线，第二是产品性能质量，第三是研发能力，第四是成本控制。

国际上最知名的直驱路线厂商德国ENERCON公司在德国和法国的市场份额超过世界排名第一的VESTAS，更是占据了德国近50%的市场份额，同时机组售价也高于双馈风电机组。中国发展直驱机型的制造商主要有两家：金风科技和湘电风能，排名分别是第一和第五。从技术上看，相对于混合传动型和双馈型风机，直驱风机路线的理念就是缩短传动轴系、提高效率、减少故障。

直驱型传动链效率=低速永磁发电机效率x全功率变流器

混合型传动链效率=中速永磁发电机效率x2级齿轮箱效率x全功率变流器效率

双馈型传动链效率=3级齿轮箱效率x（双馈发电机+35%额定容量变频器效率）综合效率

先看发电机。永磁发电机的额定效率可达96%左右，双馈发电机的额定效率约为97%，随着风速的进一步下降，永磁发电机还可保证极高的效率（输出功率为额定功率10%以上时效率可达到94%以上），而双馈发电机的效率在90%以下。

再看齿轮箱，齿轮箱的效率不是一个固定值，它随着载荷的变化而变化，目前根据国内的齿轮箱制造厂提供的额定效率为97%，但随着工况的变化，效率会相应的降低。

直驱机型在效率上占有优势，并且随着风速的降低，优势会进一步加大。同时，直驱机型没有了齿轮箱，机械故障发生的概率减小了，提高了机组的可靠性。

直驱技术优点明显，再来讲讲它的缺点。

永磁材料并不便宜，而且直驱电机转速很低，磁极数多，体积大，成本高，相对其它技术路线的风机成本处于劣势。这也是国内风电行业混战之初许多厂家没有选择直驱路线的原因。但是市场是一个综合评判者，除了效率和成本，机组的可利用率和可靠性也是非常重要的评判指标。如果可利用率和可靠性不高，即使制造成本再低，天天停在那儿检修的话费用也是非常昂贵的。2013年，中国风能协会对全国风电设备运行质量调查报告显示，金风在最高机组可利用率排名第二（VESTA第一）、最低故障发生频次排名第二（GE第一）。我在走访业内人士时，有金风的竞争对手表示，风场开发商通常可以接受金风10%的市场溢价。

金风还有一个优势是研发能力。金风科技在2004年与德国Vensys公司展开直驱永磁兆瓦级机组的联合设计，2008年1月斥资4亿多元人民币收购了Vensys公司70%的股权，使金风拥有了风电科研的完善体系，并对进入国际市场起到了重要作用。现在金风研发员工占员工总数的16%，研发投入占营收的6.4%（其它国际制造业公司通常不会超过5%）。依托强大的全球研发平台，金风科技直驱永磁系列低风速、高海拔、低温、高温、潮间带和近海风电机组产品悉数推出，并远销海外。金风收购Vensys具有很深远的意义，一是摆脱了技术制约（国内绝大部分制造企业是引进技术，受国外设计公司制约较大），二是为走向国际市场奠定了基础。

研发的方向与公司战略息息相关。先看看市场份额。截至2014年底，Ⅰ类风区金风排名第一（份额49.5%），Ⅱ类风区金风第三（份额15.4%），Ⅲ类风区金风第一（份额24.5%），Ⅳ类风区金风第四（份额10.7%），低风速地区金风第四（份额9.82%），海上风场金风第四（份额16.64%），出口排名金风第一（份额49%）。

风电行业通常根据风资源开发的难易程度将市场划分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ类风区（见上图），Ⅰ类风资源最好，容易开发，Ⅳ类风资源较差，开发难度较大，Ⅱ类和Ⅲ类介于其中。除了风区的划分，还有一个专门针对风速的概念，那么如何来理解低风速呢？现在各地的低风速风电是指风速在6-8米/秒之间，年利用小时数在2000小时以下的风电开发项目，就目前的统计数据来看，全国范围内可利用的低风速资源面积约占全国风能资源区的68%，而超低风速是指风速在2-6米/秒之间，超低风速资源达到全国风能资源的85%，且超低风速资源接近电网负荷中心，可以说我国超低风速的风能利用市场巨大。但金风在Ⅳ类风区和低风速地区的市场份额偏少，而同为直驱技术路线的湘电的成绩分别是第一（份额31.04%）和第二（15.1%）。这说明过去金风主要抢占风资源较好的地区，而风资源较差的地区被直驱机型的湘电抢夺较多，也从侧面反映了直驱机型的优势。但现在好资源的风场所剩不多，金风一定会在三四类风区追求更大的市场份额。

一方面，金风批量化了GW93/1500和GW121/2500超低风速机组并实现了批量装机，开发的GW115/2000是目前全球单位千瓦扫风面积最大的机型并成功并网（在低风速下，扫风面积越大，吸收的能量越多）；另一方面，金风停止了半直驱储备机型的研发工作，把精力全部用在直驱技术上。研发方向和企业战略有很大的关系，我认为这不仅是为低风速市场的抢夺做好准备，更是为政府补贴逐渐取消后风电能与常规能源争夺市场做好准备。目前，火力发电站的投资回报期为8年，风电场为10年，未来预期政府补贴会逐步取消，煤价可能长期处于低位，风力发电的劣势就会凸显。而现在金风可算是未雨绸缪，研发方向是提高20%的发电效率，降低20%的制造成本，将投资回报期降到火电以下，这样才有可能在将来能源结构争夺中获得主动权。

金风于2015年5月推出了最新开发的1.5VP系列产品，可有效提高发电效率与整个风场的投资回报型；推出120米柔性塔架，专门为低风速、大容量和大叶轮机组所涉及的一款塔架产品，可大幅度提高发电量，降低塔架用钢量，制造和运输成本（样机已经顺利并网）；合混合式塔架，可调节频率，适合于低风速区域和风切变系数高的地区，可节约15%左右的项目成本（配合近年的毛利率也可看到成本在不断降低），新研发的技术会将成本进一步降低。但金风的降低成本与竞争对手的降低成本有不同，金风是在成熟产品上降成本，几乎不会影响产品的可靠性；而业内其他厂商为降成本，采用了双叶片或紧凑型机身等创新设计，这些创新本身都没有得到市场的认可，可靠性一直是争论的焦点。

再看看并网机型容量的对比，金风3MW、远景4MW、联合动力6MW、明阳6MW、湘电5MW、海装5MW、华锐5MW。很难想像市场占有率第一的金风在大容量机型研发上居然走在其他厂商后面，但分析一下就很容易理解，以上提到的大容量机型都在海上运行。根据欧洲的海上风电的经验，海上风电项目都面临许多意想不到的问题，从而导致成本大幅度增加。例如：侵蚀环境令零件早期失效，电缆的安装和基础部分灌浆连接也会造成成本居高不下，随着离岸距离的增加，基础的建设更加富有难度。海上项目的投资者考虑更多的是风电机组的可靠性和良好的运行记录，但是只有少部分的制造商和风电机组设计能满足他们的要求，结果海上风电的市场上鲜见新公司的加入，价格上也没有太大的竞争压力。虽然海上市场潜力巨大，可以获得较好的市场溢价，但是不管从当前形势还是中国风能资源的实情看，中国风电发展的重点在今后相当长的时间里都因该以陆地为主。金风应该说严格控制了入海风险，把研究放在江苏大丰制造基地，不急于出海，将可靠性定在首位。今年金风已经完成了6 MW机组在大丰风场的吊装，海上份额达16.64%，紧随华锐、上海电气和远景，不是很激进，也没有掉队。因此，与竞争对手的更大、更难的技术方向相比，金风更务实、更具有战略眼光。

最后还是要提一下金风特有的一块市场——机组替代。金风在优质风区占有率极高，这些风机在未来5年将逐渐达到设计寿命，有服务维护和更新换代的需求。金风600kw机组装机有21.3万千瓦，750kw机组有300万千瓦，这些机组若全部更新成2500kw的机型，装机量就高达1080万千瓦。除了对自己机组的更新换代的预期，金风今年也开始对其他公司的问题机组开始了改造的尝试。我在走访一些风场时，有的业主抱怨某些厂家的机组由于质量问题，一直无法进入质保期，而这些厂家要么已经破产，要么自身陷入泥潭，无力解决。（大家猜猜是哪些厂家？）由于技术路线的不同，基本没有哪个厂家能够对其他厂家的机组进行改造，但金风创新性的提出了更换整套驱动链的方案，并已经对一个项目开始改造。这种改造可以从根本上解决客户的问题，也加大了金风的机组销量，但客户的财务状况和合作模式，以及存量市场还需要进一步观察。

2.2 智能微网

国家能源局发展规划司将《中长期分布式能源发展问题研究》列入“十三五”能源规划重大问题研究。分布式能源作为灵活高效的能源提供方式，无疑是未来能源结构变革的一大方向。目前分布式能源的接入电源广泛，风电作为清洁能源是理想的电源，但风电受风资源影响较大，必须配备一定容量的储能设备和稳定电源共同使用，如蓄电池和柴油发电机，因此如何协调和分配能源的使用成为核心技术。

2010年起，金风便对智能微网进行探索，如今已将其作为未来风机制造板块的一个战略发展方向。其期望凭借对智能微网的提前布局，占领这一市场先机，并能搭上能源互联网这一快车。目前金风已建成两个智能微网，一个是北京亦庄智能微网示范项目，另一个是江苏大丰开发区的首个商业化并网型工业区微网项目。值得一提的是，金风科技正在规划建设的大数据中心，将与其智能微网系统集成并相互支撑，形成清洁能源微网与大数据中心智能负荷体系。金风科技的大数据中心，处理旗下全球上万台风电机组及负荷数据，也为智能微网运行数据进行存储、处理及挖掘，形成互联网和能源的结合。这也是金风科技未来推广智能微网的重要砝码。

2.3 投资业务

“2010年至2012年金风国际的投资和销售比例起码是8:2，2015年上半年应该彻底反过来了。”金风科技潘总说，“但是投资业务模式不能丢，因为他有一个资产平衡和现金流的问题，一旦销售降低，还能确保有稳定的发电收入，所以还是想在国际市场上持有资产。”通过财务报表也不难发现金风的投资业务在主营业务中的比重不断加大，而且毛利率越来越高。

风电场开发

毛利

毛利率

2012年

1.33亿元

52.28%

2013年

2.47亿元

63.92%

2014年

7.62亿元

98.04%

金风的投资有两个作用，一个是提供现金流，另一个是拉动自身风机的销售。那么，一方面要求企业有强力的资金支持，虽然有不错的回报，但资金一旦沉淀下去，就要做好长久经营的准备；另一方面投资风场更是为了走向国际化，让国外的客户认识金风，认可金风。这两方面都对金风的核心竞争力有促进作用，而竞争对手很难效仿，一是资金的使用不如金风充足和灵活，如一些风电国企，投资审批还是很困难的；二是在国内的投资拉动效果不如在国外明显，在国外投资，产品的质量和可靠性又未必能比国际制造商好。因此，金风能做到的，别的厂商几乎没法模仿。

2014年的主营业务中增加了一项“其他”，虽然业务只占0.3%，但毛利率高达98.04%。没有分析错的话，这一块应该是新增的水务业务，金风在进军这块业务时说：水务行业属于资产运营型，类似风电场的商业模式，是属于公司熟悉的投资模式；水务属于高耗能行业，公司认为在能源管理和新能源的技术应用层面还有很多潜力发掘，而这些技术和应用经验正是公司所擅长的；预计未来规模每年新增100-150万吨水务项目规模，而目前在运的不超过15万吨。也就是说水务在未来将占到主营业务的3%左右，和风电投资合起来超过10%，而且这部分是高毛利业务，公司将会有大量的现金流。

3 总结

a. 政府支持新能源发展，能源结构改革为风电提供政策保障。

b. 未来风电市场容量巨大,“十三五”期间风电装机再增长1-1.5倍。

c. 金风有优秀的管理层，专业团队能够做充分施展才能，资金运用充足灵活。

d. 金风技术拥有完整的设计力量，不受其他公司制约，研发实力雄厚，产品高效、可靠性高。

e. 直驱机型特点显著，在未来低风速和超低风速市场有天然优势，市场份额将进一步加大，并且还有新技术降低成本，未来还可抢夺传统电站份额。

f. 产品在业内可获得溢价，毛利高于同业平均水平。

g. 智能微网，水务业务为金风提供了新的利润增长预期。

h. 风电和水务投资为金风提供了大量的现金流。

因此，金风的模式不易复制，并正在和竞争对手拉开距离。

我翻阅了金风的历年财报，借用了相关数据，但是由于缺乏经验，对于公司的估值无法给出专业的计算，在这里也静待学习前辈们补充如何合理的给金风估值。以上文字基于我对金风基本业务的了解，从个人角度展开的解读，仅作参考，不构成投资建议。

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