编者语：

在人民币国际化的进程中，全球市场参与者对冲人民币汇率风险的需求都在不断增加，市场极需一只具透明度兼可予买卖的人民币指数及相关汇率工具。在此背景下，香港交易所及汤森路透共同开发并于今年6月23日推出汤森路透/香港交易所人民币货币指数(RXY指数系列) ，是人民币国际化进程中首次以人民币为相关货币推出的可作交易的货币指数。香港交易所首席中国经济学家办公室及定息产品及货币发展部于10月25日发布研究报告，本文主要从满足市场对可交易人民币指数的需求、汇价指数的国际经验以及RXY指数系列三部分出发，对研究报告进行深入分析。以下为分析全文，敬请阅读。

在人民币国际化的进程中，全球市场参与者对冲人民币汇率风险的需求都在不断增加，市场极需一只具透明度兼可予买卖的人民币指数及相关汇率工具。在此背景下，香港交易所及汤森路透共同开发并于今年6月23日推出汤森路透/香港交易所人民币货币指数(RXY指数系列) ，是人民币国际化进程中首次以人民币为相关货币推出的可作交易的货币指数。香港交易所首席中国经济学家办公室及定息产品及货币发展部于10月25日发布研究报告，本文主要从满足市场对可交易人民币指数的需求、汇价指数的国际经验以及RXY指数系列三部分出发，对研究报告进行深入分析。以下为分析全文，敬请阅读。

文/香港交易所首席中国经济学家办公室及市场发展科定息产品及货币发展部

摘要：

汤森路透/香港交易所人民币货币(RXY指数)为人民币兑中国最重要贸易伙伴的一篮子货币汇率提供独立、透明和公允的基准。

RXY指数采取可靠清晰的计算方法，以WM/路透同日即期汇率为基础计算，并严格遵循国际证监会组织(IOSCO)对金融市场基准的原则。这样的计算方式令RXY 指数比市场参与者內部自行开发而多不公开的人民币估值模式更富优势，相信能成为市场广泛使用的人民币基准指数。

RXY指数亦能与內地央行为制定外汇政策而推出的CFETS人民币汇率指数相辅相成，既与后者有高度相关性，亦会每小時发布相关指数值，为所有市场参与者提供了高透明度和高使用度的指标。环顾整个市场，RXY指数或许是现時唯一公开及可作买卖的人民币指数系列，适合为期货、期权及交易所买卖基金(ETF)等金融工具提供参考基准。随着人民币国际化不断推进及內地金融市场日渐开放，有意增加人民币投资及使用更多不同对冲工具的市场参与者将可望受益。

1. 满足市场对可交易人民币指数的需求

1.1 人民币日渐国际化

2015年12 月11 日，內地央行中国人民银行（人行）在中国外汇交易中心（CFETS）推出三只新的作政策性用途的人民币汇率指数，作为反映人民币兑一篮子主要国际货币汇率表现的基准指数。这分別是CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数及SDR 货币篮子人民币汇率指数。

新政策对推动国际投资者转变观察人民币汇率视角具重要意义，即由单一兑美元汇价转变为兑多种货币汇价。此举旨在减低人民币兑美元汇率屏幕上予人的波动幅度的观感，须知人民币兑美元汇率大幅波动有時仅是反映美国国內的经济事件，而与人民币的国际价值无甚关联。将观察人民币汇率的视角转为其兑一篮子货币的表现，主要由于中国今天无疑已成为国际贸易大国，国际贸易及金融活动使用人民币已愈趋广泛，单单一个美元兑在岸人民币(USD/CNY)的双边汇率已无法反映中国与全球多个国家的贸易及金融关系。

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近年与中国进行贸易的国家数目日增，中国已成为许多国家的主要贸易伙伴。世界贸易组织(WTO)的统计数据显示，中国于2004 年已取代日本，于2007年及2009 年亦分別超越美国及德国，成为全球最大出口国。2015年中国的商品出口额达2.27万亿美元，保持世界首位。中国贸易伙伴的数目及类別不断增长，增进了对人民币的需求，同時亦突显出以双边汇率反映人民币表现的局限性。（见图1）

除了中国在国际贸易的强势地位，人民币作为结算及投资货币的使用量亦不断增长。根据SWIFT数据显示，2016年7 月人民币作为国际支付货币的市场份额排名第五，在短短两年间跳升两级。（见图2）

中国国家主席习近平于2013 年提出“一带一路”战略，随之启动的大规模項目预计将进一步增加对人民币的需求。实施这項发展战略会透过提升现有贸易基础设施并建构新设施，从陆路“丝绸之路经济带”及海路“21 世紀海上丝绸之路”，将中国与亚洲、东亚、欧洲及非洲连接起来。中国已承诺投入400 亿美元到中国丝路基金、1,000 亿美元到亚洲基础设施投资银行（亚投行）及500 亿美元到新开发银行，支持“一带一路”战略中的項目。这势将开拓人民币国际化的版图，提升与“一带一路”相关的贸易及金融交易对人民币的需求。

1.2 人民币市场自由化

最近20年，中国经济在汇率机制的支持下实现了巨大飞跃。在中国的全球化发展初期，人民币紧盯美元汇率。2005 年，中国将与美元挂钩的汇率制度转为有管理的浮动汇率制度，每日允许人民币在兑美元±0.3%的区间內波动，2014年3 月更将此区间放宽至±2%。真正的里程碑是2015年中国汇率制度的改革，为人民币国际化奠定了基石：人行于2015年8月11日对人民币兑美元的定价机制引入重大改动，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，綜合考虑外汇供求情況以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

中国采用新的以市场定价为基础的人民币汇率机制，显示出政府已做好准备，允许人民币汇率可在相当程度上参考主要货币及由市场力量推动。中国政府朝着人民币国际化而采取的措施获国际货币基金组织(IMF)认同，2015 年11 月IMF 宣布将人民币纳入特別提款权(SDR)篮子货币，于2016 年10 月生效。

外汇机制的市场化改革为使用人民币从事更自由的跨境金融活动打下坚实基础。其后中国又出台进一步的放宽措施，包括放宽合格境外机构投资者(QFII)投资额度及简化其申请手续、开放境外机构投资者直接投资银行间债券市场(CIBM)。此等举措使全球市场参与者及决策者对清晰的人民币基准需求日高，以便可用以分析人民币波动，更好地掌握趋势及走向以权衡其全球人民币风险敞口，以及进一步平衡有关人民币的政策措施。

人行实施新的人民币兑美元定价机制后不久，2015 年12 月再推出CFETS 人民币汇率指数，将中国13 个主要贸易伙伴的货币纳入其中。同時发布的还有BIS 货币篮子人民币汇率指数和SDR 货币篮子人民币汇率指数。这三只指数为全球经济活动所涉及的人民币汇率波动提供新的基准指标。

除出于监控人民币波动之需要外，全球市场参与者无论是为管理人民币投资组合又或通过看升/看跌人民币汇率谋取投资收益，都需要对冲人民币汇率风险，故来自这方面的需求也将不断增加。要滿足这些需求，市场极需一只具透明度兼可予买卖的人民币指数及相关汇率工具。

而这正是汤森路透/香港交易所人民币货币指数(RXY指数或RXY指数系列)推出的背景。整个指数系列是由香港交易所与汤森路透联合开发，于2016 年6 月23 日正式推出，相信可切合现有人民币指数无法滿足的市场需求（详见下文第2 及3 节）。

2. 汇价指数的国际经验

2.1 央行指数

外汇市场近代史显示不少国家央行均设有货币指数作为比较本国与其主要贸易伙伴货币汇价的经济指标。1973 年美国联邦储备局推出的贸易加权美元指数即为一例，该指数现涵盖26 种货币，每年调整货币权重一次。贸易加权美元指数的主要功能是作为政策的宏观经济指标，地位超然，但尽管如此，却并未发展成为金融交易工具。

在欧元区，欧洲央行由1999年开始发布欧元两种有效汇率，一种是兑欧元区主要贸易伙伴19种货币的汇价，另一种覆盖更广，反映与38个国家货币的贸易关系。类似贸易加权美元指数，覆盖较广的欧元有效汇率的货币权重亦是每年调整一次，能有力显示欧元币值。两种欧元有效汇率主要用作评估外部经济狀況以及国际价格和成本竞争力的重要指标，二者的表现也是欧洲央行评估欧元区內货币狀況和制定欧盟货币政策战略的重要元素。

央行外汇指数近期最显着的发展，应是2015年11月推出的CFETS 人民币汇率指数。虽然该指数的组成方法并非完全透明、公开，但能反映人民币相对中国重要贸易伙伴货币的币值。该指数参照中国外汇交易中心直接与人民币买卖的一篮子13 种货币计算。指数中每种货币的权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算11。CFETS 人民币汇率指数推出后，在引导外汇市场参与者衡量人民币走势方面无疑发揮了重要作用，成功将注意力从双边人民币兑美元汇价转为参照一篮子货币。

2.2 可作交易的指数

有別于央行的政策货币指数，金融市场参与者亦有制定其他货币基准指标，这些指标符合金融市场要求及更适合用作交易用途。当中最成功的例子之一是由ICE 美国期货交易所(ICE Futures U.S.)创立、只覆盖加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和瑞典克朗六种货币的美元指数(USDX)。USDX 期货合约其后于1985 年11 月在ICE 美国期货交易所上市。自推出以来，USDX 的货币权重只改动过一次，就是1999 年以欧元取代数个欧洲货币。尽管近10 年国际经济形势转向中国，令现時USDX 的一篮子货币并不完全反映美国最新经贸关系，但USDX期货已成为全世界最获广泛认同的交易货币指数期货，2015 年合约成交1,200 万張12。不少资产值数以百万计的交易所买卖基金（ETF）均与USDX 挂钩，如Powershares DB Bullish and Bearish 基金、WisdomTree Bloomberg USDX 基金等。

另一例子为纽约期货交易所（NYBOT，后来被洲际交易所(ICE)收购）于2006年1 月推出的欧元指数（EURX或EXY）。指数计量欧元相对一篮子五种货币（美元、英镑、日元、瑞士法郎及瑞典克朗）的币值，初期反映了欧洲央行计算欧元有效汇率所用的权重。但到2011年5月， ICE 美国期货交易所終止该指数的期货及期权交易，不久更停止ICE 欧元指数的计算。

美元和欧元均属主要的国际货币，有能力引发市场发展相应可作交易的指数的需求，但发展中国家的货币则少见有相关指数的研发。RXY 是最新推出的可作交易的货币指数，是人民币国际化进程中首次以人民币为相关货币推出的可作交易的货币指数。该指数系列中的主要指数—TR/香港交易所RXY 全球离岸人民币指数— 尤具相关参考价值。

2.3 其他指数

在人民币市场中，部分市场参与者自行开发內部指数以计量人民币汇价表现。银行往往为了宏观经济分析而研发本身的內部基准，从中观察汇市趋势。就此而言，实际有效汇率（REER）指数（指经就国內通胀率调整的指数）能反映一国货币相对其他货币的强弱，所以是最佳指标。

实际有效汇率以外，银行亦会创设一些人民币模式，侧重若干具体范围（例如出口或某些行业）又或人民币在某些方面的发展（例如以全球化作主題）。有些银行会使用其內部人民币指数作为构建其外汇衍生产品策略的基准或参考汇率。

资产管理方面，內部开发的人民币指数往往被市场机构的交易部用作人民币走势的指标，此外也常用于分析投资组合中人民币计价资产的表现，或确定人民币风险敞口的对冲策略。不过，基于投资经理之间的竞争，加上大家都追求更高回报，这些內部模式多不公开。

这些由银行、证券行或资产管理公司等不同市场机构制定的內部指数，作为內部估值使用或属良好基准，但却作不了金融界主要人民币计价工具。部分原因是机构制定这些指数都是为了达到不尽相同的內部目标，其独立性会是问題。其次，內部人民币指数少有符合如国际证监会组织（IOSCO）所立原则的国际标准，部分原因是由于按国际原则调整、维持及认证內部基准所涉及的成本和人力都不少。因此，由于沒有独立性、也不符合有关金融基准的国际规则，计算方法又往往不具透明度，內部工具始終无法成为业界的指标工具。

3. RXY指数系列

RXY 指数由独立机构香港交易所及汤森路透共同开发，旨在为市场参与者提供业內最高水平的人民币表现指标。RXY 指数包括一只主要指数（TR／香港交易所RXY 全球离岸人民币指数）以及三只指数变体（TR/香港交易所RXY 全球在岸人民币指数、TR/香港交易所RXY 参考离岸人民币指数及TR/香港交易所RXY 参考在岸人民币指数）。该等指数的不同之处在于基准货币篮子（全球篮子包括14 种货币，参考篮子包括13 种货币，详见下文第3.1 节）以及计量的人民币单位（在岸人民币(CNY)及离岸人民币(CNH)）。RXY 指数的基准日期为2014年12 月31 日，基数为100，与CFETS 人民币汇率指数相同，而RXY 指数的历史数据可追溯至2010年12月31 日。图3 为系列四只指数概要，图4 为其历来表现。

RXY指数按IOSCO对金融基准的原则13进行管理，确保指数管理客观、有规可循，以及计算方法具透明度、所用汇率来自WM/路透。指数依循IOSCO原则编制，使其兼具双重优势—不仅合资格用作估量人民币价值的基准，还可作为期货、期权及ETF 等金融工具的相关参考。此外，自2008年全球金融危机后，针对投资产品的市场监管日趋严格，对产品以及其所依循的参考或相关资产的透明度和公正性均有更高要求。这样的监管环境下，符合IOSCO原则的RXY 指数可被市场用以发行投资产品，以切合不同类別机构及散戶投资者的需要。

汤森路透管理RXY指数。在由事务专家委员会与一位专责指数经理构成的框架下，汤森路透负责维持RXY指数的公正性及质素，以及进行以下例行工作及智能，包括：

l 阐释指数编制方法，实施年度调整程序；

l 检视来自指数利益相关者的意见；

l 因应利益相关者意见或市场活动而研擬并实施对指数编制方法的修改方案；

l 就指数调整及指数编制方法修改事宜与指数顾问小组（Index Advisory Group，「IAG」)及指数行动委员会（Index Action Committee，「IAC」)溝通；及向汤森路透基准监督委员会（Thomson Reuters Benchmarks Oversight Committee，「TRBOC」)报告。

在与 IAC 互动之后，如有需要，IAG 和指数经理负责确定对指数编制方法的任何更改。IAC 是由汤森路透內部的指数专家和各资产类別的专家组成，为指数经理提供与指数编制方法的解释或变更相关的建议。指数经理可以传达从IAG(小组成员包括香港交易所代表)和/或指数利益相关者处获得的反馈以征求IAC 的意见。IAC 则向汤森路透基准监督委员会报告。

3.1 产品设计

按 RXY 指数的设计，基准货币（在岸人民币或离岸人民币）兑其基础篮子货币升值時，指数会上升，当基准货币兑其基础篮子货币贬值時，指数会下跌。指数每小時计算，并于交易日香港時间下午4 时计算收市值。

每一RXY 指数按以下公式计算其在任何時间點(t ) 的 It 值：

其中，FXi,t 是篮子中货币i 在時间t 時其兑基准货币的即期汇率。Io及FXi,0 分別是上一个重整時间的指数及即期汇率，而wi 是货币i 的权重（使Ʃwi =1）。指数使用幾何平均算法及即期汇率转換（以上公式所用的汇率全部源自兑美元的即期汇率）计算。

RXY 指数系列涉及两个篮子：一是14 种货币的全球篮子，一是13 种货币的参考篮子。两个篮子货币均按贸易加权，即个別货币在指数中的权重取决于其国家与中国的实际贸易量。

全球篮子中的14 种货币为：

l AUD — 澳元

l CAD — 加元

l CHF — 瑞士法郎

l EUR — 欧元

l GBP — 英镑

l HKD — 港元

l JPY — 日元

l KRW — 韩元

l MYR — 马来西亚林吉特

l NZD —新西兰元

l RUB — 俄罗斯卢布

l SGD — 新加坡元

l THB — 泰铢

l USD — 美元

参考篮子不包括韩元，即与现時CFETS 人民币汇率指数篮子中的13 种货币相同，权重亦相若（见下图5）。RXY 指数中的货币权重每年重整以反映最新的贸易数据。计算权重的数据来自联合国商品贸易统计数据库（UN Comtrade）14 所提供的中国与其他国家之间的年度贸易量，但当中UN Comtrade 所报中国內地与香港之间每年双边出口数据，会根据香港政府统计处15的贸易数据作出调整，因为中国內地对香港出口中有相当大部分都不是为香港所用，需要再作计算以得出实际由香港吸纳的中国內地出口量数据。RXY 指数的货币权重参考国际贸易数据，其高透明度使得指数的成份货币的变动极具预测性。

调整RXY 指数涉及每年更新各指数篮子中的成份货币权重，调整周期由每年6 月在UN Comtrade 及香港政府统计处发布年度贸易统计数据后着手展开。IAG 研究初步权重计算后，在6 月最后一个營业日公布更新后的权重。新的权重于10 月第一个交易日生效。

RXY 指数系列设计具有可作交易的指数的特點，包括符合监管规定、数据来源可靠、指数编制公司声誉良好、编制方法具透明度、发布指数時间頻密（每小時一次）等等。这些都是在公开市场上仅有的官方CFETS 人民币汇率指数所未能滿足的。

3.2 使用及裨益

RXY 指数是依据WM/路透所提供的汇率计算；WM/路透受英国金融市场行为监管局(FCA)规管。WM/路透即期汇率受持续监控，确保符合行业最佳做法的至高标准，故能将操纵或控制价格的机会减至最低。

从政策角度来看，RXY 指数为市场分析師及经济學者提供了一个具透明度兼每小時更新的人民币汇率基准，有助他们分析人民币汇率波动及前瞻人民币走势。由于与CFETS 人民币汇率指数有高度相关性，RXY 指数预计会是作为CFETS 人民币汇率指数稳妥的代替品，因此亦会利便市场用来分析中国政府的外汇政策。市场参与者每日留意人行公布的在岸人民币兑美元的汇价变化，并与RXY 指数对照，当不难窥见中国外汇政策的方向。

从交易角度来看，RXY指数可作为显示源自市场推动的人民币汇率走势的尚佳指标，市场参与者可透过看涨/看跌人民币汇率以作投资考虑。承受人民币汇率风险的国际投资者亦可利用RXY 指数更好地管理货币风险。

此外，RXY指数亦可为中国政府所善用。从人行与汇市主要业者之间就汇率机制进行的公开对话中看到，中国有关当局可将由市场带动的RXY指数作为价格发现工具来使用。

RXY指数旨在为期货、期权及ETF等金融工具提供参考基准，其设计旨在确保凡以其作为参考基准的衍生产品均可透过套利交易获得公平定价。面对人民币国际化快速发展及市场随之对人民币金融产品的殷切需求，相信以RXY指数为相关资产的期货及期权合约等人民币对冲工具应可大派用场。RXY指数有望成为外汇产品开发及估值領域中一个举足轻重的工具。

免责声明：

本文所有资料及分析只属资讯性质，不能倚赖。本文概不构成亦不得视为投资或专业建议。本文之资料已力求准确，但若因此等资料不确或遗漏引致任何损失或损害，香港交易所及其附属公司、董事及雇员概不负责。（完）

文章来源：香港交易所网站2016年10月25日（原文链接：

http://www.hkex.com.hk/chi/stat/research/rpaper/Documents/RXY-BaseReport20161014_c_final.pdf，本文仅代表作者观点）

本篇编辑：孙团结

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