作者：李斌团队 来源：华创有色

核心观点：

1、钨的需求主要来自钨的国内消费以及出口，按2015年消费统计，国内消费4.3万吨金属量，出口2万吨金属量。国内消费主要来自硬质合金（53%）、钨合金钢（28%）、钨合金材料（14%）以及钨化工（4%），过去5年一直保持个位数增长。出口方面主要是欧盟（25%）、美国（15%）、日本（25%）以及韩国（22%），过去5年出口量在下滑。

2、钨的供应分三个部分：钨精矿、废钨、进口的钨精矿。 将其折算成钨精矿后根据安泰科测算近5年来钨精矿供应量（与统计局公布数据有出入）一直保持15-16万吨左右。

3、钨的库存主要是2011年以后五矿和泛亚收储造成，截止目前合计钨精矿库存约11万吨，但低价位库存较少约2万吨（成本7万/吨左右），其余库存成本均在9万元/吨以上。

4、由于不同时期库存的账面价格不同，因此，市场将会逐段消耗库存，但消耗库存的时间将会较长。为了生存，地方矿山从8月份开始已经陆续开工，8月份大约有1/3的矿山开工。2017年后面临的另一难题将是对泛亚库存的处理。库存收购时的市场平均价钨精矿是10.63万元，APT是16.64万元。若在2017年处理，按当时市场平均价处理会出现亏损局面。 因此会在一定的价格区间内波动，价格区间不会超过10万。

一、钨的需求方向及需求量

（一）钨的国内消费主要分四个方面：

一是制成硬质合金产品，分为地矿工具、刀刃具、模具、及各种异型产品，约占钨的全部消费的一半或一半以上。

二是与钼、钴等添加到铁内经多次熔炼，制成高速工具钢、模具钢等各种含钨合金钢，约占钨消费的25%左右。

三是制成钨粉后，添加少量镍、铁、钼、钴等元素，制成钨的合金材料，如高比重合金、钨条杆棒板、钨丝、钨电极、电工合金、钨铜和其他钨合金及纯钨产品，约占钨消费的15%左右。此类产品属于发展较好的方向。以上市公司安泰科技为例，其今年的利润基本都来自于旗下的安泰天龙。安泰科技与安泰天龙是我国钨类合金产品最强的两家公司，二者合并后可与奥地利的普兰西公司攀比。

四是制成钨酸、钨酸钠、偏钨酸铵等产品用于钨的化工领域，如催化剂、颜料、染料、水处理药剂、润滑剂等，约占钨消费的5-10%之间。

综合来看，刀刃具、工具占全部钨消费品接近一半的数量。

从下图中信息可以发现，钨的国内消费方面，各部分所占的比重近年来变化不大。

图表1 2011-2015年钨的国内消费量及占比情况

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资料来源：安泰科，华创证券整理

（二）钨的需求第二个方向——钨品出口

钨品出口的主要市场原来是美国、欧盟、日本。2012年巴菲特控股的伊斯卡进入韩国后，韩国成了我国又一大出口钨品的市场。可以说，国外的主要钨冶炼加工企业，特别是钨的深加工企业都分布在这四个市场。举例来说，有美国的肯纳，瑞典的山特维克，德国的世泰科、瓦尔特，奥地利的攀时，卢森堡的森拉美德，日本的三菱综合材料、住友电工、泰珂洛、黛杰、京瓷等，进入韩国的以色列伊斯卡、大韩重石等。

图表2 2011-2015年钨品出口市场规模及占比情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

从研究的需求角度，需要将以上的消费折合成钨精矿的消费。因为在最终消费中，没有包括生产终端产品过程中的损耗。如年消费1200吨钨电极，其含钨量为0.99，故钨消耗量为1200*0.99=1188吨金属量；但在加工成钨电极的过程中，钨条实收率为85%，加工用钨条含金属量1188/0.85=1397.6吨，损耗209.6吨金属量；加工成钨条时钨粉实收率0.935，加工成以上钨条的钨粉为1387.6/0.935=1494.8吨金属量，损耗97.2吨钨金属量。加工钨粉过程中同样有消耗，所需钨精矿3094.8吨，含钨金属量2011.6吨，总的损耗量达到823.6吨金属量。

根据下图中的信息，2014年国内钨精矿需求量激增，原因是泛亚收储。此外，钨的消耗还包括废钨，这里只计算了生产APT、钨铁时所用的废钨。在实际消费中，还有在生产含钨特钢时直接废钨投料的废钨、直接用废钨回收冶炼成的钨、钴、镍为原料生产硬质合金的废钨。

图表3 2011-2015年国内钨精矿需求量

二、钨的供应

钨的供应分三个部分：钨精矿、废钨、进口的钨精矿与废钨。

图表4 2011-2015年国内钨供应市场情况

资料来源：国家统计局，安泰科，华创证券整理

图表5 2011-2015年国内钨供应市场产量情况

资料来源：国家统计局，安泰科，华创证券整理

三、钨的库存

国内钨的库存情况，可以通过三个时点进行分析：

（一）2010年前钨精矿库存形成

国内钨市场从2003年开始，出现多年繁荣的状态。钨精矿月均价格从2002年12月最低时的1.97万元提升至2005年5月份的13万元。之后有降有升，但一直到2007年4月，月均价格基本保持在10万以上。

图表7 2002-2006年间钨精矿年均价格

资料来源：安泰科，华创证券整理

市场格局基本上是钨原料供不应求，且还需要从国外进口钨精矿来补充。2002年后进口量逐年增长。

图表8 2002-2006年钨精矿进口量

资料来源：安泰科，华创证券整理

同时，由于价格提升的刺激，钨精矿产量也逐年增长。中国有色金属工业协会统计的1997-2001年间年均产量4.67万吨，但2002-2006年间年均产量增加到7.58万吨。2006年的产量已达7.99万吨。但2007年，由于世界经济受美国金融危机影响，国外对钨需求下降。到2008年国内需求也因经济开始受到影响而下滑。此时由于连续需求增长而刺激的矿山产量依然在增长，钨精矿的库存开始产生。到2009年底，国内钨精矿库存达到1.2万吨。

图表9 2006-2009年间钨精矿产量

图表10 2006-2009年间钨精矿年均价格

资料来源：安泰科，华创证券整理资料来源：安泰科，华创证券整理

（二）2010-2011年期间

2008年年未政府出台的刺激经济发展的4万亿投资的作用在该时期开始显现。2010年国内生产总值达到两位数的增长，为10.4%，对钨的需求再现繁荣，对钨精矿的需求也大幅上升。2010年硬质合金分会统计的41家企业硬质合金产量达到18074吨，同比增长27.59%；高速工具钢产量79800吨，同比增长15%；模具钢同比增长了24%；钨品出口量也有所回升，2010年出口钨品26072吨钨，同比增长66.1%。2011年我国经济继续享受4万亿刺激的红利，特别是2011年上半年，统计的硬质合金产量同比增长19.95%，统计的高速工具钢产量同比增长14%，上半年钨品出口量同比增长8.7%。

图表11 2010-2011年三季度钨精矿季节均价

资料来源：安泰科，华创证券整理

2011年5月份，国内市场月均钨精矿价格达到历史最高的15.4万元/吨，单日最高价上升到15.8万元/吨，价格再一次刺激钨矿山产量。2010年中国有色协会统计的钨精矿产量数据超过10万吨，达到11.51万吨，较上年增长16.12%；国家统计局的数据是12.97万吨，同比增长23.95%。2011年上半年国家统计局钨精矿产量数据5.71万吨，同比增长7.87%，增长率大大低于后端产品和出口增长率。2010年前的库存在2011年三季度前基本消耗完。

但从下半年开始，由于欧美债务危机的影响，国内外经济开始下滑，全球经济增长率从2010年的5.2下滑到2011年的3.8。美国从3下滑到1.8、欧元区从1.9下滑到1.6、日本从4.4转为收缩，2011年为-0.9、国内经济增长率也从2010年的10.4下滑到2011年的9.2。全年呈逐季下滑趋势：从一季度的9.7下滑至四季度的9.2。

2011年上半年硬质合金产量同比增长19.95%，但全年产量同比增长5.03%，说明下半年产量同比下降；上半年钨品出口量同比增长8.7%，但全年出口量同比增长5.6%，下半年出口量明显下降；上半年钨精矿产量同比增长7.87%，但全年产量同比增长14.12%，下半年产量明显上升。国家统计局数据显示，2011年全年产量达到13.57万吨，因此，到2011年底，新的库存出现，约为0.6万吨。

（三）2011年以后，每年库存在增加

2012年是受欧美债务危机影响的第二年，美国经济复苏缓慢，欧元区和日本经济陷入严重衰退，中国经济继续减速，国内外对钨的需求减少。统计的硬质合金产量同比下降2.29%；统计的高速工具钢产量同比下降19%；2012年钨品出口量同比下降21.1%。

图表12 2012年钨精矿月均价格变化

资料来源：安泰科，华创证券整理

一方面2012年年均价格仍然较高，2012年年均达到11.88万元，仍然处于高位。矿山利润仍然可观，因此，产量仍然在增长。统计局数据，湖南省产量2012年达到41606吨，同比增长52.6%。栾川洛钼钨业公司和豫鹭两家选矿厂2012年产量15765吨，同比增长24.6%。

另一方面，赣州市钨业协会和五矿有色为了稳定价格，从10月份开始，提高报价，五矿有色按提高的报价向市场收购。虽然四季度价格逐月回升，但同时也刺激钨矿山的生产。国家统计局数据，2012年全国钨精矿产量同比增长13.3%。

两方面的同时作用导致2012年库存增加，到2012年底，市场库存量已经增加到2万吨。

图表13 2012年9月-12月赣州市钨业协会与五矿有色的报价

资料来源：安泰科，华创证券整理

2013年世界经济仍然在债务危机的影响下艰难挣扎。美国的经济复苏依然缓慢，2013年GDP环比增长2.2，较2012年的2.8下降0.6个百分点，欧元区2012年是1.2，但2013年是负增长0.6，日本也从2012年的2.0下降到2013年的1.5。国内针对国内外经济形势的实际，陆续出台一系列稳增长的措施，我国经济增速仍然保持了与2012年7.7的同样增速。2013年统计的硬质合金产量同比增长9.88%；2013年统计的高速工具钢产量同比增长13%。但钨品出口量18151吨钨，同比下降16.4%。

但由于五矿有色在继2012年四季度的收储活动后，于2013年春节后增大收购力度，并同时上调钨精矿报价。在五矿有色高价收购的刺激下，矿山产量大幅增长。7月份后五矿有色减少收购量，市场库存量大增，国内市场失去了2013年去库存的最佳时机。

图表14 五矿有色2013年报价情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

2013年7月份后五矿有色由于资金问题开始大量减少收购量。8月份将报价升到16万元/吨后开始步入下滑轨道。9月份基本停止收购，10月份报价返回13.5万元/吨。这次收购行动导致五矿有色和交货商手中均存在大量库存。此时，国家储备局介入市场的收购（8000吨左右）又致使2013年产量大增。国家统计局统计产量13.80万吨，同比增长8.26%。河南省白钨的回收量进一步增长，2013年达到18148吨，同比增长17.3%。2013年底，钨精矿库存达到创纪录的46000吨，扣除国家收储约8000吨，尚有38000吨。

2014年美国经济继续缓慢复苏，GDP环比增长2.4，较上年提高0.2个百分点，欧元区也从2013年的负0.4提高到2014年的0.9，日本在经历二、三季度连续两个季度的经济萎缩后，第四季度达到2.2，国外形势有所好转，国内经济增长率有所下滑，但仍然比较稳定，从7.7下滑到7.4，仅下滑0.3个百分点。2014年1-3季度统计的硬质合金产量同比下降0.13%，2014年高速工具钢产量同比增长8%，钨品出口量20764吨钨，同比增长14.4%。由于出口量的回升，2014年对钨的需求有所增长。需求虽有所好转但对矿山产量方面缺乏控制导致库存的进一步增加。受泛亚所2013年9月开始大量收购APT的影响，钨矿山的生产再次受到刺激。大量的钨精矿库存转为APT库存，APT产量达到创纪录的11.16万吨，较上年的10.12万吨增长10.3%。2014年本年增加库存1.2万吨，由于国家储备局再次收购，收购量达2万吨，2014年底钨精矿社会库存为3万吨。

2015年中国经济步入新常态。逐步增强战略性新兴产业和服务业的支撑作用，着力推动传统产业向中高端迈进，促进大众创业、大众创新，积极发现培育新增长点。随着第三产业对GDP的贡献率逐年增加，预示着二产中的制造业贡献率的下降。

图表15 2014与2015年固定资产累计投资增速图

资料来源：安泰科，华创证券整理

表16 2015年累计工业用电增速

资料来源：安泰科，华创证券整理

同时，2015年的世界经济仍然在复苏与衰退之间挣扎。美国工业产出环比大部分月份处于下滑状态。欧元区与日元去区的情况也不乐观。

图表17 2015年中国制造业采购经理指数PMI

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表18 2015年美国各月工业产出环比

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表19 欧元区2015年各月工业产出环比

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表20 日本2015年各月工业产出环比

资料来源：安泰科，华创证券整理

2015年我国钨品出口19981.4吨钨，较上年的20763.8吨钨减少782.4吨钨，减幅为3.8%；2015年统计硬质合金产量20644吨，同比下降3.98%；2015年统计的高速工具钢产量为84540吨，同比下降6.47%。但在钨精矿产量方面，2015年统计产量141584吨，同比增长1.79%，2015年统计的产量是有统计的历史数据中首次突破14万吨。国内外需求量下降，但国内钨精矿产量却不减反增，供大于求的格局依然没变，全年再增库存2万吨。库存合计（全部折成钨精矿）约在11万吨左右。

四、钨市场价格

2011年后，国内钨市场价格一直不振。钨精矿年均价格除了2013年有五矿有色提价收购的因素稍有回升，五年基本是呈下降趋势。2015年、2016年月均价格来看，也存在一些小波动。

图表21 2011-2015年国内钨市场钨精矿年均价格

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表22 2015年国内市场钨精矿月均价格

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表23 2016年1-8月钨精矿月均价格

资料来源：安泰科，华创证券整理

价格的波动的除了受供需因素影响外，也受到其他因素的影响。

一是库存的因素，由于五矿有色的提价收购、泛亚的提价收购，使我国国内钨市场产生了巨大库存，这些库存对钨市场形成了巨大的压力，生成了堰塞湖效应。

二是采购商、矿产品生产、贸易商的购、抛货心理。

三是地方小矿山的生产。

四是气候影响。受气候影响的矿山，一般从12月开始到次年4月停止生产，生产月份平均约7-8个月。

五是矿产品加工的工贸企业。这些企业主要分布在江西、湖南、广西，云南等地，主要来源走私进口的蒙古、越南、朝鲜等国外资源，和钨矿产地的零星资源。

六是海关统计的进口钨精矿。2015年全年0.48万吨扣除出口0.03，为4500吨，平均每月380吨。

图表24 2015年钨市场供需情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

按此供需格局，2015年全年价格应该直线下滑，但1-3月和12月份却出现了价格上升的情形。主要原因有以下几点：

一是采购钨粉碳化钨的企业采购量的变化，从2014年12月份开始，采购方加大了采购量，至使从12月至2015年3月的月均需求量增加，而超过供应量，出现短期的供不应求格局

二是10月份以后，地方小矿山因为成本倒挂，陆续停产，供应量减少，供需差出现负值，而使市场原料发生短期短缺。

三是两个江钨的钨精矿全年产量由省国资委筹措资金收购。

图表25 2015年各月采购量

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表26 2015年国内钨市场各月供需情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表27 2015国内钨市场各月供应情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

2016年上半年，需求方面，出口量情况好转，1-6月份我国钨品出口量同比增长7.74%，主要原因是欧盟经济复苏比较强劲，一季度GDP同比增长1.7、二季度1.6，环比分别为0.6和0.3，出口欧盟同比增长33.03%。

图表28 2016年上半年欧元区PMI

资料来源：安泰科，华创证券整理

但国内制造业仍然不振。国家统计局报务业调查中心和中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数PMI今年以来都在荣枯线上下。但财新传媒集团发布的今年上半年6个月的PMI均在荣枯线以下。且已经是连续16个月处于荣枯线之下，表明制造业深陷萎缩区间。国内经济对钨的需求有所下降。一季度统计的硬质合金产量同比下降4.38%，根据硬质合金企业采购原料量情况看，二季度产量同样有所下滑。含钨特钢产量也的所下降。

出口量增长，国内产品有所下降，平均来看，与2015年上半年的消费相比，略有减少。约减少1000吨钨精矿消费，月均减少0.017万吨。2016年上半年月均消耗1.187万吨。今年2月份平均满负荷采购，到4月份采购比达到170，到5月份采购量下降。今年前四个月供给偏紧，价格有所上涨。

图表29 国内制造业仍然不振图表

30 2016年上半年各月采购量

资料来源：安泰科，华创证券整理资料来源：安泰科，华创证券整理

图表31 2016年上半年钨市场需求情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

供应方面，呈现以下几方面的特点：

一是小矿山继续停产。二是江西省国资委不再收储两个江钨的钨精矿，江钨有限除了交储外，均外卖。三是国家储备局再次收储，收储数量、价格均保密，行内猜测约1万吨，收储时间是5-7月，每月收储0.340万吨。四是今年上半年进口钨矿2996吨，月均进口0.050万吨，较上年同期月均增加0.012万吨。

根据一些企业和地区统计，江西省工信委统计省内钨精矿产量2.1万吨，同比增长2%；湖南黄金上半年钨精矿产量1015吨，同比增长39.23%；洛阳钼业上半年钨精矿产量4950金属吨，即7615吨钨精矿，同比增长7.45%。可以推测，2016年上半年钨精矿产量不因地方矿停产而大幅度下降，而且产量会持平。

图表32 2016年上半年钨市场供应情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

图表33 2016年上半年钨市场供需情况

资料来源：安泰科，华创证券整理

五、市场预测

今年5月份价格上升到7.55后，社会库存开始进入市场，改变供需格局后，6月份价格即刻下滑。7月上旬，由于赣州企业同时向洛钼采购，洛钼趁机提价，出现了短暂的提价但无市的时间段。8月初就停止且重新下滑。

图表34 2016年国内市场钨精矿价格走势（万元/吨）

资料来源：安泰科，华创证券整理

由于不同时期库存的账面价格不同，因此，市场将会逐段消耗库存，但消耗库存的时间将会较长。为了生存，地方矿山从8月份开始已经陆续开工，8月份大约有1/3的矿山开工。虽然目前开工的矿山只部分恢复产能，以低成本的方式，以盈利为目标进行生产，但一旦价格比较稳定在7-8万之间，地方矿山将会全部恢复产能。此时供需格局又会发生改变。除非出现如下条件：

一是需求恢复强劲增长。但我国经济在新常态的情况下，制造业、采矿业的复苏不可能马上出现，只能寄希望于一带一路走出去，军事工业、基本建设。因此今后较长时期内，对钨的需求不会出现大幅度的增长

二是国家继续收储，该种情况存在可能性。2013年以后，已经有三次收储，合计收储量3.8万吨，三次收储的价格分别为2013年的15.5、2015年的5.85和2016年的7.5万元。储备局收储经过三轮收储，积累了收储的经验。

因为市场必须分步消化库存，7-8万的2万吨将会在2017年内消化，8-10万的消化过程将会更久，因为那时地方矿山已经有利润，可以全面开工，供应量上升，江西国资委收储的、广晟库存的产品都有可能随时进入市场。在制造业并没全面恢复的情况下，不可能长久出现消化库存的局面。

2017年后面临的另一难题将是对泛亚库存的处理。库存收购时的市场平均价钨精矿是10.63万元，APT是16.64万元。若在2017年处理，按当时市场平均价处理会出现亏损局面。

因此，今后几年内，钨市场将是一个消化库存的时期，一方面要去库存，一方面供应方不可能去产能，因此会在一定的价格区间内波动，价格区间不会超过10万。该区间内，矿山可以保持不至亏损。在波动中可以消化库存，波动的振幅将会逐渐缩小，企业的效益将会得到缓和。

互动要点：

除了三大钨上市公司，安泰科技、洛阳钼业也是很重要的钨上市公司，它们的钨业务所占比重在20%以上。江钨重组后，准备组织一个钨业公司单独上市。钨业务的重组前景可期，目前旗下有14家矿山，重组后产能合计15000-16000吨。

在钨精矿价格方面，厦门钨业、中钨高新钨资源较多，章源钨业也有量。这些年钨业务中亏损的部分都是钨精矿。以章源钨业为例，其下游业务从经营开始就处于年年亏损的状态，之前被钨精矿利润覆盖，近两年章源钨业就处于亏损状态了。但只要钨精矿市场价格好转，就不会亏损。

成本方面，各家上市公司钨精矿成本都不一样，副产品多的钨精矿成本极低，比如厦门钨业拥有7千多吨钨精矿，包含税收的成本成本达23000元/吨，每吨可赚50000多。而钨行业总的平均成本8万/吨。老矿山成本高，新矿山成本低。矿山开采原则“先里后外、先边后中间、先上后下”，以矿的最大利用率为本；一般国有企业按照此原则，而民企则是利润最大化。