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贵金属慢牛行情将上演

金银比值的三轮涨跌周期回顾

自1985年起，金银比值围绕着60∶1的中枢比值上下波动，曾经历了三轮完整的涨跌周期。银价则与金银比值形成明显的负相关关系，当金银比值下跌时，白银必然迎来牛市。那么，三次金银比值与白银之间的负相关走势是否存在历史共性呢？

第一轮周期：1985年至1998年1月

黄金经历了1985年至1987年的牛市和1987年至1993年的熊市，白银却持续下跌，在黄金熊市期间，白银下跌幅度更大。因此，促成了金银比值持续上行，于1990年8月后长时间维持在80上方，一度涨至98.8的历史高位。1993年7月至1998年1月，由于美国经济高速发展，股市的繁荣促使风险偏好加大，美联储加息打压贵金属，金银比值逐渐从80高位回落。

1.金银比值的上升阶段

20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡的状况。1985年9月22日，广场协议签订，国际外汇市场大量抛售美元，导致美元持续大幅贬值，美联储同期开始降息。受此影响，黄金开始持续上涨。1985年3月至1987年12月，金价从最低284美元/盎司上涨至最高499美元/盎司，涨幅达76%。然而，同期的白银却仍然维持着低迷走势，金银比值逐渐上升。

1988年至1993年，美国、德国、日本等国相继实施紧缩政策，日本经济开始衰退。1990年，美国经济放缓，四季度GDP环比下跌4%。全球经济增速下滑， 白银的实际工业需求萎缩。受此影响，贵金属进入大幅下跌周期。

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图为伦敦现货金银价格走势（单位：美元/盎司）

1990年8月，伊拉克入侵科威特。1991年1月，海湾战争爆发。极端的地缘政治风险促使市场避险情绪升温，推升了黄金的配置需求，金价温和上涨12%。然而，白银由于避险属性不及黄金，体量较小、波动更大、工业需求不足等因素，银价反而进一步下跌。随之金银比值加速上升，一直维持在80上方波动。

2.金银比值的下跌阶段

1992年后，美国进入了“低通胀、高增长”的新经济（爱基,净值,资讯）时期，促使投资者风险偏好加大。随着经济逐渐过热，1994年，美国开始进入加息周期。1994年2月至1995年2月，美联储连续7次加息，将目标基准利率从3%上调至6%。同期，美元开始加速升值，加之各国央行大量售金，也为黄金带来极大的压力，黄金因此开始持续下跌。据统计，1993年8月至1998年1月，金价从407.70美元/盎司跌至最低276.75美元/盎司，累计跌幅为32.1%。

与此同时，白银却受工业需求旺盛以及投资基金介入的影响，价格不断攀升。此外，在连续10年的供不应求和库存逐年减少的局面下，全球银价并没有上涨，这为投资者和投机者营造了良好的条件。受到供求关系和投机行为的联动效应，银价快速上涨，从最低的4美元/盎司涨至最高7.9美元/盎司，累计涨幅达97.5%，使得金银比值逐渐从80上方回落。

第二轮周期：1998年2月至2007年1月

1998年2月后，受亚洲金融危机和央行售金协议的影响，金银比值从40∶1逐渐回升，于2003年再度突破80∶1。然而，美国9.11事件促使美联储降息以刺激经济、流动性过剩和通胀高企，为贵金属带来上涨动力，而且中国加入WTO后刺激全球经济增长，金银比值在短暂上触80后回落。

1.金银比值的上升阶段

进入90年代之后，随着科学技术的发展以及金融衍生品的层出不穷，电子信息化被广泛应用于国际金融交易市场，使得黄金保值、稳定经济的功能弱化了。此外，相较于不生息的黄金，各国央行更愿意持有可获得高收益的金融资产（如债券）。各国央行不愿再过多地持有黄金。在这一时期，央行售金日益增加，1996年至1999年全球官方售金每年增幅达16%。例如，1999年5月7日，英国宣布调整国家货币储备计划，决定出售黄金。随后国际货币基金组织表示，将抛售手中的310吨黄金，所获收入用于资助重债国的债务减免。在这一系列消息的刺激下，金价一路下跌，1999年8月25日，国际黄金现货价格跌至20年来最低点251.50美元/盎司。

在这个过程中，亚洲金融危机席卷了泰国、马来西亚、新加坡、日本、韩国等地，打破了亚洲经济繁荣发展的景象。在危机的影响下，全球资本涌入美国，美元开始加速升值。贵金属的保值作用日趋减弱，价格走势趋于平淡，黄金维持跌势，白银则因国际投机资金的退出以及金融危机对工业的冲击跌幅更大，金银比值逐渐抬升。

为防止黄金价格进一步下跌，欧洲15家央行达成了第一次央行售金协议，规范了国际央行的售金行为，为长期黄金供给量的稳定提供了保障。虽然黄金因此结束了下跌周期逐渐回升，但白银仍在低位徘徊，金银比值迅速拉高。

[伊拉克战争导致金价快速拉升，金银比值突破80。][第一次央行售金协议签署，金价开启10年上涨周期。]

图为伦敦现货金银价格走势（单位：美元/盎司）

2003年3月20日，伊拉克战争爆发，地缘政治再度成为金银比值大幅背离的主因。大量资金涌入黄金，金价在两个月内上涨近20%，金银比值再度向上突破80。

2.金银比值的下跌阶段

进入2000年后，为应对美国互联网泡沫破灭引发的经济衰退，美国和欧元区纷纷降息。美国9.11事件后，美国经济雪上加霜，美联储再度降息以刺激经济。2001年至2003年，美国或连续或间断地13次降息，基准利率从6.5%降至自1958年以来的最低水平1%。同期，阿富汗战争和伊拉克战争导致美国财政赤字大量累积，而较低的利率和经济过热促使房价快速上涨，引发美元流动性过剩并使美国通货膨胀率上升。

此外，2001年，中国加入WTO之后开始刺激全球经济继续增长，与美国形成“高储蓄VS高消费”的互补结构。在多方因素的推动下，贵金属牛市随即展开，在经历了伊拉克战争的短暂偏离之后，金银比值快速回落。

2003年6月至2007年1月，金价从最低340.29美元/盎司上涨至最高730美元/盎司，累计涨幅为115%。同样具有通胀保值属性的白银则因为受到全球工业需求旺盛以及市场容量小且弹性大的支撑，涨幅更大，从最低4.42美元/盎司涨至最高15.220美元/盎司，累计涨幅达244%。

图为美国9.11事件促使市场波动性指数（VXI）迅速攀升

第三轮周期：2007年1月至2011年7月

2007年后，受美国次贷危机的影响，避险属性支撑黄金上涨，金银比值随之升高，而2008年美国开启首轮量化宽松政策，促使金银比值突破80∶1。金融危机后，全球各主要经济体进入量化宽松时代，全球货币宽松和流动性过剩为贵金属带来上涨动力，金银比值随之回落。

1.金银比值的上升阶段

2007年年初，美国第二大次级抵押贷款机构发布盈利预警，次贷危机开始显现。此后，次贷危机逐渐深化，并传导至实体经济，各国开始救市计划。在避险需求的支撑下，金价随之上涨，白银却因避险属性不及黄金，加之实体经经济不振，涨幅不及黄金，金银比值回升。

2008年9月，美国次贷危机急剧恶化，保险集团AIG陷入危机，雷曼兄弟申请破产保护，美林证券被收购，美国进入恐慌加速阶段，VIX指数迅速跃升至80，达到历史最高点。受金融危机影响，美国股票市场、大宗商品市场、能源期货市场等在短时间内跌幅过半，贵金属市场受此影响也出现恐慌性下跌，金银比值直线拉升。不过，在下跌过程中，黄金的保值和避险功能逐渐得到市场参与者的认可。美联储于2008年11月25日首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策（QE1）的开始。在避险情绪升温和美国量化宽松政策的双重刺激之下，金价走高，促使金银比值再度偏离常态突破80。

[QE1推出，黄金快速上涨，金银比值突破80。][次贷危机急剧恶化，白银成断崖式下跌，金银比值直线上涨。]

图为伦敦现货金银价格走势（单位：美元/盎司）

美国次贷危机的爆发引发了全球性的金融危机，全球各主要经济体进入量化宽松时代。2010年，欧洲主权债务危机爆发，美联储在2010年11月启动第二轮量化宽松计划（QE2）。受全球性货币宽松和流动性过剩的影响，贵金属迎来了新一轮上涨行情。据统计，2008年11月至2011年8月，金价从最低680.80美元/盎司涨至最高1920.78美元/盎司，累计涨幅为182%。

2.金银比值的下跌阶段

相比于黄金，白银因其导电导热性，在工业中的需求较高，银价会充分受益于金属价格的反弹以及工业需求的增加。伴随着美联储量化宽松的不断加深，2009年美国三季度GDP增长3.6%，宣告全球经济进入复苏周期，工业需求逐渐增加。然而，进入21世纪以来，中国经济的高速增长，使得中国对于有色金属需求的影响举足轻重。银价迎来了近30年来最大的牛市，从最低8.42美元/盎司涨至最高49.77美元/盎司，累计涨幅达491%，金银比值随之快速回落。

图为有色金属价格与白银价格走势的相关性

图为白银工业需求占比远高于黄金

金银比值三轮涨跌周期的规律

1985年至今，金银比值历经三轮涨跌周期，金银比值回落一定伴随着白银的大牛市出现。虽然每次金银价格的背离以及回归常态均面临着不同的历史事件和国际环境，但是我们仍然可以从中挖掘出相同的核心因素。例如，黄金和白银都具有避险属性、保值属性（抗通胀）、工业属性。

首先，当贵金属处于下跌周期时，由于黄金是储备资产，相对白银抗跌。然而，白银因其投机属性更高，体量小波动大的特点，往往跌幅大于黄金，金银比值随之上升。同样，当贵金属处于上涨周期时，白银往往涨幅大于黄金，金银比值随之回落。

其次，当极端的地缘政治、短期的风险事件引发避险情绪升温时，由于黄金的地表存量相对白银更低，稀缺性更强，并且作为国际硬通货最后的支付手段，是美元信用的对冲品，因此避险属性更强。因此，三次金银比值的大幅背离均伴随着地缘政治因素或突发的风险事件。

再次，当通胀持续升高时，黄金和白银抵抗通胀的作用相近。因此，金银价格往往伴随着通胀率的抬升上涨。

最后，当经济运行良好或者经济处于复苏阶段时，白银的工业属性凸显，银价也将伴随着工业需求的升高和有色金属的反弹而上涨。

金银比值第四轮涨跌周期分析

2011年以后，伴随着QE1和QE2的影响，美国经济逐渐复苏，美国新建住宅和成屋销售均从底部回升，而美国失业率也逐渐回落，2011年美国非农就业人口转为正值。伴随着2011年6月美国退出QE2，贵金属结束涨势，金银比值第四轮上涨周期开启。

图为伦敦现货金银价格走势（单位：美元/盎司）

这一时期，美国经济持续复苏，美元指数走强，美国三大股指持续上涨，美国通胀却逐渐回落。同时，中国经济潜在增速步入下行区间，全球经济低迷，白银工业需求不足。2015年以后，美联储加息预期的持续增强也促使贵金属持续下跌，白银下跌幅度大于黄金，金银比值随之升高。

今年以来，美国劳动力市场表现强劲，并且伴随着大宗商品价格的底部回升。美国通胀率温和上涨，而全球经济复苏前景的黯淡，欧元区量化宽松不断加深，日本实行负利率政策，全球流动性泛滥以及人民币的持续贬值等因素，都促使美国加息进程受阻，金银作为最佳的抗通胀和避险产品受到投资者的青睐。

自2015年12月1日，黄金的避险属性凸显，贵金属价格探底回升，不断冲高。截至今年2月11日，金价涨幅为21.22%，此后经过短暂调整，继续上涨，半月间涨幅达8%，而白银没有跟随黄金上涨，反而下跌8%，这也促使金银比值维持在80上方。

今年4月，受益于中国降准降息不断释放流动性、全国两会聚焦供给侧改革以及房地产市场不断升温的影响，有色金属工业需求旺盛，价格持续反弹，再度带动银价上涨，银价在一个月间涨幅达22%，黄金却仅仅上涨7%，金银比值随之回落。

图为今年4月白银涨幅巨大，黄金维持振荡

通过回溯金银比值的历史，并结合近期金银走势，我们认为，金银比值偏离常态突破80往往是因为短期的避险情绪抬升，而白银新一轮牛市的来临很可能意味着金银比值的回落。 综观当前的经济环境，尽管美国经济逐渐正常化，制造业和非制造业PMI均长时间维持扩张步伐，通胀率逐渐上涨，但是由于全球制造业活动以及需求依然疲软，受全球经济环境迟滞的影响，美国也很难独善其身。这意味着未来的金银牛市行情将与今年一季度的金银牛市行情不同，虽然4月开始的金银快速拉升行情可能不会延续，但金银已经迎来新一轮上涨周期，后市可能会上演慢牛行情。