文丨尼克 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

身处民生刚需领域的粮油巨头金龙鱼，赚钱原本应该非常轻松稳定。然而，其2022年一季报却惊呆了众人，净利润同比下跌超九成，几乎要跌没了。股价也是非常地配合，财报后的第一个交易日，直接跌了近8%。

浓眉大眼的油茅，就这样出人意料地爆了个大雷。2020年10月上市以来，短短一年半时间里，其股价犹如过山车般惊险刺激，巅峰时市值一度冲上8000亿元，直逼万亿大关。随后的滑落速度之快，幅度之深，却始料未及，从顶点至今高达70%的跌幅中，埋葬了一众入场抄底的“价投”。

《正经社》分析师发现，金龙鱼净利暴跌超过九成背后，稳健消费股的外衣下，深藏的竟然是妥妥周期属性。

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利润微薄难以卖贵

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众所周知，油茅金龙鱼做的是事关国计民生的粮油生意，主营业务为米面油和大豆榨油后形成的豆粕、豆皮、米糠等饲料原料，可谓将一粒大豆吃干榨净，最大程度榨取每一分利润。

其2020年递交的招股说明书显示，金龙鱼食用油、大米、面粉市场份额分别为38.4%、18.4%和26.7%，均位居国内第一，名副其实地掌握着国人的饭碗。

然而，《正经社》分析师梳理获悉，金龙鱼并不具备作为一个行业龙头应该享有的定价权，这里面既有内因，也有外因。

首先，金龙鱼所在的粮油业务本质上属于农产品初加工产业，产业链极短，生产工艺简单，因此也就意味着产品附加值低，本质上与蔬菜、肉类等其他农产品同质化严重，并无二异。

与此同时，由于进入门槛低，企业间竞争激烈，除了金龙鱼外，还有中粮集团、山东鲁花、上海多力等几家粮油巨头以及遍布全国的大大小小16.7万家粮油加工厂，彼此之间的竞争主要依靠价格，企业利润空间有限。

有统计数据显示，2021年国内粮油相关上市公司净利率均值仅为2.54%；海外的粮油巨头也好不到哪里去，有着国际四大粮商之称的美国阿丹米、邦吉、嘉吉、法国路易达孚等的净利率也均不足3%。

除了市场原因，政策也是金龙鱼们难以卖贵的重要原因。作为关乎民生大计的饭碗问题，中国人自古便有“手中有粮，心中不慌”的信仰，粮油产品价格跟水电等民生物资一样，会受到政策干预。金龙鱼自身，也曾在招股书中透露：当米面油价格上涨影响消费者生活时，物价部门可能采取临时措施，可以说粮油涨价是一个相当敏感的话题。

最后，金龙鱼作为一家具有“外资”背景的粮油巨头，更为战战兢兢。控股股东丰益国际为新加坡跨国粮油巨头，背后更是隐藏着新加坡首富郭鹤年以及美国粮商阿丹米。

因此，金龙鱼做的可谓是一门利润微薄的辛苦生意。难以卖贵使得净利率长期处于极低水平，而对比调味品巨头海天味业，其赚钱的辛苦程度更是可见一斑。

02

大豆一抖就“搁浅”

长期以来，金龙鱼的毛利率仅为10%左右，净利率仅为3%左右。这意味着其成本占比高达90%，成本稍一波动，便对3%的净利率形成巨大冲击，成为不可承受之重。

金龙鱼食用油成本中，原材料占比高达90%，其中又以大豆为主要原材料。而自2020年以来，由于全球大豆主产区集中在美国及南美巴西、阿根廷，中国大豆自产自足率不高，长期依赖进口，在中美贸易战及大豆主产区天气不利等因素的影响下，大豆价格自2019年低点至今，涨幅已经近1倍有余。

进入2022年，俄乌冲突爆发、被称为世界大粮仓的乌克兰粮食出口锐减，加上疫情冲击全球经济和供应链，全球粮食供应紧张等状况，大豆价格也进一步攀升到了有史以来最高。

金龙鱼在财报中也宣称，如今的大宗商品行情变化历史罕见，原材料价格波动前所未有，因原材料成本上涨幅度较大，生产经营成本高于去年同期，虽然上调了部分产品售价，但难以覆盖原材料成本的上涨，利润同比减少。

金龙鱼2021年大豆采购均价同比上涨50.52%

同样面对疯狂的大豆，海天味业尚能凭借较高的毛利率扛一扛，其2021年净利润仍同比上涨了4.18%，2022年Q1也仅下滑6.36%。然而，利润微薄的金龙鱼则直接跪倒，2020年净利率同比下滑31.15%，2022年Q1更是直接清零式暴跌92.71%，直逼亏损边缘。

可谓是大豆抖一抖，金龙鱼直接搁浅。而不幸的是，2022年疯狂的大豆并未停歇，在已经是有史以来最高的价格上，很有可能再创新高。

03

消费外衣里的周期性

虽然金龙鱼自称其油米面等粮油日常消费品，需求比较稳定，属于刚需消费，不会周期性波动。然而，《正经社》分析师认为，其占比90%的成本端波动却造成3%利润端的大幅周期波动属性，虽然披着一件消费股的外衣，其本质却如猪鸡养殖股一般为周期股属性。

其在2021年报中也暗含了这一点：一般来说，在原料行情下跌的时候，零售端毛利水平会较好；在原料行情上涨的时候，零售端毛利水平会较差。

因此，金龙鱼的周期属性取决于大豆等原料的周期属性。从近10年大豆价格走势图来看，其周期变化非常大。

近10年大豆价格变化图

为了对冲原材料价格变动对净利润的巨大影响，金龙鱼不断试图通过使用期货、外汇远期合约等金融工具进行套期保值。然而偷鸡不成蚀把米，2016年，金龙鱼就由于大豆期货交易波动，商品衍生金融工具损失了34.05亿元，造成当年净利润仅为5.11亿元。不过其后，金龙鱼仍然醉心于通过期货对大豆进行套期保值。

《正经社》分析师梳理其财报后发现，金龙鱼近两年因为使用衍生金融工具套期保值分别产生了25.88亿元及19.59亿元的投资损失，占其当年净利润的43%和47%。

除了通过对原材料进行套期保值外，金龙鱼还不断试图通过对产业链进行横向及纵向延伸，扩展更多高毛利产品，以摆脱对粮油等低附加值产品加工的过度依赖。

其先是横向进入酱油、醋等高毛利领域，推出了丸庄黑豆酱油品牌，并导致与酱茅海天味业的直接冲突。后又纵向衍伸至预制菜、中央厨房等高附加值业务，意图争夺这一巨大的新兴市场，从而拉高整体的毛利率水平。

尽管如此，就本质而言，金龙鱼面临更加激烈挑战的事实并没有得到改变，2022年接下来的日子依然会非常艰难，甚至可能出现上市以来的首次单季亏损。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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