不断有人拿本轮行情和05-07年牛市做走势上的简单比较，刻舟求剑。且不说他们为图方便往往只提06-07年牛市而故意忽视掉05年的行情启动期，因为这样一来所截取的K线图就和本轮至今为止的行情更相似，虽有娱乐性质，但至少说明对于历史走势简单重复这一期许，不应过于认真；另外，鉴于宏观经济影响因素之繁杂，可说任何一个单一的宏观事件，与其高度相似的样本都属稀缺，A股自92年至今牛市远不止一次。可现在一旦出现对指数行情的高度乐观预期，就不假思索地选中记忆最深刻的05-07年牛市拿来与当下做走势上的对比，而忽略掉A股和人类历史上其他牛市的可能性，未免失之“公平”。

从宏观背景看，此牛与彼牛(05-07年)对比十分鲜明：

其一，彼时处于制造／出口／投资／基建发展模式的末端，经济指标不是如2014年趋于下行而是趋于过热；而今次牛市的主题却是在经济下行风险巨大，旧有模式难以为继情形下的改革转型。与之相对应的，两个时间段的货币政策均反映官方逆周期平滑经济指标波动的意图，在05-07年表现为利率和准备金率的上调，而在今次却恰恰相反，表现为经济下行风险中的货币宽松。

其二，与第一点相对应的，自2005年7月21日开始，中国人民银行宣布人民币／美元官方汇率由自1994年以来较为固定的8.27-8.28区间调整为8.11，升幅约为2.11%，人民币自此开始升值长途，很有意思的是，老股民津津乐道的998“钻石底”发生于2005年6月6日，而一个多月后的7月12日和19日分别二次探底于1004点，7月21日晚间19：00人民币摒弃了原先的汇率联系制度，于是次日的7月22日上证指数再次向上突破，从事后来看，6月6日／7月12日／7月19日的底部，在日线上刚好处于一个W形态的底端，是一次探底＋突破＋转势的成功典范。除众所周知的股权分置改革外，汇改当是那轮牛市的又一驱动因素，惟从个人角度看，两者重要性恐怕不相伯仲（股权分置改革的开始时间为5月9日，那天上证指数平开于1160点，但这无补于嗣后向下探底至998点）。 而假如纯粹看图说话，则2014年7月21日的汇率取消挂钩，其意义堪比2014年11月21日央行宣布不对称降息（指数于下一交易日启动强势突破）。

为何把汇率列为如此重要的议题？只因日本和台湾在相似的发展阶段也出现过相似问题，日本台湾在1985－1990年的资产价格泡沫与中国2005-2007年的泡沫十分相似，因三者面临的一个共同背景是长期低估的本国货币在美国施压之下放宽浮动(对于日台而言，这一时间点恰好在1985年下半年，对中国大陆而言则恰好在2005年7月)，自此升值。三国当时较高的增长率对外资来说意味着更高的投资回报率，再考虑到升值预期，可说是一次完美的unhedged carry trade机会，故而这三轮牛市中热钱流入扮演了相当重要的角色。所以，为什么我个人很不喜欢拿今次牛市（假使我们认为它还没有结束的话）与05-07年牛市做比较？看外资大行的态度也能明白，05-07年牛市在本币升值的预期下， 内资和外资是共同参与者；可今天的外资，至少从公开的言论看，积极程度相较从前已经逊色许多，一个重要原因是当前人民币存在贬值预期，相较上轮牛市对外资的吸引力已大打折扣。从外汇占款的角度看，表现为净流出而非净流入，此时的货币政策宽松化某种程度上也正是为了填补外汇占款流失造成的M2增长缺口。两轮牛市的驱动因素，差别相当之大。

相对比之下，1985年广场协议后，日本央行错误地选择了事后看来是 顺周期的降息政策， 台湾亦紧随其后。两国央行期望压低国内利率以减少对热钱流入吸引力，但意想不到的是货币升值周期中本国产业投资回报率出现下降，同时存量资本在利率下行周期提升了风险偏好，开始寻求替代投资品，由收益率下降的实业尤其是出口制造业转向投资不动产和股权，最终与热钱汇合，共同助推泡沫，也使得日本台湾的资产泡沫最终达到骇人的高度(台湾股市更是从600多点在六年时间内直上12495，涨幅约二十倍，远超后来的A股05-07年牛市)。从这一角度上说，又应该感谢日本台湾留下的教训，以及感谢中国人民银行，在05-07年采取了逆周期的货币政策，一方面降低了泡沫破灭的痛苦程度(也许读者很难承认这一点)，另一方面，使得2014年新增货币因外汇占款减少而出现增长缺口时，央行仍有相当充裕的弹药可以打。

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微观特征的背离亦相当明显。即从近期变化来看，中车腰斩可说对市场信心构成一次相当程度的打击，虽然个人并不看好中车长期前景，但也对其走势短期内迅速逆转感到十分惊讶。因不少人仍默认当前处于牛市中段，参考05-07年走势，有没有积聚市场巨大人气的概念龙头出现中途腰斩退场的情况呢？我并没听说，如果谁有相关数据烦请提供。实际上，概念龙头的退场以及风格的转换更多地发生于“530”前后，此时距离后来大盘见顶已不到四个月。如若生搬硬套故事情节，则牛熊之辨的话题得以再次走上前台就不奇怪了。

参照中车腰斩后市场信心的严重受挫，投资者此刻的纠结究竟来自哪里？一个可能不那么全面的观察是：人们对A股牛市图景的构想至今仍然过于单一了。他们仅仅参照05-07年这次特定背景下波澜壮阔的大牛市，忽略掉其他无数样本，认为牛市一定要不加分辨地消灭一切低价股；风格转换，蓝筹暴动一定意味着牛市即将结束；一定要把所有垃圾炒上天直至行情将要终止；一定是一场一到两年内暴力拉升而后终结的短命牛市；甚至一定要高度复制05-07年点走势等等。实际上，本轮A股牛市更接近凯恩斯牛市（危机认知因官方介入而发生反转），时间上比较相近一个可类比案例是美国自2009年启动QE后的牛市，虽然二者仍有许多区别，但都发生了股市与经济指标的背离（指标仍在寻底，股市首先探底）。这一背离产生自市场预期的改变，造成这一改变的往往是强烈程度的货币宽松（QE或者降准降息）。在汇率，当期两国货币亦不再强势。从事后来看，美国(2009-2014)、日本(1985-1989)、台湾(1985-1989)三期牛市终其利率下行结束之前， 都没有出现牛市结束的情况。

中国的情形更有意思一些，资产价格对经济指标的领先程度似乎更长，这是令许多人困惑的理由之一。这个问题存在一些中国特色：将传统行业足够充分的风险暴露和释放进行到底再启动结构转型不再成为最优选项。中国经济政策抉择需要考虑的因素很多，很多时候，比如说，政治考量。原本可以在风险充分释放后采取的行动，在风险充分释放之前就采取了。这是和美国很大的一处不同。

这轮牛市和05-07牛市另一个显著的差异在于其结构性：创业板从2013年起就先行一步，其率先积累出的估值泡沫，也构成了主板后起的一个负担：创业板盛宴提前结束怎么办？主板原本估值并不高，停滞较长，起步较晚，如果因此受到拖累走熊，那么主板投资者可谓悲不自胜，冤枉得很。只是，参考部分蓝筹公司的估值和潜在盈利增长状况，走熊对于部分现金仍然充裕的投资者未尝不是一件好事。(比如出现十个以上派息率大于6%的公司，你认为可能吗？如果发生了，究竟是坏事还是好事呢？)

对几种可能的情形讨论一下：

1.沪深300、中证500、中小板、创业板调整之后继续新高，一切照旧，50权重依然跑输大盘。虽然这是对绝大多数人最皆大欢喜的剧本，但也意味着之前的风险隐患并未根除。

2.靠利率下行、分母驱动、风险偏好提升的牛市进入尾声，出现中期断崖或盘整，等待企业盈利修复，改为分子驱动，和美国QE后牛市类似。国君任泽平认为可能要等到2015年下半年，我认为可以等待更久。

3.出现风格转换，由估值风险较低的50成分接棒。鉴于上轮牛市风格转换后蓝筹暴拉数月随后出现大盘见顶的情况，所以这次进行类似的短时间爆拉未必是最优选择。50成分可以作为指数的稳定剂和保持上升趋势的中流砥柱，维持牛市的表象。只是步子太大则可能引起众怒，也会减少对外资如MSCI的吸引力。

4.最坏的结果是一切就此告场，出现普跌性质的崩盘，指数需要很多年后才要见到新高。 我至今认为这一情形发生的概率仍然是比较低的。因为政策上仍有不少好牌可打，利率同准备金率仍有相当的下降空间。这意味着企业盈利的拐点尚未到来，改革力度还会加大。只是短期的走势，使我个人分配给此情形的概率权重，已由小于5%调整为5%到10%之间。

牛市会不会马上结束我无法精准预测，但我知道，如果牛市马上结束，则资本市场发展作为改革组合拳的一个重要手段（是手段而不是目的）将黯然失色，一个恶性的后果是国运恐将蒙尘。这里并没有鼓励“为国接盘”的意思，因我不认为大多数市场参与者对此负有直接责任。那么，负有责任并会因之承担后果的主体，会打出什么样的牌来力挽狂澜，留待天定。遗憾的是，并不对某些局面负有直接责任的市场参与者，也是要承担相当一部分后果的。

市场会走成什么样我也无法精准预测，一切就此结束？科创主宰全场？蓝筹后期接棒？继续普涨？中期断崖（参考美国2012）？一波三折？但我知道，历史偶尔会演奏相似的旋律，但从不抄袭，也很难简单重复。

$上证指数(SH000001)$ $沪深300(SH000300)$ $上证50(SH000016)$ $50ETF(SH510050)$ $南方A50(02822)$ $X安硕A50中国(02823)$ $Deutsche X-trackers Harvest CSI300 CHN A(ASHR)$ $华夏沪深三百(03188)$ $国企指数(HKHSCEI)$ $指数ETF-iShares FTSE(FXI)$

@国老@炒饭锅锅@法克小鸭@吃吧吃吧吃饱@长安大湿人

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