作者：春夏

全世界出版的投资书籍汗牛充栋，投资者特别爱好主动选股和择时的书。不过我发现，如果是学者写的教材，给出的投资建议几乎是一致的：一是，在竞争激烈、高度有效的大多数二级市场频繁挑选证券和择时交易在长期会输给指数，应该投资低费用的指数基金或ETF（交易所买卖基金），相比指数基金每天只能交易一次，ETF具有连续交易、可卖空、可加杠杆、流动性和透明度更高、费用更低、更节税等特点；二是，在竞争不够激烈、信息不对称明显的一级市场和部分二级市场选择组织架构和运营流程完善、团队专业、业绩稳定，产品简单的管理人；三是，策略上做到资产类别，风险因子，流动性和国别的分散多样化和动态再平衡。风险因子包括市场，规模，价值，动量，波动率，质量等;四是，交易上避免各种心理和行为偏差，采取以规则为基础的买卖原则。

上述规则来自于学术界和资产管理行业多年的量化研究和实际经验，结合历史数据和市场前瞻性信息进行适度频率的交易，能够提高单纯的买入并持有策略的表现。我从2004年以来在美国和香港教授投资学和基金管理课程都是这样总结的。

不过，学者和金融机构30多年推广指数投资的努力，都无法和2009年后美股牛市对指数基金带来黄金机遇相提并论（因为低收费，很少做广告），我在《巴菲特赌局，谁是最大赢家？》一文提到，巴菲特赌局扩大了被动型指数投资的全球知名度。特别是，特朗普当选后的美股牛市进一步推动了指数基金的扩张。

毫不夸张的说，今年以来几乎每周都可以看到几篇讲资金从主动管理型基金流出，流入到被动型基金的文章。实际上，2017年光前两个月流入ETF的钱就达到了2013-2016年4年的总和。这样的速度连博格本人都发出惊呼：“以前只有在领航管理的资产规模增长10亿美元时，我才出来做一次演讲。现在是每天都增加10亿美元，你们去想想可能的后果吧！”我记得去年AsiaInvestor的ETF高峰论坛最后一个演讲题目是：ETF的过度繁荣会不会毁了世界？现在连博格都开始担心这个行业发展势头过猛，的确是时候好好认识ETF的内在弊端了。

指数投资利大于弊，但弊在何处？

我发现，一提ETF和被动型投资的缺点，通常大家的第一反应是，主动投资积极研究公司基本面，帮助价格发现和提高市场效率。如果都被动投资了，价格就乱套了，主动投资反而变得更有价值。这种假设的情形当然不会发生，没有人知道两者的合理比例是多少，认为被动投资没有价格发现的作用也并不准确。多数研究认为在短期内，被动投资的低收费会鼓励有宏观信息优势的投资者首选ETF进行交易，使得信息被价格快速反映，提高市场效率。我认为，指数投资的弊端包括以下几点。

首先，市场上绝大多数股票ETF和指数一样，其个股的比重的决定机制和市值的变化一致。比如当苹果的股价上涨后，包含苹果的ETF会选择买入更多的苹果股票，下跌时则会卖出，而这种追涨杀跌的行为和投资最基本的低买高卖原则是相反的，在估值过高过低时会后果严重。主动型共同基金虽然理论上可以反向操作，但实际操作中基金经理一样是高买低卖，因为他们追求的是和指数之间的跟踪误差最小化。只有不受指数制约的对冲基金能够更加灵活地进行低买高卖。

虽然有一些被称为聪明贝塔的ETF采取了不以股票价格/市值决定权重的新方法构造组合以避免这个问题，例如等权重配置就可以实现低买高卖，其他还有以基本面、波动率、股息等作为权重的方法，但他们在数量和规模上并不占优。此外，一些基金只是利用流行的名词进行包装，“挂羊头卖狗肉”以利销售；即使叫聪明贝塔，也可能还是高买低卖的方式进行交易；许多投资人并不真正了解加三倍杠杆买多和卖空的指数基金的实际运营，交易起来常常遇到意外。

展开全文

其次，股票ETF虽然是被动跟踪指数，但实际上构成指数的个股增减却在很大程度是由指数委员会的成员主观决定，并不完全遵从公布的模糊规则。近期表现好的股票更可能被纳入指数，使得上面提到的高买低卖的现象进一步恶化。更糟糕的是，近期表现好的股票往往是成长股，长期表现落后于价值股。这个现象在2000年互联网泡沫破灭前表现最明显，对冲基金恰恰是认识到指数构成的弊端才在那段时间取得了远好于标普指数的表现。理论上来说，优秀的主动型基金有机会提前判断哪些个股会被选入或被剔除出指数，从而预先交易来套利，但被动型的ETF就没有这种可能了。

另外，ETF和指数基金透明度太高，既是优点也是一个缺点，如果每个人都知道某个指数型基金要以相当大的数量购买某种股票，就有可能出现机会投资者提前一步进行抢先交易，受损的就是ETF的投资者了。

再次，虽然股票类主动型共同基金和对冲基金在牛市难以战胜指数，但在熊市的表现却通常要好过指数，学界发展出一些复杂的理论对此进行解释，但简单的原因是基金经理可以适当降低股票仓位持有现金。以美股为例，2000-2008年熊市期间，63%的主动型大盘股共同基金战胜了标普指数，平均每年回报高出1.4%。传统的ETF紧随股指的优势到了熊市就成了劣势。现在新出现的主动管理ETF（规模已接近500亿美元）一方面想解决这个问题，另外一方面希望通过利用研究成果在构造组合时适度偏离指数里的权重，以图跑赢指数。从历史表现来看，目前美股是全球估值最高的市场，美联储的紧缩动作陆续有来，虽然我们看好美股的长期表现，但有必要提醒投资者做好美股未来2-3年的风险管理。

此外，前面提到ETF的低收费有助于提高交易活跃度，从而提升市场效率，现在则开始关注ETF市场活跃后给企业股价带来的负面影响。2017年，两个研究团队分别发表了ETF的黑暗面：当一个股票被更多的ETF包含后，其交易受到指数影响大于个股自身信息（如盈利）变化的影响，这使得愿意收集个股盈利信息的分析师减少，没有信息优势的投资者也更愿意跟随指数变化买卖ETF而不是个股，这会导致个股的交易成本增加（买卖价差变大）和信息效率下降（比如股价对盈利变化的反应速度变慢），这种影响是长期的。类似的，ETF的低交易成本会吸引高频交易者，但他们受到流动性冲击（非基本面信息）时会通过ETF来执行交易，而这将通过套利机制放大个股的价格波动性，当个股被更多的ETF覆盖时，这种负面作用越明显。

最后，更有意思的是，香港科技大学的Utpal Bhattacharya和其他三位教授通过研究德国投资者直接交易ETF的数据发现了另外一个黑暗面：过去流行但并不成功的选股，现在变成了挑ETF，投资者倾向买收费贵的ETF，他们构造的ETF组合往往不够分散。低交易成本使得投资者频繁买卖ETF，而这又导致了更糟糕的择时表现。研究结论是，如果根本不存在ETF，样本里这些投资者的业绩反而更好。这篇文章原来的标题是“ETF的黑暗面”，可能发现与上面提到的文章重合了，就直接改成更简单明了的标题“滥用ETF”。

应该说这些发现并不陌生，毕竟ETF的主要优势在于低费用和高流动性，但如何选择，如何做长期战略配置和短期战术调整仍然需要扎实的研究作为支持。前面提到一些ETF的名称有“挂羊头卖狗肉”之嫌，数量和类别增加也容易迷惑经验缺乏的投资者，遏制交易的行为偏差需要服从以规则为基础的买卖原则。飞行员，医生护士，军人只要遵循简单的操作步骤就可以极大程度降低飞行事故、病菌传染和人员伤亡，投资者也必须执行可靠的交易规则来减轻损失，提高回报。

现在美股ETF的换手率在逐年增加，曾经相对主动型基金的低换手率优势越来越小。ETF一旦和频繁交易挂上钩就很难说得上是被动投资了。美股九年的牛市吸引很多热衷短期交易的散户选择ETF，但一旦市场出现调整，可能也是他们急于离场，这样不仅加大市场波动性，也可能造成螺旋式下跌。我估计博格对于资金以每天10亿美元的速度流入ETF的担心正在于此。

ETF的过度繁荣不会毁掉世界，但对于基金业可能产生双刃剑式影响。特别是，基金行业赢家通吃的现象明显，流入ETF的资金集中在少数几家大机构。回顾过去的金融危机就会发现，危机往往由看上去更安全的大机构因为管理疏忽和不慎而触发（例如贝尔斯登、雷曼、友邦保险、德银等），ETF和指数基金行业需要为社会学家CharlesPerrow发现的“常态性意外（normalaccident）”做好应对性安排。

选择性宣传和以点概面式推广

虽然列举了这五个弊端，我认为只要使用得当，指数基金和ETF投资用于长期投资利大于弊。2012年就有资深投资人跟我说起他对ETF泡沫的担忧，当时全球ETF的规模才1.5万亿美元，不及对冲基金的2万亿，ETF行业的广告也一直不多。而现在当博格开始担心时，为指数基金高唱赞歌的人倒是越来越多。有趣的是，他们的欢呼往往是有选择性的，一是只强调资金从主动管理型共同基金流出，ETF规模超过对冲基金，却很少提主动型投资并不仅局限于共同基金，如果算上另类投资，主动型基金的规模仍然是ETF和指数基金合计的5倍以上，并将继续保持增长；二是只谈ETF的优点，少谈缺点。除了选择性推广，我还观察到他们对ETF特点的知识掌握并不全面。

一是目前ETF的推广者往往只知道美国的经验，但对于其他国家被动型投资相对主动型投资的优势并不熟悉。上图显示截止到2014年底，标普道琼斯指数公司发布的不同国家投资期总回报输给对应指数的主动型基金的比例，三个数字分别对应1年、3年和5年投资期。例如，美国2014年输给指数的主动型基金比例为86%，印度2010-2014年输给指数的主动型基金比例为53%。从中可见在一些发展中国家（甚至包括日本），由于竞争不充分和信息优势，主动型基金相对被动型基金有一定的发展优势。值得一提的是，这里比较的是投资期内的总回报，并非经风险调整后的阿尔法回报，采取更高标准的话，被动型基金的优势会更明显一些，不过研究也发现投资者往往并不知道或者不在意更高的标准。

相信大家一定很关心这张表没有覆盖的中国基金的表现。上海高等金融学院的Yeguang Chi教授的博士论文考察了中国418只共同基金在2003-2014年的回报，发现他们整体和大部分单个基金表现优于市场指数，即使用学界高标准的4因子模型（可见《量化巴菲特》一文，）衡量也是如此。研究发现基金经理交易的股票和这些股票的企业内部人交易呈现很强的相关性，并推断他们拥有相似的信息来源。不过随着时间推移，两者的信息优势呈现下降趋势。换言之，中国主动型基金的能跑赢市场指数和被动型基金，但做到这点逐渐变得困难。

这个研究结果应该说和大多数中国投资者的印象相符合，下图显示2006-2016这十年间，偏股型基金收益分布，可见绝大多数超越了同期股市指数表现，表现最好的10%还跑赢了北京和上海和房价，另外，中国股票基金业绩超过指数的比例在熊市时比牛市时更高。当然，由于追涨杀跌，真正坚持长期投资享受公募基金业绩的投资者并不多。

标普道琼斯指数公司2016年7月的报告显示，五年内战胜指数比例超过50%的股票主动型基金，由低到高分别是新兴市场、美国外的国际市场、房地产类股票基金、国际市场小盘股（比重超过80%）。其他的18个分类，如大盘成长股，小盘价值股等则是被动型指数基金占优（见下图）。

二是ETF推广者的经验往往集中在股票投资上，债券市场是否有相同的规律？标普道琼斯指数公司发现以五年投资期来衡量，债券市场上主动型和被动型基金表现按资产类别划分基本平分秋色。下图显示前者的优势由低到高主要体现在全球债券、高收益债、美国政府债和信用债、全球政府债、货币市场、投资级债券、抵押贷款债券、联合贷款、全球高收益债。后者的优势主要体现在在新兴市场债、美国市政债、通胀挂钩债券等。如果不了解这些规律，把股票市场上的经验在债券市场进行盲目推广，就会弄巧成拙了。

我从2004年开始就向学生们推荐在主要的二级市场进行ETF和指数投资，在如今ETF热火朝天的背景下，我希望大家全面了解ETF的优缺点，扬其长避其短。只要运用得当，其利远大于弊。我还希望这篇短文让大家认识到主动投资和被动投资并非对立排斥的关系。相反，真正理解个人需求、风险偏好和资产特点的投资者可以在费用平衡的基础上选择两者做互补组合配置，例如在二级市场被动投资为核心的基础上，辅以熟悉领域的主动投资，以及一级市场优质基金的主动投资。采用客观量化的方法进行基金选择恐怕比单纯看待其投资方式的标签要更加合理，例如领航虽以被动投资闻名于世，但他们推出的一些低收费的主动管理基金业绩非常出色曾经在相当长（5-10年）时间里跑赢标普指数。在中国独特的市场环境下，中国投资者既要学习国外成熟市场的经验以备海外投资需要，也要掌握中国独特市场环境下的客观规律，切忌生搬硬套国外经验。