资金的流通谓之金融，全球各地价差，利差和汇差的存在，促使资金如水般四处不停地流动着，并被冠以套利之名。新世纪以来，大宗商品历经近十年的盛市，如今跌入漫漫熊途，金属价格也重回牛市之初，但套利交易的方法方式却在一直不停地演变着，并随新的经济环境展现不同的特色。

　　大宗商品从最初的主要满足生产需求以贸易价差牟利为主；历经以商品为载体，进行资产投资和利差汇差的套利为主的变更。而今，人民币历经几十年的升值开始转头朝贬，中美利差不断缩窄，大宗商品价格走势也不再牛气冲天而是跌跌不休，金属等大宗商品期货的套利交易又将何去何从？

　　回顾2015年的种种事件，外汇市场的变动尤为瞩目。在全球货币宽松之际美元开始加息，而人民币加入SDR后，国际化之路上边走边贬，大宗商品价格腰斩拖累资源国货币，而货币贬值进一步影响大宗商品价格，两者互为影响难见曙光。进入2016，外汇市场依旧热闹，对金属等大宗商品的影响却是另一番模样，从对人民币升值到人民币贬值的预期转换，金属等大宗商品将在利差套利需求消减后凸显出和实体经济联系更为紧密的供给过剩格局，对于金属套利交易而言，跨市套利将出现更多基于人民币贬值预期的行情；而历经去金融化，金属的行情走势将更贴近自己的供求特性，跨品种套利将更加活跃；跨期套利则因品种价格在低位震荡之际，受现货的阶段性供给影响趋或将在远期基差升水和贴水间来回震荡。

　　一、套利回顾

　　1、宏观环境掠影

　　2015年是热闹非凡的一年，2015年1月瑞士央行放弃汇率下限的意外变脸，令数家外汇经纪行因交易巨亏而陷身破产边缘，2015年第一次黑天鹅事件起于外汇市场，虽对大宗商品并无直接影响，但其宏观经济层面的系统风险却是共同面临的。继美国QE3后欧央行实施货币量宽松政策，推出欧版QE；日本继续量宽，QQE不停；中国则5次降息降准释放流通性，全球经济体似乎赶在美国加息前竞相进“放水”以刺激经济。然而在中国，宽松的资金并没有进入低迷的实体经济，而是进入股市，推高了A股，造出一场轰轰烈烈的牛市，吸引了全球无数投资者的资金涌入，随着国内A股上半年的走高，财富效应下，楼市等资产品的回暖也让金属等大宗商品随原油反弹而阶段性反弹。好景不长，短期内突然的悬崖式暴跌让人猛然发现牛皮下的熊心，中国经济硬着陆之声再起。而后8.11人民币汇率改革，人民币贬值预期由此渐浓，金属等大宗商品也在A股股灾后一路下行。

　　放眼全球，2015年遭受汇率之殇的除了人民币，还有澳大利亚，巴西等资源国货币，而新兴经济体亦是危机重重；另一方面，美元则随美国本土经济的好转保持强势，经济一枝独秀的美国最终选择了在2015年12月加息，全球资本大有聚拢至美国之势。而金属等大宗商品作为全球资本流动的载体，在美元和非美元体系国的资源竞争中已然不同。

　　2、金属套利浅析

　　昨日之日不可追，2015已成往事，时至今日，大宗商品已是弱势毕露。

　　1)金属行情

　　2015年CRB商品指数连续第五年下跌，跌穿历史低点，屡屡刷新下限。而今年跌幅更达23%，为除2008年次贷危机外CRB有史以来最大跌幅。其中美原油领跌，继2014年大跌后继续下跌29%，拖累各大宗商品下行，文华工业品指数跌幅20%，而沪铜指数收于36540元/吨，跌幅20%，回到十年前的价格水平；沪铝指数收于跌幅17%，沪锌跌幅20%，沪镍跌幅35%，皆重回此轮大宗商品牛市的起点。

　　从交易的角度而言，期货无论牛熊，皆有机会，但是熊市中绝对价格的下行往往带来价格波动区间的缩窄，导致参与者活跃度的下降，对于在波动中寻找错误定价的期货套利交易而言并非乐事。正如2015年的金属套利，值得交易的机会已不多见。

　　2)跨市套利

　　2015年金属跨市场套利的机会和人民币汇率的变化息息相关，但是不同的金属品种与汇率的关联度和敏感度各有不同，分别对2015年铜、锌和铝与人民币汇率进行相关行分析可得其系数分别为：0.96,0.93和-0.19。作为铜资源稀缺的消费大国，中国铜的自给约只占三分之一，因而铜进口需求大，另一方面，更强金融属性也使铜与人民币汇率的关联密切。相比之下，同是铝的消费大国，但中国铝在2015年的进口与自产比例只有0.5%，较高的自足率使得沪铝和LME铝的价格更加体现本区域的供求，行情走势更为独立，因而跨市比值和人民币的汇率的相关性很低。为进一步验证铜锌铝跨市比值和人民币汇率的相关性，将数据样本扩大到自2011年起(铝2012年)，可得铜锌铝和人民币汇率的相关系数分别为：0.90,0.71和-0.05，铜和铝的特性依旧明显。中国锌的产量占全球约44%，2015年原料自给率达七成，而青岛危机后，铜融资一度备受非议，以锌为标的的进口融资活动渐起，也因而在2015年使得锌的跨市套利比值和人民币汇率的联系更为紧密。另外，通过进一步对铜铝锌跨市比值的统计分析也可见锌的方差为铜的2.5倍，比值更为波动，从跨市套利的交易角度而言，相比跨市套利参与者盛众的铜，锌的短期性跨市套利机会更为频繁显现。

　　表1:铜/锌/铝跨市比值数据分析

　　自2015年初到3月份的人民币汇率历经了从去年底始的再次贬值和小幅回弹升值，于此同时，锌的SHFE库存自年初开始上升，而LME锌的库存则开始不断下滑。究其原因，一方面是熊市当中，国内企业春节假期提前备货的热情下降，以致国内库存有所上升，另一方面则是银行对铜贸易融资的打压，以致企业融资标的转移至锌锭推升了LME锌的需求。体现在期货套利行情上，则是一波延续近三个月的锌跨市场正向套利，直到国内A股股灾的出现。

　　中国股灾的突至，使得疲软的中国经济再遭打击，经济下行中需求的不景气让大宗商品再次踏上熊途，而在股灾未定之际，8.11央行推出汇率改革政策，人民币一次性贬值近2%，市场对人民币持续贬值的预期不断发酵，并使得各大宗商品的内外比值历经一番调整，而在此轮调整当中，不同的品种由于对汇率的敏感度不一，以致出现了商品跨市比值中内含汇率定价的差异，通过对不同跨市组合的对冲交易，如锌反套和铜正套的组合套利，亦是另一类以扑捉汇率波动的套利，这其中鲜为人关注的锡便一度大幅波动。

　　12月，人民币在加入SDR后贬值加速，而向来以加工出口为盛的铝，其沪伦比值也随着人民币的贬值开始走高。数年来以铜进口为本的跨市正向套利慢慢开始转向依靠铝及其型材出口的跨市反向套利。

　　图1:铜/锌/铝2015沪伦跨市比值(单位：元/吨)

　　资料来源：Wind、中粮期货

　　3)跨品种套利

　　回顾2015年金属价格的走势，很容易事后诸葛亮地给其贴上熊市弱势等标签，而对于跨品种套利而言，基本金属受国家经济不景气的影响，需求疲弱而集体下行，使得铜铝锌之间的跨品种比值在2015年整体呈现震荡之势。而贵金属的低位窄幅震荡也进一步令本即拥挤的金银比价交易振幅缩小。

　　从2015年的价格数据检验各金属的相关系数可知，在这一年里锌铝，铜锌，金银的关联仍最为紧密，反映在比值上则是锌铝比值上半年围绕1.24的均值上下波动，而下半年在2015年9月末嘉能可财务危机抛售锌资产事件和10月铝的减产不及预期领跌有色金属行情才使得比值出现了更大幅度的波动。2015年全球系统性风险常在，局部军事冲突和恐怖袭击事件仍不断，但处于价格低位的金银对相关事件的刺激难成价格趋势，整体仍为震荡之势，2015年金银比值在年初为68，而到了年末依旧是68。一年的波幅也仅为10%。这对于基于均值回归的统计套利而言，窄幅的回归性波动为交易提供了更好的短期性机会，但过低的波幅则失去了交易的一样，如2015年末期的金银比价。

　　基于均值回归理念的统计套利在追踪趋势性行情时同样能显现魅力，运用布林通道原理设计的统计套利模型以移动均值为中轴，加减标准差为上下限，当跨品种套利呈现趋势性的时候，均值中枢随行情趋势而走，比值在通道中震荡。2015年锌银比值随基本金属的弱势下行，贵金属的低位区间震荡而呈下行之态，统计套利模型中的布林通道较好地抓取了此次震荡下行的行情机会。

　　图2:铜/锌/铝/金/银跨品种比值(单位：元/吨)

　　资料来源：Wind、中粮期货

　　二、从何而来

　　1、大宗商品行情演绎

　　进入21世纪，加入WTO后的中国慢慢融入全球的贸易格局体系，并以其强大劳动力要素承接了全球制造业的转移，成为了世界工厂，自此以中国为代表的发展中国家呈现出对能源和基本资源等大宗商品的巨大需求。而国际投行高盛适时地提出金砖四国概念，也引发了资本对新兴市场在大宗商品等资源上持续增长的需求的关注，于是乎大宗商品开始了一轮为期近八年的上涨。在这期间，对于金属稀缺，特别是铜稀缺的中国，通过从国外进口然后在国内进行销售的实物贸易便能获利，价差套利成为那时大宗商品贸易的主要利润来源。

　　图3:CRB指数走势图

　　资料来源：文华财经、中粮期货

　　2008年突如其来的美国次贷危机给大宗商品价格带来了断崖式的下跌，资产流动性的缺失下金属价格和供求的联系也被搅乱。而后中国四万亿刺激政策的出台及欧美QE政策的连番释放，使得全球进入了货币宽松时代。此时，一方面中国对人民币汇率的维稳承诺使得全球资金涌入中国，推高了以房地产为代表的资产端价格，使得大宗商品的需求预期再一步激发，另一方面，美国货币政策上的2次QE和OT操作使其真实利率趋为负，而中国迫于通胀的压力，自2010年起则不得不数次加息，如此之下，全球资本嗅到了巨大的资本利差套利机会，方法之一便是以大宗商品为载体的融资贸易，从工业品到农产品(000061，股吧)，中国对大宗商品的进口需求不再是单纯地追求贸易价差，更多的是资金的利差刺激。历经次贷危机，欧债危机到2013年以来，大宗商品价格不再单边上涨，但是大幅的价格波动并没有阻挡人们将已然趋于饱和的大宗商品源源不断地搬到国内来，其中尤以铜为甚，电解铜的存货一度堆满上海外高桥(600648，股吧)仓库。此时，金属的投资需求已然成为这一阶段的主要因素，银行里的贸易融资业务兴盛一时，即便单纯的实物贸易已使得价差利得为负，但这时候大宗商品更大的意义是成为资本流转的载体，价差上的损失相当于载体的成本。

　　图4:美国存款机构总资产

　　资料来源：MFI、中粮期货

　　好日子终有衰时。自21世纪初以来，加入WTO的中国经济高速发展，呈现出对能源和资源品的极大需求，大宗商品也因此历经了近十年的盛市，直到2012年钢贸骗贷事件流出，贸易融资业务的池子泛起第一波涟漪，但事后的补救措施更多是对行业的规范，并未对大宗商品背后长年供求失衡累积的思量。2012年摆脱次贷危机后的美国继续实施不设期的QE3，全球货币依旧宽松，港交所收购LME，大宗商品的融资套利还在运转，只是到了2013年，美国出台沃克法案，欧美老牌投行纷纷转让仍显兴盛的大宗商品业务，而中资机构入驻LME会员。2014年初人民币新世纪以来首次大幅贬值，历经2013年钱荒事件的中国加大打击热钱，贸易融资开始褪火。6月青岛港事件爆发，有色金属融资贸易遭受打击，同时原油价格见顶，在页岩油技术突破，供给过剩论下突然开始了为期半年的单边腰斩式下跌，大宗商品受累，短短半年价格重回次贷危机时期低位，而同年10月美国结束QE3，经济复苏，市场对美元加息的预期渐浓。

　　图5:人民币兑美元汇率走势图

　　2015年，历经人民币汇率的大幅波动后，央行加大了利率市场化改革的步伐，中美利差缩窄。而另一方面，中国人口红利渐失，经济转型期GDP连年下行，人民币兑美元汇率的贬值预期势强，美元则随本土经济的复苏而步入上升通道。此时，基于中美利差和人民币持续升值预期的大宗商品贸易融资需求开始崩塌，当占据大宗商品半壁江山的融资需求和投资需求随着资本外流而逝去，堆满仓库的大宗商品存货，产业链条上游新建投产的新增供给，经济下行时实际需求的疲弱如水落石出，显现出其去金融化后真实的供求失衡格局，并将在熊市自我循环的预期中持续下滑。

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