独到见解

公司是国内少有的制剂原药一体化生产企业，同时是吡虫啉原药生产龙头，拥有关键中间体CCMP配套，采用自主改进工艺对CCMP的单耗做到行业最低水平。公司目前正在规划丙硫菌唑项目，同时拥有噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺、茚虫威等多项原药储备。

主要观点

1.制剂原药一体化生产，国内吡虫啉龙头企业

公司以农药制剂的研发和产销起家，后向原药及中间体生产延伸，形成了“中间体-原药-制剂”一体化产业链。公司制剂、原药及中间体收入占比七三开，但制剂利润贡献较少，原药贡献了近两年的主要利润。公司现有原药产能主要有2500吨吡虫啉、1200吨啶虫脒，配套2500吨CCMP中间体，可完全实现自给。公司自主改进的工艺对CCMP单耗属行业最低水平。17年三季度以来，吡虫啉、啶虫脒受CCMP供给不足影响价格大幅上涨，公司自主配套CCMP保证吡虫啉和啶虫脒供应，大幅受益产品价格上涨。

2.吡唑醚菌酯领先者，新品类储备丰富

吡唑醚菌酯是巴斯夫1993年研发的广谱甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，位列巴斯夫十大畅销产品之首，目前全球销售规模排名第五。16年全球折百用量0.6万吨，近2年在中国市场用量快速增长，最主要应用于大豆和谷物。公司新建的1000吨吡唑醚菌酯已于17年四季度开始试生产，领先于国内其他规划产能。原药是公司未来的发展重点，目前正在规划2000吨丙硫菌唑项目，拥有噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺、茚虫威等多项原药储备。

3.注重研发投入，向核心管理层推出股权激励

公司每年研发/收入占比约为3%-4%，17年上市募投3000万元进行研发中心扩建，并引进大量高端人才主持研发工作。公司18年1月22日公告拟对核心员工进行不超过320万股的股权激励，其中对研发中心副主任李建国给予了20万股股权激励，业绩考核条件为2018-2020年收入分别较17年增长15%、30%、45%。预计该激励推出将增强员工的工作积极性及稳定性。

4.投资建议

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我们预计17-19年公司净利润分别为2.6、3、3.2亿元，对应eps分别为2.17、2.52、2.68元，目前股价对应PE分别为21X、18X、17X，首次覆盖，“推荐”评级。

5.风险提示

吡唑醚菌酯产能释放进度低于预期。

报告正文

一、制剂原药一体化生产商

公司以农药制剂研发和产销起家，后向原药及中间体生产延伸，形成了“中间体-原药-制剂”一体化产业链。原药产能主要包括2500吨吡虫啉，1200吨啶虫脒，重要中间体二氯产能实现完全自供，并且有1000吨吡唑醚菌酯产能建设完工，已进入试生产阶段。此外，公司正规划建设2000吨丙硫菌唑，规划建设7000吨农药制剂，在建50000吨水溶性肥料。

公司控股股东及实际控制人为张英爱、葛尧伦与葛家成家族，直接持股61.34%，并通过青岛合意投资中心间接持有公司股份6.33%，控股家族3人均在公司管理层任重要职位。公司下设十余家子（孙）公司，母公司海利尔和奥迪斯负责主要制剂生产，山东海利尔负责原药及中间体生产，其他子公司负责产品销售和进出口。

公司制剂及原药收入贡献占比七三开，但制剂利润占比不高，原药是公司主要净利润来源。公司17年前三季度收入11.5亿元，增速33.11%，净利润1.91亿元，增速37.94%，公司预计17年全年净利润为2.2-2.9亿元，同比增长50%-100%。17年公司业绩高增长主要受益于吡虫啉和啶虫脒等产品高景气，由于有CCMP配套，产品供给稳定，且成本上涨有限，公司业绩增长较快。

二、国内吡虫啉龙头企业

公司现有原药主要包括吡虫啉2500吨和啶虫脒1200吨，均属于新烟碱类杀虫剂，采用自主研发生产工艺对CCMP单耗0.7左右，公司配套有2500吨CCMP，可完全实现自给。新烟碱类杀虫剂是在仿生模拟烟草浸出物-烟碱（俗称尼古丁）开发的一类新型系统性神经毒性杀虫剂，具有高效、内吸、广谱、用量少、毒性低、持效期长、对作物无药害、使用安全等优点。新烟碱类杀虫剂自上市后成为高毒有机磷农药的替代品种之一，目前已超过拟除虫菊酯类杀虫剂，变成全球销售规模最大的杀虫剂类别。1998-2015年新烟碱类杀虫剂终端产品的全球销售额从5亿美元上升至30亿美元，年复合增速为11.12%，2015年新烟碱类杀虫剂终端产品的全球销售额占全球杀虫剂市场规模的18%。吡虫啉是其中最主要的品种，2003-2015年吡虫啉全球销售额从6.7亿美元上升至10.3亿美元，年复合增速为3.65%，占全球新烟碱类杀虫剂销售额的35%。近年吡虫啉在海外的销售受蜂毒事件影响，在部分地区被禁用，全球销售额和销售量均略有下滑，但是受益于国内环保加严，中间体供给不足，吡虫啉在2017年价格大幅上涨。考虑到吡虫啉和啶虫脒有一定的替代作用，且由于吡虫啉的性能更稳定，市场规模更大，成为两个品种中的价格主导品种，下文将重点对吡虫啉的情况进行分析。

吡虫啉是1991年上市的第一代新烟碱类杀虫剂，原研为拜耳，通过与烟碱型的乙酰胆碱受体结合，使昆虫异常兴奋，最终全身痉挛麻痹而死，具有优良的内吸性、高效、杀虫广谱、对哺乳动物毒性较低。目前全球名义产能4万吨，预计实际产能不超过3万吨，其中2万吨分布在国内，16年全球折百用量1.4万吨，14-16三年用量CAGR为-1.32%，16年全球销售金额为9.5亿美元，销售规模在杀虫剂中位列第三，仅次于氯虫苯甲酰胺和噻虫嗪，主要应用于大豆作物和非农作物，近年中国、巴基斯坦、巴拉圭等国用量下滑较大。

吡虫啉有环戊二烯和吡啶法两条生产路线，除红太阳和拜耳采用吡啶路线生产外，其他厂商均采用环戊二烯法生产。环戊二烯路线的吡虫啉重要中间体包括2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP）和咪唑烷，其中CCMP的生产污染大，开工易受环保影响。自2017年三季度以来，环保督查导致了许多CCMP生产商降低开工率和被迫停车，随着中小企业关停或开工率下降 ，CCMP的供给大幅下滑，价格大幅上涨，由2016年9月7万元/吨上涨至2017年11月15.5万元/吨。原材料价格的上涨推动吡虫啉的价格从9.75万元/吨上涨至23.5元/吨，“吡虫啉-CCMP”价差也从2.75万元/吨扩大至4.63万元/吨，吡虫啉盈利能力明显提高。公司现拥有CCMP产能2500吨，完全可以满足自用，无需外采，大幅受益产品价格上涨。

公司吡虫啉生产工艺有明显优势，主要体现在咪唑烷收率及CCMP生产排污少两方面。（1）与传统工艺相比，公司吡虫啉缩合新工艺有着很大突破。该工艺对中间体咪唑烷的回收方法进行了重大的改进，使得回收的咪唑烷含量达到95%以上，且无需烘干处理，可直接套用，省去大量的时间与能耗。对后处理工艺进行改进，废水量由原来的8-10吨减为3-4吨。（2）传统的三氯氧磷工艺合成二氯，废水COD（化学需氧量）在18万mgO2/L以上，吨产品废水量在8吨以上，有大量DMF（二甲基甲酰胺）进入废水体系，且废水含大量磷、氮和盐，无法进行处理。为此公司与南开大学合作研发了二氯合成新工艺。新工艺的运用，使DMF（二甲基甲酰胺）用量由1.4吨减少至0.2吨，吨产品废水量在2吨左右，废水COD（化学需氧量）在3.3万mgO2/L左右，且废水不含磷，只含少量的氮和盐，吨产品成本大幅降低；新工艺投产以来，取得良好的经济效益。

三、吡唑醚菌酯领域的领先者，

新品类储备丰富

（一）吡唑醚菌酯领域的领先者

吡唑嘧菌酯销售高速增长，发展前景广阔。吡唑醚菌酯是巴斯夫1993年研发的广谱甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，15年6月专利到期，已经位于巴斯夫公司十大畅销产品之首。其通过抑制线粒体呼吸导致细胞死亡，进而抑制孢子萌发和菌丝生长而发挥药效，具有保护、治疗、铲除、渗透、强内吸及耐雨水冲刷作用，能够产生延缓衰老、使叶片更绿、更好地耐受生物和非生物因子胁迫以及有效使用水和氮等生理效应，被广泛用于大田作物、经济作物等。未来极有可能替代代森锰锌、百菌清及其复配市场，而由于吡唑的高复配性，有望保持较长的生命周期。

16年全球折百用量0.6万吨，14-16三年用量CAGR为7%，16年全球销售金额为7.9亿美元，销售规模近三年CAGR为-13%，销售金额在杀虫剂中位列第五，巴西用量远超其他国家，近2年在中国市场用量快速增长，最主要应用于大豆和谷物。吡唑醚菌酯自15年6月专利到期后，国内大量企业上马新产能，据不完全统计，17年我国总产能预计达到6700吨，但实际产量预计仅3000吨左右，初步预计，未来1-2年还将有大几千吨产能投产，但产量释放速度预计将慢于规划。

公司是国内吡唑醚菌酯领域的领先者。1000吨产能于17年四季度开始试生产，是国内相关公司中进展较快的企业，同时公司生产的原药产品纯度保证在98%以上，配合先进的沸腾造粒技术，突破了吡唑醚菌酯熔点低和颗粒易碎的难题，是国内吡唑醚菌酯产品的领先者。

我国吡唑醚菌酯产能不足及中间体供给不足影响，近两年产品价格维持在30-35万元/吨高位。17年3月中下旬部分新产能有所释放，价格略有小幅回降。至三季度，受限于重要中间体吡唑醇供应不足，产品价格恢复上涨至31万元/吨，当前仍维持在高位。吡唑醇以对氯苯胺为原材料得到中间体对氯苯肼盐酸盐，再进一步成环得到关键中间体，现在市场上生产吡唑醇的主要供应商主要分布在辽宁葫芦岛，产能供给较少，但下游吡唑醚菌酯产能增长较快，使得吡唑醇供不应求。

（二）重视原药发展，新品类储备丰富

公司17年将募投项目8000吨制剂生产变更为2000吨/年的丙硫菌唑项目，目前正在前期规划阶段。丙硫菌唑是拜耳2004年上市的广谱三唑硫酮类杀菌剂，15年11月专利到期，现已成为拜耳的首席产品。丙硫菌唑主要用于防治禾谷类作物如小麦、大麦、油菜、花生、水稻和豆类作物等众多病害，其作用机理是抑制真菌中甾醇前体的脱甲基化，具有很好的内吸作用，优异的保护、治疗和铲除活性，且持效期长。通过大量田间药效试验，结果表明丙硫菌唑对作物不仅具有良好的安全性，良好的防病治病效果，而且增产明显，同三唑类杀茵剂相比，具有更广谱的杀菌活性。为了延缓丙硫菌唑的抗性产生和发展，拜耳充分利用了公司的产品优势，开发了丙硫菌唑丰富的复配产品，帮助丙硫菌唑建立了强大的市场地位，目前，丙硫菌唑在欧盟80%以上的市场由其复配产品占据。

16年全球折百用量0.58万吨，14-16三年用量CAGR为15%，16年全球销售金额为10.7亿美元，近三年CAGR为-0.16%，销售金额在杀菌剂中位列第二，主要销往巴西，最主要应用于谷物和大豆。2005-2015年丙硫菌唑的销量年复合增长率为21.6%，15-16年全球销售金额随着全球农药市场的萎靡销售规模略有收缩。随着15年11月丙硫菌唑在我国专利到期后，目前已有超过100个丙硫菌唑产品在我国获得田间试验批准证书，但目前规划生产的企业数量较少。

四、制剂业务稳步发展，

拓展环保性制剂与肥料业务

公司自1999年成立以来就从事农药制剂的研发、生产和销售，在制剂领域具有一定的品牌优势。目前公司拥有13500吨水性化制剂产能，产品包括杀虫剂、杀菌剂和除草剂等，产品种类齐全，结构良好。16年公司制剂业务收入6.3亿元，同比增长4.8%，增速放缓，但制剂仍是公司的主要业务，总收入占比过半，且有上升趋势。公司制剂产品结构保持稳定，杀虫剂收入占比最高，贡献过半，该产品结构符合我国农作物的种植特点。制剂业务的毛利率持续上涨，16年达到34%，盈利能力有所提升。公司国内制剂销售以经销模式为主，经销收入占比达到90%，采用“公司-经销商-零售商-种植户”的渠道模式，通过县级经销商销售，并开发村镇零售商网络。至2015年底，公司共有1663个经销商。

公司目前规划建设或在建7000吨水性化制剂和50000吨水溶性肥料，其中制剂项目尚处于前期规划阶段，水溶性肥料部分主体已建设好。水性化制剂与传统的粉剂、乳油及颗粒剂相比清洁性和环保性都更好，以水为介质配制，无需展着性与粘着性较高，基本无三废排放。水溶性肥料水溶性好，无残渣，有效吸收率较传统的造粒复合肥高出一倍多，适合滴灌等新型农业形式。

五、公司发展注重研发投入，

向核心管理层推出股权激励

公司15-16年研发费用分别为3241万元和3891万元，收入占比约为3%-4%，在农药或制剂企业中属正常水平。17年初上市募投项目中计划使用约3000万元进行研发中心扩建，已引进大量高端人才主持研发工作，已有噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等多项产品储备。根据公司招股说明书披露的情况，公司10年以前就完成多项自主研发项目：制剂方面，公司完成了多项复配方案或剂型的开发；原药方面，公司也对吡虫啉、啶虫脒等产品生产工艺进行了改进，同时完成了虫酰肼、甲维盐、嘧菌脂等多项产品的开发。

公司于18年1月22日公告拟对137名员工发行不超过320万股进行股权激励，其中对研发中心副主任李建国给予了20万股的股权激励，对核心研发人员的重视可见一斑。业绩考核条件为2018-2020年收入分别较17年增长15%、30%、45%。

六、盈利预测及投资建议

我们预计17-19年公司净利润分别为2.6、3、3.2亿元，对应eps分别为2.2、2.5、2.7元，目前股价对应PE分别为20X、18X、16X，首次覆盖，“推荐”评级。

七、风险提示

吡唑醚菌酯产能释放进度低于预期。